美国上市公司并购信息披露制度值得中国学习

上市公司重大并购重组事件对上市公司具有极为深远的影响，对股价的刺激效应也极为明显，因此是各国股票市场信息披露的重点关注内容。

对比中美上市公司重大并购重组信息披露内容，美国上市公司在两个方面的信息披露程度远高于中国上市公司。

1、对并购重组过程的详细披露

中美上市公司在提交给董事会和股东大会表决的有关上市公司重大并购重组的表决文件中，美国上市公司会把整个并购过程的详细过程和细节完整披露出来。以2013年中国双汇集团（Parent公司）收购美国Smithfield案例为例，Smithfield就在最重要的一次股东大会文件中详细披露了收购的全过程，现摘录其中部分内容如下：

“2013年3月21日，摩根斯坦利代表打电话给Smithfield的CEO Pope先生，告诉他Parent公司发非约束性要约给Smithfield以30.00美元每股现金收购其所有的普通股。

2013年3月21日，Smithfield董事会召开电话会议。出席人：Simpson Thacher律师事务所（Smithfield董事会的专项法律顾问代表）、Pope先生、Smithfield董事会与摩根士丹利代表。经过讨论后，Smithfield董事会的意识到，他们与Parent公司建议的30美元每股不是在一个水平，Smithfield董事会没有兴趣。但是，管理层应确定如果以更高价格出售Smithfield是有机会可行的。

2013年3月22日和3月23日，Pope先生与摩根士丹利代表通过电话交谈了几次，并转达了Smithfield是不卖的，如果它要出售，由Parent公司提出的价格也大幅低估了Smithfield。

2013年3月24日，Parent公司发出了非约束力要约， Parent公司提出收购Smithfield普通股的所有流通股在33.00美元每股的现金价格。在报价方面，摩根士丹利传达给Smithfield：在交易结束后，Parent公司是非常专注于确保Smithfield的现有管理团队保持不变。

2013年3月25日，Smithfield提交了一个潜在的包装肉类的收购要约，2013年4月10日该标的正式拒绝了。

2013年4月4日，巴克莱银行代表传达给摩根士丹利代表，认为Parent公司提出的33.00美元每股的价格是不够的，而巴克莱银行决定安排Parent公司和Smithfield之间的会议，讨论为何Smithfield公司的值得更合理更高的报价。

2013年4月17日的晚上，Pope先生与摩根士丹利的代表谈话。在谈话中，Pope先生表示，如果Parent公司收购Smithfield价格在每股35.00到36.00美元之间，他会支持该交易并让董事会也支持。

2013年5月8日在香港，Pope和Smithfield公司的首席法务官Cole和Parent公司的主席和代表见面。会议中，Parent公司表达了强烈的意愿，并且重申了保留Smithfield现有管理层的重要性，确保有一个妥善的管理层保留计划。

2013年5月13-15日，在Simpson Thacher的纽约办公室，Parent公司代表、摩根士丹利、Paul Hastings参加了管理层报告，并获得了尽职调查信息。

2013年5月23日，Smithfield公司的管理层和顾问详细讨论Parent公司最新的建议，并且确认了Parent公司在5月28日还未见兼并协议执行就放弃交易的态度属实。Smithfield公司在向Parent公司提出的建议中抬高价格到了每股34.5美元，反向终止费也提高到了3亿美元，特殊终止费仍然为7500万美元，常规终止费相应提高到1.75亿美元。最终Smithfield和Parent的管理层基本同意，价格为每股34美元，反向终止费为2.75亿美元，常规终止费为1.75亿美元，特殊终止费为7500万美元。

2013年5月28日，Smithfield董事会在Simpson Thacher的纽约办公室召开会议，Smithfield的管理层、巴克莱的代表、Simpson Thacher、McGuire Woods参加会议。会议中，McGuire Woods的代表审阅了Smithfield董事会的诚信义务。Simpson Thacher的代表为Smithfield审阅了兼并协议的最终材料条款。巴克莱的代表审阅了交易的财务部分，并向Smithfield的董事会提出口头意见，随后发出了书面意见：从财务角度，在意见发出的当下，考虑到各种资质、限制、假设，Smithfield得到的兼并条款属于对股东合理。Smithfield公司的董事会与公司管理层代表、巴克莱、Simpson Thacher、McGuire Woods讨论关于兼并的战略、业务、法务、本笔交易相对其他可能交易的优势、对与Parent公司合作完成交易的决心。讨论后，Smithfield董事会全体一致通过了兼并协议和兼并相关的计划，并全票投票通过。紧跟着2013年5月28日的会议，Smithfield在纽交所的普通股交易收盘后，多方执行了兼并协议及其他相关交易的文件，Parent公司把2.75亿美元全额的反向终止费存入中国银行纽约分行第三方托管。

2013年5月29日，在Smithfield的股票开盘前，多方发表了联合新闻发布，公告这笔交易。”

整个过程中还披露有A及B两家竞争对手参与到这次收购战中，A、B公司各自的报价谈判及否定原因及过程也都一一披露。

看完这一交易过程的信息披露，就像看了一场商战电影，非常过瘾。

上述仅仅摘录了部分交易过程内容，从最早收购方何时通过何种渠道向公司提出收购意向开始，把双方投行、律师、会计师及公司董事会高管等关键人物每一次重要见面的时间、地点、会谈结果等都披露出来，复原了整个交易过程，可以让参与表决的股东知道这次交易及谈判的完整来龙去脉，把一切交易曝光在阳光之下。

在笔者曾参与的一起收购美国上市公司案例中，在美国上市公司的信息披露文件里就数次出现了笔者的名字，当时我看了非常震惊。

这种把项目核心参与人的真实姓名都披露的制度安排让投资者可以很轻松地了解交易中的关键人物以及未来可能起诉的对象。这种震慑力会让所有中介及公司核心参与者都仔细对待每一次见面，不会乱说话或做一些偷鸡摸狗的事情，因为未来这些细节都会被曝光在蓝天之下！

中国的上市公司重大并购重组有一整套的信息披露指引文件，目前一个主流的上市公司发行股份购买资产的交易案例中，提交给股东会表决的交易预案文件内容非常丰富，一般都有300页以上，把买卖双方的详细资料、交易结构、拟收购资产行业及业务介绍、盈利预测等披露得非常到位。但是，唯独没有披露双方的交易谈判过程！

目前中国上市公司停牌重组期就像一个黑洞，许多公司在停牌期内谈了N家潜在合作对象，最后匆匆找了一个公司就结婚。一些上市公司甚至和重组对方见面半天就可以谈好重组合作方案。这一过程在现有中国上市公司并购信息披露制度下是永远被掩盖了，普通投资者根本无法了解上市公司并购决策的整个过程。如果他们知道上市公司对某些重大并购重组的决策过程是如此草率和随意，那么还会投赞成票吗？

2、对并购重组文件的详细披露

美国上市公司并购重组披露文件中会把收购重组的协议全文在网上披露，双方签署的一些重要框架性协议全文也会披露，甚至签署页的原件扫描页都会放到网上供投资者参考。

在双汇收购Smithfield的案例中，双方签署的长达88页的交易合同全文、双汇和中国银行签署的收购保证金协议全文等都可以在网上看到。

中国上市公司并购重组的意向性文件或框架合同一般都不会对公众披露，最重要的收购重组协议也仅仅披露几页纸的内容摘要，中小股东无法看到核心交易协议的全文。

负责牵头撰写收购预案文件的券商项目负责人或许认为这些协议太专业普通投资者看不懂因此把核心条款提炼披露即可。但这种想法在美国是有很大问题的，因为几十页数万字的合同条款，券商是没有资格替普通投资者决定哪些条款重要哪些条款不重要，只有把协议全文披露才能把所有责任让投资者承担，否则投资者未来就有以信息披露不够完备导致投资亏损而起诉公司及董事会的权利！

在中国许多上市公司董事长或中介机构负责人看来，并购协议属于商业机密不宜全文披露。但这对小投资者而言是不公平的，作为股东他们有权了解一个可能决定公司命运的重大并购重组的所有交易信息，这才是公平所在！

通过以上分析，我们可以清楚地看到中美上市公司信息披露方面存在的一些重大差异，这些差异并非小事，他们恰恰是资本市场即将全面推行的注册制能否顺利实施的最核心的制度基础之一。

股票发行注册制的核心理念是让投资者自己判断股票是否值得投资，证监会不取代投资者判断一个公司是否值得投资，只负责让企业充分披露其信息供投资者投资决策参考。

美国资本市场之所以如此发达，和其严格的信息披露要求有重大关系，企业上市容易，但上市后能否经受如此严格的信息披露要求考验则是个巨大挑战。众多中国概念上市公司在美国市场遭遇的“用脚投票”股价暴跌困境根源就在于其管理层忽视了美国上市公司信息披露高度透明化的要求，以为隔着太平洋就可以把许多中国发生的事情掩盖掉。

中国注册制未来能否成功实施全面推广，信息披露制度的进一步完善将是关键，这需要中国证监会多多吸取美国资本市场的成熟经验，取长补短，不断完善现有制度，让中国的投资者能更加透明公开的了解上市公司的所有重要信息，这样中国的资本市场才能真正健康发展！