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拂去寒风与阴雨，英国剑桥市的春天如约而至，著名的剑桥大学就坐落在这座宁静的小城，与剑桥大学比肩为邻的，还有英国最大制药巨头AstraZeneca阿斯利康。 万物复苏的三月伊始，阿斯利康就接连发起两起并购，开启并购“特种兵”模式。 3月19日，阿斯利康宣布已经与Fusion Pharmaceuticals达成最终收购协议，预计总交易金额约24亿美元。而这距离阿斯利康宣布以10.5亿美元收购内分泌疾病初创公司Amolyt才仅过去不到一周时间。 
被收购方Fusion Pharmaceuticals （简称Fusion）是加拿大癌症治疗研发机构，专注于开发下一代放射性结合物，这种治疗方法通过将放射性同位素直接递送至癌细胞，从而最大限度地减少对健康细胞的损害，并能触达体外放射治疗无法触达的肿瘤部位。 收购方阿斯利康总部位于英国剑桥，是全球前10大、也是英国最大制药巨头，拥有超2000亿美元市值，超89000名员工，在100多个国家和地区开展业务。 纵观阿斯利康的历史，本就是一部跌宕起伏的并购史。 阿斯利康的并购基因，最早可以追溯到十九世纪末（图1）。 
｜图1 来源：BBC新闻 1870年，Nobel Industries诺贝尔工业公司由瑞典化学家和实业家阿尔弗雷德·诺贝尔创立，专门生产新型炸药。 1873年，化学品制造公司Brunner Mond由约翰·布伦纳 (John Brunner) 和路德维希·蒙德 (Ludwig Mond) 在柴郡合伙成立，1881年成为有限公司。 1880年，United Alkali公司成立，公司由来自泰恩郡、苏格兰、爱尔兰等地的48家化学公司合并而成。 1919年，British Dyestuffs英国染料公司成立，是英国四大化学公司之一，生产各种染料。 1913年，Astra AB在瑞典成立，成为从事医药产品研究、开发、制造和营销的国际制药集团。 1926年，诺贝尔工业公司、Brunner Mond公司、United Alkali公司和British Dyestuffs公司合并成立了帝国化学工业公司（简称ICI公司）。 1993年，作为计划分拆的一部分，ICI公司剥离了其化学和制药业务，并将其命名为Zeneca。 1999年，Zeneca与瑞典制药公司Astra合并，AstraZeneca阿斯利康诞生。 经过十多年的发展，2011年，阿斯利康迎来高光时刻，年销售额达到336亿美元。可惜好景不长，阿斯利康大量明星药品，例如Crestor, Plendil, Tenormin, Arimidex等等开始陆续进入专利断崖期，依靠专利保护获得的销售额和利润将会一落千丈，销售额在接下来几年预计将下滑超150亿美元。 偏在此时，阿斯利康的几个重点管线药品在三期临床时又惨遭滑铁卢。公司损失了巨额的开发成本，还失去了投资人的信心，股价持续大跌。 管理层为了稳定股价，不惜动用数十亿美元去回购公司的股票，但这样一来，新药研发资金更为缺乏，药品管线进一步枯竭，销售将进一步下滑，形成恶性循环。 显露颓势的阿斯利康，很快成了资本丛林里被盯上的“猎物”。 2014年年初，美国制药巨头辉瑞（Pfizer）对阿斯利康发起了恶意收购，整体交易超1000亿美元，为当时制药史上开价最高并购案。 如果收购阿斯利康，辉瑞可以重新问鼎最大制药公司的王座，阿斯利康刚刚重振的药品管线将扩大辉瑞的抗癌药物产品线，同时，辉瑞可以借收购阿斯利康将注册地迁至英国，享受较低的税率，节省巨额税收。 但辉瑞的收购遭到了阿斯利康管理层的强烈反对。辉瑞整合计划中的大规模裁员也让英国政府对并购后的大规模失业感到担忧。但辉瑞不断提高出价，提出以50%的溢价来收购阿斯利康，很多阿斯利康的股东动摇了。 阿斯利康管理层不甘心让这个历史悠久的品牌就此消失，CEO苏博科（Pascal Soriot）顶住压力，向董事会详细论证公司研发的一系列新药品将会使公司的价值在未来几年中超越辉瑞的最高报价，极力劝说股东给予公司一些时间，不要放弃阿斯利康。 在阿斯利康管理层和英国政府等多方的努力下，辉瑞不得不撤回了恶意收购的计划。 
从“猎物”到“猎手”的蜕变 阿斯利康痛定思痛，重新优化了工作流程，革除了流程中导致效率低下的环节，进行了机构重组。将研发列为重中之重，建立全球肿瘤药物研发中心，将研发和创新工作放在同一个屋檐下，以此提高研发效率。 2011年，公司研发投入占总销售额的比例约为16%，到2018年这个比例几近翻倍。 CEO苏博科更是“左手抓研发，右手抓并购”。苏博科明白，新药研发周期长，研发投入大，自主研发固然重要，但仅靠自主研发，阿斯利康很难在短时间内扭转收入下滑的局面，要想加速让公司走出困境，围绕增强产品组合和研发能力的并购必不可少。 阿斯利康在过去十年间进行了大大小小约二十次并购（图2），并购已经成为阿斯利康发展战略中的重要一环。 
｜图2：阿斯利康旗下公司及收购历史，来源：根据公开资料整理 生于并购，长于并购。 阿斯利康的收入在短短几年后就触底反弹（图3），经受住了专利断崖的考验。相较于辉瑞2014年恶意收购时给出的约1000亿美元的估值，阿斯利康的价值早已翻倍（图5）。 “左手抓研发，右手抓并购”这一策略效果显著。CEO苏博科曾在多个场合表示，公司未来还将不断通过新的收购扩大其业务范围，将参与更多中小型并购增强产品组合和技术组合，尤其是在肿瘤学、心血管疾病和罕见疾病领域。 
｜图3 阿斯利康公司2009-2023年收入情况（单位：百万美元）来源：公司财报
图4：阿斯利康公司2009-2023年经营利润情况（单位：百万美元）来源：公司财报
图5：阿斯利康2001年-2024年市值变化趋势 来源：companiesmarketcap.com 阿斯利康从四面楚歌的“猎物”蜕变为经验丰富的“猎手”，在资本丛林中逆风翻盘。 126%溢价率，阿斯利康到底看上了Fusion的什么？ 本次收购的溢价非常高，约24亿美元的总对价，较Fusion30天成交量加权平均价11.37美元溢价111%！ 阿斯利康重金求娶Fusion，并非一时冲动，其背后有五方面的原因。 1、阿斯利康看重放射性药物（也称为“核药”）广阔的市场前景，需要快速切入核药领域，收购核药企业就是最好的方式。 近两年，跨国医药巨头诺华、礼来、拜耳、百时美施贵宝（BMS）等接连宣布加码放射性药物领域：诺华39亿美元收购Advanced Accelerator Applications，礼来14亿美元收购Point Biopharma Global，BMS 41亿美元收购RayzeBio。 阿斯利康要奋起直追，通过收购Fusion切入核药领域，实现这一领域的快速布局。 2、Fusion的研发进度在同类型企业中较为靠前，技术也颇为成熟，同时Fusion拥有Fast-Clear linker这一差异化技术平台，其特色是利用α核素来开发靶向α射线的放射性药物。 3、阿斯利康与Fusion已经有多年合作基础，Fusion的技术得到了阿斯利康的认可。阿斯利康早在2020年就与Fusion达成开发和商业化下一代α粒子靶向放射性疗法和癌症联合疗法的合作。 2023年4月，双方联合开发的FPI-2068正式步入临床阶段。阿斯利康“以投资合作代替尽调”，为并购进行了很好的铺垫。 4、Fusion在核药领域的技术与管线可以补齐阿斯利康的产品组合。同时，Fusion在放射性结合物方面的专业知识和能力，包括Fusion行业领先的放射性药物研发、药品管线、制造和actinium-225供应链，可以与阿斯利康在小分子和生物工程方面的优势相结合，产生协同效应。 5、Fusion最先进的项目是FPI-2265这一核心产品，是针对metastatic castration-resistant prostate cancer（转移性雄激素阻断疗法抗性前列腺癌）患者的潜在新疗法，目前已到临床二期，一旦其获得批准，FPI-2265有望成为市场上第一款锕基PSMA靶向放射配体治疗药物。 Fusion预测，这一核心产品可面对的潜在市场机会至少约有10亿美元。这也是阿斯利康对癌症治疗可能的革新方向的一大赌注。
阿斯利康收购Fusion的交易金额另藏玄机 作为一个经验丰富的猎手，阿斯利康在交易结构上留了一手。根据最终协议的条款，阿斯利康将以每股21.00美元的价格现金收购Fusion所有已发行股票，总共约20亿美元。 除此之外，阿斯利康还约定将以现金形式额外提供每股3.00美元的不可转让或有价值权利Non-transferable Contingent Value Rights（Non-transferable CVRs），总共价值约4亿美元。而这4亿美元现金Fusion并不一定能拿到。 不可转让或有价值权利（Non-transferable CVRs）是什么 不可转让或有价值权利，简单来说是一种Earn-Out条款，一种估值调整机制，用于弥合买卖双方的估值差距。只有当双方约定的里程碑事件在约定的时间内达成时，买方才会支付不可转让或有价值权利对应的金额。 也就是说，只有当收购Fusion后的阿斯利康在规定时间内完成了双方约定的里程碑事件，Fusion才能拿到这额外的4亿美元。 或有价值权利在生物制药和生命科学产业的并购中十分普遍，在其他行业的并购中却并不多见。 根据Carpenter Wellington公司的报告，2018年至2023年包括CVRs的公开并购交易中，约84%的交易发生在生命科学行业。这主要由于生物制药和生命科学行业有其独特性。 该行业公司的成功在很大程度上取决于少数药物、治疗或技术的表现。但由于监管、临床试验、产品商业化过程很长，这过程中存在诸多偶然性和不确定性，这些不确定性会使买卖双方对公司的估值产生很大分歧。 而CVRs则有助于弥合估值分歧，当里程碑事件在约定时间内达成，带来了相应的价值，而这部分价值并没有包括在原先的估值中，因此买方需要根据约定支付额外对价给卖方，CVRs通常以全现金形式支付。 CVRs这一工具可以根据交易量身定制，关键在于对里程碑事件的约定，例如，临床前研究和准备工作、各期临床试验进度及成果，以及取得监管部门的相关批文等阶段。 64亿美元，合人民币430亿元的天价CVRs纠纷 使用CVRs的难点在于如何约定里程碑事件的内容和范围，使其合理、灵活且不要日后为买卖双方带来纠纷。 但现实很骨感，根据美国SRSACQUIOM 2023 Life Sciences M&A Study的统计，在211起存在至少一项里程碑事件（2023年年中之前到期）的生物医药领域并购交易中，有28%的交易就里程碑事件产生了争议，包括正式的诉讼争议及非正式的商业纠纷，而其中有44%的争议未能得到协商解决，最终触发了诉讼仲裁。 无论收购方还是标的方，都需要对里程碑事件的约定格外谨慎。 例如，在制药巨头百时美施贵宝（BMS）收购新基制药案中，双方约定了价值64亿美元，合人民币超430亿元的天价CVRs条款，约定如BMS公司交割后在规定时间内，即2020年12月31日之前，完成三种新药在美国食品药品监督管理局（FDA）的批准，则将向卖方新基制药股东们额外支付64亿美元。 但造化弄人，三种新药之一的CAR-T细胞疗法Breyanzi在2021年2月5日才获得FDA批准，仅仅比约定时间晚了1个多月，但就是这一个月的延误，导致卖方无法取得64亿美元价款。 但新基制药原股东们认为这一个月的延误是BMS公司“故意”为之。BMS未能按照协议约定，为获得批准进行“尽职努力（Diligent Efforts）”，包括：未能及时向FDA提交有关的关键信息，未能采取必要措施准备好生产设施以配合FDA的检查，从而导致Breyanzi未能及时取得监管审批，并进一步举例说明其他公司的类似新药都以少得多的时间获得了FDA的批准。新基制药原股东们认为BMS的该等行为构成了协议层面的违约。 实际上，如果买方掌控了公司，操纵了公司的运营管理以及里程碑的进度，卖方很难对买方的违约进行举证。双方各执一词，目前该诉讼仍在进行中。 也正是由于CVRs经常会引发纠纷，这一工具在生命科学行业以外的并购中并不多见。当并购双方不得不面对CVRs谈判时，一定要深思熟虑并且请专业顾问团队把关和护航。 结语 没有谁会永远是猎物，也没有谁是天生的猎手。资本丛林风云变幻，不缺英雄末路的悲歌，也从来不缺逆风翻盘的传奇。 阿斯利康的故事或许会带来力量和勇气。当一家企业历经周期和岁月，走到发展的十字路口，如果不甘心被狩猎，不妨勇敢拿起并购杀器，心有猛虎，细嗅蔷薇，通过并购重塑护城河。 
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由于工作关系，我经常到各地给政府官员讲课和投资考察，与各级政府官员交流非常多。
这两年，一些地方政府有个现象越来越让我感到困惑、不安甚至恐惧。
一些地级市或区县政府，财政极其紧张，这些政府官员见到我都会吐苦水，说财政紧张，三保（2022年全国两会预算报告提出，推动财力下沉，支持基层做好“三保”工作，即保基本民生、保工资、保运转支出）压力太大了。
一边“喊穷”的同时，这些地方政府官员又“露富”。去年我到一个不发达省份的某县考察，吃晚饭时，县委书记先是对财政局长一阵训斥，指责他办事不力没能从省里要到一笔20万元的补助资金，一边对我和我带来的某企业老总拍胸脯说，县里可以投资2亿给该企业，条件是该企业把生产基地落户到县里的开发区。 当这样的县委书记，真的需要太强的心理素质了！ 这几年，我经常能看到类似的情况不断上演：一个曾经的国家级贫困县，一边拖欠着学校医院甚至公务员的工资，一边不惜成本用当地的国有政府平台公司找各种融资渠道借款，来投资芯片、生物医药、锂电池、钠电池、人工智能、新能源汽车、火箭卫星、机器人、算力中心等热门概念题材的企业项目，让这些企业把“产能”返投落户到当地的开发区，进行所谓的“资本招商”。 七八年前，某国家级贫困县“砸锅卖铁”凑了一个10亿规模的资本招商基金，委托某知名投资基金管理公司管理，几年内10亿投了近20个项目，为这些项目，当地还搞了一个专门的开发区来承接项目返投产能落地。 据说这个基金投的这些项目至今没有一个上市，绝大部分引进项目发展现状和上缴税收等和当初的预期承诺相差不少。 因为我的老家是安徽，几乎大部分和我交流的地方政府官员都和我说，要向合肥学习资本招商，也想通过资本杠杆挖掘扶持几个类似京东方、蔚来、长鑫半导体等在合肥成功做大的项目。 我问这些官员：“你们财政紧张，政府各种开销缩衣紧食来‘三保’，每一分钱都很宝贵，但搞资本招商一个项目出事就是几千万甚至几个亿打水漂，这些损失的钱用来搞‘三保’不好吗？” 一些官员回答我，“靠省钱最多是维持财政运转，当地经济社会想发展是很难的；要想地方经济腾飞必须靠招商引资，多招引企业落户增加税收，因此财政再困难也要想办法筹资来资本招商，全国各地都在搞资本招商，我们如果不搞，好项目肯定不会落户到我们这个地方来……” 很多人肯定觉得奇怪，一个地方政府连发工资都困难，当地用于资本招商的几十亿甚至上百亿资金从何而来？ 每个地方都有一批国有企业，其中至少两三家最大的国企“平台公司”的资产规模和质量以及信用评级，在当地国企中都是最好的。这些平台公司在地方政府扮演着极为重要的作用，重大基础设施项目投资建设、资本招商、土地开发等花大钱的事，都要靠这些平台公司来解决，某种意义上这些地方政府的平台公司，就成为当地政府的“第二财政”。 这些平台公司通过银行贷款和发行各种债券及融资工具等负责筹措资金，这些资金一方面用于偿还历史债务的利息，另一方面用于当地新增项目的投资开发。各地资本招商的钱基本也来自这些平台公司。 许多财政紧张历史上曾经长期列为国家级贫困县的地方政府，旗下的平台公司动辄就是一两百亿甚至五六百亿总资产。这些国企的一把手基本紧跟当地政府主官一起进行资本招商的谈判，因此当地的政府官员才会有底气和客商谈每个项目能投几千万甚至几个亿。 地方平台公司大部分由当地国资委全资控股，大部分地方政府国资委和财政局是平行关系（也有小部分区县没有设国资委，财政局兼国资委职能），因此当地国企出钱进行资本招商，引进项目产生了税收才能进入当地财政局口袋，这个投资回报的链条周期很长。
因此，有些地方财政局直接出资设立资本招商的基金平台公司或产业投资公司来运作资本招商，投资项目如果产生收益可以直接通过股权分红纽带回到财政局。但目前各地财政出资的资本招商金额远远小于国资系统出资的资本招商金额。
这意味着，各地国企拼命资本招商即便亏损了几亿几十亿，对当地财政并不会马上带来财务方面的冲击，先由国资系统“扛”下来。
各地政府拼命搞资本招商还有一个制度上的核心原因，那就是当今各地官员考核业绩以及提拔晋升的最重要“打分”指标就是GDP排名！
中国目前一些地方政府流行“赛马”机制，每个季度将一省所有地市区县的主官集中起来进行政绩PK，PK的核心指标有许多，GDP增长率、固定资产投资增长率、10亿50亿100亿新增招商项目签约率及新增投资到位率等都是重点考核指标。
而影响这些考核指标的最重要因素之一就是新增招商引资项目。每季度“赛马”考核靠前的市县通报表扬，落伍靠后的点名批评。赛马考评结果，也是当地官员升迁的最重要参考依据之一。
原来我还奇怪，为什么许多书记、市长、招商局长见到我就要我介绍“百亿”项目，每天媒体都有“##百亿项目成功落户##市”的新闻报道。后来才知道这是一些地方“赛马”考评指标之一。
这种地方政府经济发展的赛马考评机制总体还是很有效的，让当地各级官员必须积极干好招商引资发展经济。但其弊端也很明显：一些地方官员为了自己赛马指标靠前会动用大量国有资本投一些重资产风险高的招商引资项目，短期考评指标很好，但几年后引进的项目崩盘出事，国有资产会遭受重大损失。
地方政府目前最喜欢投资的项目是固定资产投资大的企业（比如前几年各地疯狂地投资新能源汽车、锂电池和光伏电池项目）。我问许多地方主官，一个企业固定资产投资过大过重往往不是好事，会让企业资金压力大折旧高盈利能力降低，为啥政府喜欢这类项目？
他们的回答基本是一样的：政府给企业投资，企业用这个钱返投到当地，如果固定资产投资大，意味着在当地要买土地厂房设备，立刻能拉动当地GDP；如果企业项目出事，地方政府还可以想办法拍卖土地厂房设备收回部分投资成本。
这个逻辑显然有违市场化竞争逻辑，我看到一些企业利用政府喜欢固定资产投资的心理，故意“设局”来侵吞国有资产赚钱。这些企业往往包装一个题材很“性感”的重资产投资项目，然后让地方政府投资到企业，企业用这笔钱去国外进口所谓最先进的高科技设备。政府不知道的是，企业会和国外设备供应商串通，把原值1000万的设备包装后按照1个亿卖给中国企业。
甚至，有个别中国企业老板在国外找个“马甲”自己来做设备，然后高价卖给自己在地方政府的返投企业。几年前某中部地级市在引进一个技术尚不成熟的新型能源项目，仅进口设备就买了近20亿，最后项目出事，国有资产损失惨重！
除此之外，新建厂房装修等过程，许多企业也是找自己的关系户来承接工程，进一步“洗钱”掏空国有资产出资。
我组建的广慧投资联盟有200多家上市公司老板，因此各地政府领导见到我，都希望我介绍上市公司去投资。让我吃惊的是，中国当今各地政府招商引资的重点选择行业高度同质化，基本都是新能源、集成电路、生物医药、人工智能、机器人等行业。
往往是国家发改委提出拟重点发展某某行业后，全国各地政府就会立刻紧密跟上来找这些项目投资。这个逻辑在单个政府决策层面是没有问题的，投资确实应该跟着国家政策方向走，但是当所有的政府都按照这个逻辑来执行时就危险了，许多新兴行业几年时间在各地政府疯狂资本招商的推动下，就变成了产能过剩行业！
比如钠离子电池，是国家发改委鼓励发展的新型储能的重要技术路线之一。这几年各地政府纷纷招引钠电池项目。据起点钠电不完全统计，截至目前，已有超66家钠电池企业披露了产能规划，合计产能超过760GWh。其中已投产/开工/签约/备案的项目总投资额超2000亿元，总产能超530GWh。
从投资金额来看，其中百亿级项目就有7个，包括弗迪电池100亿元项目、湖钠110亿元项目、昊威100亿元项目、理工力强100亿元项目、众钠100亿元项目、海四达102亿元项目、雄韬股份105亿元项目等。
新型储能也是我们基金重点投资领域，我们投资团队这两年对钠电池正极、负极、电解液、电芯等各细分赛道进行了深入研究、考察了数十家企业，认为钠电池现在技术还有一些未成熟之处，连正极材料都还在层状氧化物、聚阴离子和普鲁士蓝三个技术路线中摇摆不定，市场化大规模应用时机还未成熟。
这阶段的企业从市场化风险投资基金的角度，可以去早期分散小额投资来布局，但作为地方政府花巨资招商来投某个技术尚未成熟的钠电池技术项目，然后逼企业去买大量可能很快就会淘汰的固定资产设备，是非常危险的投资行为！
还有个别企业利用地方政府想投资新能源技术的心理，包装项目吸引各地政府资本投资。有个企业集团号称拥有钠电池、全钒液流、钙钛矿、氢能甚至可控核聚变的各种最新能源技术，每个技术包装一个子公司，然后国内许多地方政府就会和该集团洽谈引进某个技术子公司政府出资来投资建厂。
我每次看到这个企业的发布“和##地方签署##亿的项目投资合同”新闻时，都会叹口气，每个新能源技术路线都极为复杂且无数专家学者企业家都在拼命研发竞争，怎么可能一个企业能同时来搞这么多不同的新能源技术呢？这些合作的地方政府真的要小心啊！
随着马斯克星链计划快速推进，中国也在大力发展火箭卫星产业，最近不少地方政府都问我有没有火箭卫星方面的项目，觉得这个产业特别“性感”。
这轮民营火箭卫星产业的热潮会诞生几家明星级别的公司，但我预计大部分创业公司最终都会烟消云散，这是由产业发展规律和这个细分赛道的一些特殊性质所决定的。
可惜，很多地方政府官员没有对这个新兴产业的政策及技术风险等进行深入研究，也不研究自己所在城市是否具备发展空天产业的一些基础条件，拍脑袋就要资本招商引进航天火箭及卫星方面的项目，结果可想而知。
以上对中国目前各地政府特别是一些财政困难地区政府资本招商的乱象做了一些描述和分析，这并不意味着我反对地方政府进行资本招商，恰恰相反，目前我许多工作就是帮地方政府开发区寻找好的投资项目并用资本加持。
资本招商本身没有错，错的是无序盲目的资本招商。
我对地方政府更好地开展资本招商提出几条建议供参考：
1、不要盲目跟风，找到本区域的特殊禀赋资源优势，学会差异化竞争。 我家乡在安徽省马鞍山市含山县，这几年一大批长三角珠三角的汽车零部件企业主动到含山投资建厂而且基本不需要地方政府进行资本投资。 我回家乡考察及和书记交流才发现，含山独特的区位优势是吸引这些汽车零部件企业落户的核心原因。含山在合肥、南京、芜湖三个城市的三角形区域正中心，到每个城市车程1小时左右，这三个城市汇集了十多家汽车整车企业，因此在含山建造汽车零部件企业，可以很方便地覆盖下游整车厂客户。 安徽7家整车制造企业都在以含山县为圆心50公里半径范围内，百公里内更是集聚了20多家。安徽省还明确提出：到2025年，汽车零部件本地配套率超过70%。汽车零部件许多都是铸造件，而含山恰好被誉为“华东铸造之乡”，铸造产业基础扎实。 因此含山县利用这些条件，精准邀请汽车零部件企业来投资考察，成效显著。 2、量力而行，不要“榨干”平台公司的融资能力进行豪赌式并购 现在许多地方政府都把当地国企通过股权划拨重组等形式拼凑包装成两三个资产数百亿甚至千亿的“旗舰”平台公司，然后想办法把这些平台公司评级做成3A或至少2A+，这样可以方便利用各种债务融资工具来筹措资金用于本区域发展。 建议地方政府让这些龙头平台公司出资进行资本招商时，要量力而行适可而止，不能为了一个所谓的“百亿项目”，动辄就让地方国企出资10亿甚至几十亿来一起参与投资。否则一个大项目出事就会让当地经济社会发展遭受重创，元气大伤，几年都缓不过劲。 前几年新能源汽车刚兴起时，各地方政府都积极组织国有资本来投资一些刚创立的汽车品牌，汽车是典型的重资产行业，因此这些地方政府对一个新能源汽车项目投资往往都是几十亿。 现在的结果已经出来，一批新能源汽车项目已经灰飞烟灭，还有一批正在摇摇欲坠。每个倒掉的新能源汽车企业背后都是一个或几个地方政府平台公司的血泪史。我没有精准统计，但中国各地政府目前在新能源汽车领域投资亏损总金额估计不会少于2000亿！ 3、引进外部专业顾问机构对拟资本招商项目投资把关风控 我认识很多城市的投资促进局（招商局）局长或分管主官，研究他们的从政生涯会发现一个很有意思的现象：许多招商官员或地方平台公司董事长之前并不懂产业，也不是从事经济相关管理岗位，而是从其他非经济管理部门调过来的。因此，让这些非专业背景的干部来判断当今迅猛发展的高科技行业项目是真是假，相关企业家是否可行等问题，确实勉为其难。 即便是经济或理工专业毕业的招商干部，其擅长的产业也只有少数几个，面对许多陌生的新兴高科技项目，该怎么判断其投资风险？这个事即便让风险投资专家来做都极有挑战性。 因此建议做资本招商的地方政府一定要建立一个自己的“资本招商专家委员会”，想办法把本区域拟重点招商行业的国内顶尖行业专家及投资专家引进该委员会，对每一个需要地方政府资本投资的招商项目，让这些专家就行业背景、技术风险、企业估值、交易结构等提出独立判断及建议。 4、用“并购招商”思维盘活地方产能过剩存量资产 中国地方经济发展流行产业集群，一个区域围绕一个产业或产品引进几十家甚至几百家企业。在中国全面对外开放的阶段，这类产业集群发展可以把产品的性价比做到最好，出口到全世界。但近两年中国许多产业出口大门被堵死，庞大的产能从出口转内销，于是产能过剩、产业内卷成为当今中国许多产业发展的巨大挑战。 去年我曾到安徽东部的一个经济发达县级市天长市讲课并考察。天长区位特别有意思，像是安徽省伸进江苏省的一个拳头，天长市四面有三面被江苏省所环抱，这也使天长经济很早就融入长三角，天长GDP一直稳居安徽区县排名前几名。 在工信部公布的首批（2022年度）100家国家中小企业特色产业集群名单中，天长市智能仪器仪表产业集群榜上有名。目前，天长市共有仪器仪表及关联企业400余家，其中规模企业40余家，主要涉及温度仪表、压力仪表、智能流量仪表、智能分析仪表等几大类。 经过40多年的创新发展，仪器仪表产业已成为天长的特色产业，形成了产品门类全、应用范围广、技术水平高、竞争力强的仪器仪表产业集群，是全国重要的仪器仪表产业基地，天长仪器仪表行业2022年实现产值230亿元。 天长已经有几家上市公司，但是天长最引以为豪的仪器仪表行业竟然没有一家上市公司，这和该行业特点有关系。仪器仪表行业非常分散，许多细分赛道仪表龙头企业一年销售也就一两个亿，达不到上市的最低利润要求。但这个行业特别适合进行产业并购整合。 如果天长市政府出资成立一个5亿的“天长仪器仪表产业并购基金”，通过这个基金扶持一到两家行业龙头企业，让其在天长数百家企业里进行并购整合，收购一些小而美的仪器仪表公司，未来很容易打造一家或几家上市公司，再通过上市公司继续进行产业并购整合，这样才能真正形成具有全球竞争力的仪器仪表企业。 类似天长仪器仪表这样的产业集群在中国非常多，地方政府用巨资赌一些高风险的外地的所谓的战略新兴高科技项目来资本招商，倒不如用部分资本招商的资金扶持本土成长起来的优秀本地企业，支持他们通过并购重组的手段对当地产能过剩、恶意竞争的一些产业集群进行整合，培育若干家龙头企业来上市做大做强，进一步带动该区域产业集群的国际竞争力。 
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Summary of mergers and acquisitions in the new energy industry
摘 要：本报告通过对我国2022年全年新能源行业并购交易数据进行分析，得出行业整体在过去一样延续着高速增长的结论。同时，本报告根据新能源行业中动力电池、风电光伏、储能以及氢能这四大细分领域的投资并购交易数据，结合过往案例，得出如下结论：新能源汽车的发展及渗透率的提高，带动了其核心部件动力电池板块交易的活跃，在行业及资本的而重点关注下，动力电池产业在技术、产能、供应链、渠道等多个维度展开竞争，行业整体将持续高度发展；风电光伏产业近年来由于疫情以及地缘政治原因出海受阻，未来可能会需要面对更复杂、更具挑战性的国际市场；储能则是随着电力市场的改革，在工商业侧及户储侧有望获得更好的发展，吸引投资并购市场的关注；氢能则是由于国产化替代进程的加速，在工业、化工及电网领域得到重视，虽然目前还未形成成熟完善的产业链，但未来还是有望带来巨大的发展空间。
Abstract: This report analyzes the M&A transaction data of new energy industry for the whole year of 2022 in China, and concludes that the industry as a whole has continued to grow at a high speed in 2022. At the same time, this report draws the following conclusions based on the M&A transaction data of the four major segments of the new energy industry: power batteries, wind power photovoltaics, energy storage and hydrogen energy, combined with past cases: the development of new energy vehicles and the increase in penetration rate have driven the active trading of its core components, the power battery sector. With the focus of the industry and capital, The power battery industry will compete in multiple dimensions such as technology, production capacity, supply chain, and channels，and it will continue to develop rapidly. Due to the epidemic and geopolitical reasons in recent years, the wind power & photovoltaic industry has been hindered from going overseas, and it may need to face more complex and challenging international markets in the future. Energy storage industry is expected to achieve better development on the industrial and commercial side and the household storage side. Hydrogen energy has been widely used in the fields of industry, chemical industry and power grid due to the acceleration of the localization replacement process. Although a mature and complete industrial chain has not yet been formed, it is still expected to bring huge room for development in the future.
关 键 词：新能源 动力电池 光伏 储能 氢能 并购
Key words: New energy Battery Photovoltaic Energy storage Hydrogen energy Merger and Acquisition
一 近年来新能源行业发展状况及政策梳理
清洁能源是我国能源供应体系的重要分支。2020年9月，我国在第75届联合国大会上提出了在2030年前碳达峰、2060年前碳中和的目标。而随着我国“双碳”目标的提出，政府层面也相继出台了一系列相关的政策，因而促使新能源行业驶入了高速发展的轨道。
近年来国家层面新能源行业重要政策整 ▼
资料来源：公开资料
二 新能源行业细分领域投资并购概况
2022年，我国新能源行业在不考虑相关基础设施及电站建设的情况下，投资并购已披露交易总金额合计约人民币2,760.3亿元，相比2021年涨幅达到67.4%，交易量397笔，同比增加23.3%。新能源行业可大致分为动力电池产业、光伏风电产业、储能产业、氢能产业这四大细分行业，其中动力电池细分产业的交易最为活跃，交易金额占比达到92.3%，交易笔数占比则为70.3%，具体分布如下所示：
图1：2022年新能源行业投资并购交易金额占比
图2：2022年新能源行业投资并购交易量占比
2.1 动力电池产业链投资并购交易概况
动力电池产业一直是新能源行业的核心组成部分，根据相关数据所示，2022年全年动力电池产业链并购交易金额达到2,547.5亿元（仅含已披露交易金额），同比增长近70%；并购交易数量达到279笔，同比增长18.7%。
图1：2019-2022年动力电池产业链投资并购交易金额及交易量
资料来源：CVsource，德勤咨询，广慧并购研究院
从动力电池产业链的分布来看，上游矿产资源与核心材料的交易热度最高，集中在锂矿、镍矿、钴矿和锰矿等。另外，随着近年来新能源汽车的渗透率不断提高，动力电池的梯次利用与回收项目也同样获得市场的关注。
图2：新能源动力电池产业链
资料来源：广慧并购研究院
2.2 光伏、风电产业链投资并购交易概况
受近年来宏观疫情环境以及行业供需错配等因素，光伏、风电产业链在投资并购交易的金额上有所缩减。2022年全年光伏、风电产业投资并购交易的数量为34起，与2021年的交易数量相近，但交易金额为72.7亿元（仅含已披露交易金额），相比2021年下降了约30%。
图3：2019-2022年光伏、风电产业链投资并购交易金额及交易量
资料来源：CVsource，德勤咨询，广慧并购研究院
光伏产业的并购多为扩张业务规模的横向并购或者布局全产业链的纵向并购，交易热点还是围绕产业链中游的电池片相关标的所展开的。而风电产业链则是由于抢装带来的市场竞争加剧，使得行业盈利水平有所下降，投资并购交易主要集中在风电主机等产业链中游环节。
图4：新能源光伏产业链
资料来源：广慧并购研究院
图5：新能源风电产业链
资料来源：广慧并购研究院
2.3 储能产业链投资并购交易概况
储能赛道近年来发展迅速，国内储能项目的招标量大幅增长，根据中关村储能产业技术联盟提供的数据所示，2022年我国新增投运的新型储能项目撞击规模达到6.9GW/15.3GWh，超过了过去十年累计的装机量。而从投资并购交易来看，2022年储能产业链已披露的并购交易金额达到43.8亿元，同比增长142%，交易数量也有41笔，同比增长156%。
图6：2019-2022年储能产业链投资并购交易金额及交易量
资料来源：CVsource，德勤咨询，广慧并购研究院
储能产业链的投资并购交易主要集中在中游的系统集成环节，储能集成商因为自身在产业链中的资源和运营优势向上下游延伸；此外，上游的钠离子电池、液流电池等新型储能电池技术也在吸引资本布局。
图7：新能源储能产业链
资料来源：广慧并购研究院
2.4 氢能产业链投资并购交易概况
随着近年来氢能技术的成熟以及整体产业的推进，氢燃料电池的应用场景得到了进一步的开发，2022年投资并购交易迎来了爆发，全年交易金额达到96.3亿元，同比增长350%；投资交易笔数为43笔，相比2021年没有太大的增长。
图8：2019-2022年氢能产业链投资并购交易金额及交易量
资料来源：CVsource，德勤咨询，广慧并购研究院
从产业链角度来看，随着国产替代脚步的加速，氢燃料电池系统、电堆领域以及膜电极等核心部件成为投资并购交易关注的重心。下游氢燃料电池的应用场景关注度也在逐步提升。
图9：新能源氢能产业链
资料来源：广慧并购研究院
三 2022年新能源行业并购案例概览
3.1 2022年新能源动力电池行业并购案例
案例（一）：赣锋锂业收购Lithea
近年来，随着锂在动力电池和储能电池领域的大力发展，市场对锂资源的需求急剧增加。国信证券经济研究所预计，全球锂资源需求年均复合增速有望达到30%以上，市场规模将从2020年约40万碳酸锂吨当量快速提升至2025年约160万吨碳酸锂当量。市场规模的不断扩大吸引企业纷纷布局锂矿、锂盐资源。
赣锋锂业是世界领先的锂生态企业，业务贯穿锂资源开发、锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及废旧电池综合回收利用等价值链的各重要环节，企业锂矿资源遍布全球多个国家及地区，同时拥有“卤水提锂”、“矿石提锂”和“回收提锂”产业化技术；锂化合物、金属锂产能居全球前列。
Lithea公司主要从事收购、勘探及开发锂矿业权，旗下的主要资产PPG项目是位于阿根廷萨尔塔省的锂盐湖项目，包括Pozuelos和Pastos Grandes两块锂盐湖资产，目前持有已办理完成的采矿/勘探许可证有25个。PPG项目主要产品为含锂盐湖卤水生产的碳酸锂，主要作为生产锂电池正极材料的原材料。测算 PPG项目资源量合计达1106万吨碳酸锂当量。
双方经过多轮协商，最终赣锋锂业以9.62亿美元，约合人民币64.6亿元收购Lithea公司100%股份，本次交易完成前，公司未持Lithea公司的股权。该收购总对价包含Lithea公司全部股权价值及公司将承担的Lithea公司相关债务的价值。
赣锋锂业在本次并购过程中对Lithea公司及其持有的PPG锂盐湖项目进行了充分的资源、技术、财务、法律等各方面尽职调查，同时参考了阿根廷锂盐湖项目中若干家可比项目资源量、品位、产能等情况，认为两个锂盐湖有很高的储量、质量和产能扩张潜力，属于阿根廷锂盐湖项目中的优质项目，乐观估计，PPG项目每年可带来约5万吨碳酸锂产能。
赣锋锂业此次收购的目的非常明确，通过收购Lithea公司，进一步锁定了锂生态系统的关键资源——锂矿所有权，扩大碳酸锂，这一锂电池关键原料的产能。赣锋锂业规划在2025年前形成不低于30万吨碳酸锂当量的供应能力，以应对市场对锂资源的火爆需求。通过收购上游锂矿公司，赣锋锂业进一步加强上游锂资源布局，通过垂直整合，获得稳定的锂供应，有利于提高公司的资源自给率和盈利弹性，进而加强公司核心竞争力。
案例（二）：西部黄金收购三家锰矿企业
除了锂资源，作为三元锂电池的正极材料，镍、钴、锰三种金属的需求也随之增加，这使得上游锰矿、钴矿和镍矿等新能源矿产的投资并购热度也不断上涨。2022年，行业围绕正极材料上游矿产资源，发生多笔大额交易。
西部黄金(601069)是目前西北地区最大的现代化黄金采选冶企业，矿产金产量位列全国前十，拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、销售于一体的完整产业链。公司拥有哈图金矿、阿希金矿和哈密金矿等主要黄金生产矿山。
被收购标的为阿克陶百源丰矿业有限公司（以下简称“百源丰”）、阿克陶科邦锰业制造有限公司（以下简称“科邦”）、新疆蒙新天霸矿业投资有限公司（以下简称“蒙新天霸”）三家公司。百源丰、蒙新天霸、科邦锰业与上市公司同属于矿产资源开发行业。百源丰主营锰矿开采与销售等业务，拥有4个采矿权、5个探矿权。蒙新天霸主营矿业投资、锰矿开采业务等业务，拥有1个采矿权、1个探矿权。科邦锰业主营电解锰、锰矿石加工和销售以及锰铁合金产品等业务。
西部黄金拟通过发行股份方式，以26.14亿元收购百源丰、科邦锰业和蒙新天霸100%股权。本次交易完成后，百源丰、科邦锰业和蒙新天霸将成为西部黄金全资子公司。本次交易以2021年9月30日为评估基准日，采用收益法和资产基础法两种方法对标的资产进行评估，科邦锰业、百源丰、蒙新天霸资产增值率分别为39.43%、485.5%、2053.98%。
该交易设计了业绩对赌，业绩承诺方承诺科邦锰业、百源丰于2022年、2023年、2024年实现的合计税后净利润分别不得低于人民币 33130万元、26206万元和30805万元；蒙新天霸于2022年、2023年、2024年、2025年实现的税后净利润分别不得低于人民币-348万元、-726万元、2980万元、5354万元。
西部黄金收购这三家公司实则筹划已久，早在2017年西部黄金就曾计划收购百源丰51%股权和科邦锰业51%股权，但因标的公司矿业权评估未完成、权属证照未办理、环保影响等原因，收购搁浅。2019年8月，西部黄金控股股东新疆有色收购了百源丰、科邦锰业的65%股权。西部黄金表示经控股股东转手，是为了提前锁定潜在收购机会，等待更好的收购时机，待标的资产各项条件成熟后，公司再启动收购程序。
百源丰和蒙新天霸所持有的锰矿资源具有储量大、品位高、易开采等优势；科邦锰业具备成熟、高效的电解锰生产能力，生产技术水平较高。该并购交易可改变西部黄金业务结构单一的问题，由单一的“黄金采冶”进阶为“黄金+锰矿”采冶双主业，优化了公司产业结构，实现在锰矿领域的布局，为公司带来新的发展动力。
同时，锰矿业务与公司现有黄金业务具有明显不同的业绩周期，将在一定程度上平抑公司业绩波动，增强盈利能力的稳定性。
案例（三）：索通发展收购欣源电子
2022年，电池新能源产业的爆发，吸引不少企业通过并购快速入局，延伸触角，在新能源动力电池产业链上、中、下游寻求新的业绩增长点。索通发展收购负极材料公司欣源股份就是一个典型的案例。
索通发展于2003年成立于德州市，是一家专业从事铝用预焙阳极的研发、生产和销售的高新技术企业，索通发展是世界最大的独立商用预焙阳极生产企业，2021年国内市场占有率超过10%，也是中国首家预焙阳极出口企业，连续14年出口排名第一。公司目前拥有山东德州/滨州、甘肃嘉峪关、重庆綦江、云南曲靖五个生产基地七家工厂。产品出口至欧美、中东、东南亚、大洋洲、非洲共十几个国家。随着国家出台“碳达峰碳中和”，索通发展经营业绩呈上升态势。2020年与2021年，公司的归母净利润分别同比增长147.64%与189.64%，实现净利润2.14亿元和6.20亿元。
欣源股份主营业务为锂离子电池负极材料产品以及薄膜电容器的研发、生产加工和销售。公司目前已形成粗碎、粉碎、造粒、分级、石墨化、成品筛分等负极材料一体化生产工序，主要产品为人造石墨负极，并为客户提供石墨化、一体化等代加工服务。目前，欣源股份客户包括杉杉股份、贝特瑞、江西紫宸、国轩高科等头部企业。2019年、2020年和2021年，欣源股份分别实现归母净利润3,053.1万元、4,462.61万元和8,120.49万元。
2022年9月，索通发展拟通过发行股份及支付现金的方式以11.4亿元对价购买薛永、三顺投资、梁金、张宝、谢志懋、薛占青、薛战峰、张学文合计持有的欣源股份约94.97%的股份。本次交易中，欣源股份整体估值为12亿元，较其账面净资产溢价332.59%。收购完成后，欣源股份将成为索通发展的控股子公司。
索通发展在收购前就已开始对负极领域进行布局。2022年4月，索通发展宣布拟投资7.2亿元，建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目首期5万吨项目，进入锂电池负极赛道。本次对欣源股份的收购正是索通发展在战略升级中的关键一步，通过并购快速扩大在锂电负极领域的布局，实现“预焙阳极+锂电负极”双引擎发展。
索通发展收购欣源股份并非盲目跨界，欣源股份的石墨负极和索通发展的预焙阳极均属于碳材料，石墨负极材料和预焙阳极的原材料均主要为石油焦、煤沥青等，索通发展年石油焦采购量达300万吨，采购端议价能力强，采购成本有一定优势。收购完成后，双方可以共享采购资源，利用上市公司石油焦集中采购、全球采购的优势，提高欣源股份的采购议价能力，降低成本，增强盈利能力。其次，石墨负极和预焙阳极在生产设备、生产工艺等方面存在相通之处，可以形成协同发展。再者，欣源股份本身是拥有成熟技术储备、完善的客户渠道和较强盈利能力的优质标的，能够帮助索通发展快速打造新的利润增长点，增强公司整体实力和市场竞争优势，带来更大的发展空间。
案例（四）：普利特收购海四达电源
2022年，除了上游的矿产资源、锂电核心材料，新能源动力电池中下游，例如锂电池系统、BMS、EMS、换电、电池回收等领域的并购投资也非常活跃。
上海普利特复合材料股份有限公司（002324）成立于1999 年，主要从事电子材料、高分子材料、橡塑材料及其制品等高性能材料的生产和销售。汽车领域是公司产品最大的应用领域，成为宝马、奔驰、大众、通用、福特、克莱斯勒、长城、吉利、比亚迪、长安、奇瑞等车企的重要合作伙伴。
海四达电源成立于1994年，是专业从事三元、磷酸铁锂的锂离子电池及其系统等的研发、生产和销售的新能源企业，拥有动力和储能电池领域完整的研发、制造能力，并建有国家级博士后科研工作站，拥有一支涵盖产品研发、工程设计、测试验证、制造等领域的200多人研发团队。2021年，海四达电源营业收入18.53亿元、净利润1.02亿元，盈利能力较强，2022年一季度，海四达电源营收为5.62亿元，净利润为4570.74万元。
2022年6月，普利特拟以支付现金的方式，以约11.41亿元对价，购买海四达集团所持海四达电源约79.79%股权，海四达电源整体估值为14.3亿元，并且本次股权转让完成后，普利特有权向海四达电源增资不超过8亿元，用于海四达电源两个项目的投入：年产2GWh高比能高安全动力锂离子电池及电源系统二期项目和年产12GWh方型锂离子电池一期项目(年产6GWh)。本次股权转让及未来增资8亿元完成后，最终普利特将持有海四达电源87.04%股权，成为海四达的母公司。
汽车是普利特产品最大的应用领域，业务领域相对集中，因此，近年来普利特也在寻求在其他领域的拓展，而新能源是重要的战略发展方向。通过收购海四达，普利特快速切入锂电池、储能业务赛道，新增锂离子电池业务，形成“新材料+新能源”双主业运行的经营模式，实现战略转型升级。
借助普利特的上市公司平台、资金、人才、股东及客户等资源优势，海四达也能更好地拓展客户、开展业务、整合双方资源。普利特可以为海四达电源引入优质新能源汽车客户，充分发挥协同效应。
3.2 2022年光伏、风电行业并购案例 案例（一）：京能国际收购晟阳新能源光伏项目
2022年12月12日，北京能源国际控股有限公司（以下简称“京能国际”）公告宣布以人民币约4.52亿元收购阳光电源集团旗下的凤台县晟阳新能源发电有限公司（以下简称“晟阳新能源”）全部股权，获得安徽省淮南市凤台县一座150MW光伏发电站控制权。
晟阳新能源成立于2016年11月17日，主营业务为新能源电站投资、建设和运营，是阳光电源股份有限公司凤台县顾桥镇顾桥矿采煤沉陷区150MW水面光伏电站项目的实施主体。该电站于2017年开始施工，并于2019年实现全容量并网，年发电量约1.53亿KWh，减少二氧化碳排放13.53万吨，是国内较早且规模较大的一批水上光伏项目之一。
京能国际主要从事发电站等清洁能源目开发、投资、运营及管理业务，共持有125座发电站，总并网装机容量約5.6GW。通过这次并购，京能国际可以拓展在光伏领域，尤其是在安徽区域的业务规模。同时，京能国际在凤台县还有安徽两淮领跑者光伏电站项目，装机容量100MW，通过并购可以实现两座电站的集中管理与规模运营。
案例（二）：凯盛新能源收购台玻福建
凯盛新能源股份有限公司（以下简称“凯盛新能源”）2022年9月14日公告宣布以约4.22亿元人民币收购台玻福建光伏玻璃有限公司（以下简称“台玻福建”）100%股权。收购完成后，台玻福建将更名为凯盛(漳州)新能源有限公司
台玻福建注册于2006年，主营业务为太阳能光伏玻璃生产制造。收购前，台玻福建是台湾玻璃工业股份有限公司（以下简称“台玻集团”）全资子公司，是台玻集团主要的光伏玻璃生产基地，2022年日产能为650吨。2022年台玻集团逐步清理旗下亏损产业，而上半年台玻福建净利润为-1011万元。通过出售非核心业务的台玻福建，台玻集团可以改善集团利润表现。
凯盛新能源，原名洛阳玻璃股份有限公司，注册于1996年，主营业务为技术玻璃制品制造。凯盛新能源从2015年开始剥离原本主营业务普通浮法玻璃与硅砂，转型制造新能源光电玻璃。通过收购台玻福建全部股权，凯盛新能源可以有效地扩大新能源光伏玻璃产能，发挥协同效应和规模效应。2022年，凯盛新能源通过一系列整合和并购，实现光伏玻璃日产能4650吨，新能源光伏玻璃业务收入占比93.3%。
案例（三）：漳州发展收购国昌茂
2022年1月19日，福建漳州发展股份有限公司（以下简称“漳州发展”）公告宣布以0元收购漳州国昌茂新能源有限公司（以下简称“国昌茂”）。收购后，漳州发展以80%股权比例履行出资义务，共承担4800万元。
国昌茂于2021年7月注册成立，主营业务为太阳能发电技术服务。收购前，国昌茂与福建福欣特殊钢有限公司（以下简称“福欣钢”）签订了《屋顶光伏发电协议》，国昌茂租赁福欣钢约15万平方米的建筑屋顶20年，并在其上建设15MW光伏并网电站（最终实际并网装机容量为20MW），电站发电优先供福欣钢使用。租赁期间，福欣钢按照所在地国家电网向企业结算电价的73%向国昌茂支付光伏电费，而国昌茂使用福欣钢屋顶、场地产生的租金则从27%的电价优惠中予以抵销。
漳州发展是1994年注册成立的国有企业，目前业务仍以汽车销售为主。2022年，漳州发展开始进行业务结构调整，引入了新能源业务。业务主要集中于光伏产业，通过并购光伏项目以及与其他新能源公司合作，在新能源领域产生营业收入1.27亿元，全部光伏电站建成后可实现年均总发电量约3600万度，节约标准煤约1.1万吨，减少排放氮氧化物约380吨、二氧化碳约3.03万吨、二氧化硫约495吨。
3.3 2022年储能行业并购案例 案例（一）：同力日升收购天启鸿源
2022年3月19日，国内电梯部件龙头企业江苏同力日升机械股份有限公司（以下简称“同力日升”）宣布拟通过支付现金的方式以24,000万元收购天启鸿源33.76%的股权（增资前股权比例），并以整体交易作价71,080万元对天启鸿源增资25,000万元，此次股权转让及增资完成后，公司将合计持有天启鸿源51%的股权，天启鸿源即成为同力日升控股子公司。2022年5月该并购交易完成。
同力日升的主营业务为传统的机械部件制造业，包括扶梯部件、直梯部件和电梯金属材料等三大类别。公司的客户非常均衡的覆盖了全部的电梯头部企业，满足整梯制造企业的“一站式、 多样化” 采购需求，产品具备较强的市场竞争能力。
天启鸿源天启鸿源的主要业务分为两类，一类为储能系统集成业务；另一类为新能源电站开发业务。天启鸿源核心管理团队在新能源电站开发、储能系统集成及微电网领域拥有超过十年的经验，成功交付国内外多个风、光、储及微网大型项目，团队参与承建的储能项目规模已超过 1.5GWh。同时，天启鸿源完全自主掌握 3S（PCS、BMS、EMS）技术，并在此基础上开发出行业独特的天启 AI 智能模块，以“3S 技术+AI 智能模块+均衡技术”形成智能组串式储能解决方案，在储能系统集成技术上具有先发优势。
同力日升2020-2022年营业收入分别为17.38亿、22.82亿、21.78亿，毛利率分别为17.14%、14.38%、14.94%。随着我国城镇化率已达到较高水平，电梯制造行业也将进入成熟期，公司传统电梯部件业务面临天花板较低、增速放缓的情况，公司收购天启鸿源可以开辟第二增长曲线。同时，天启鸿源的储能及电站业务对现金流要求较高，同力日升的收购可以为天启鸿源提供稳定的现金支持。此外，同力日升在硬件领域丰富的制造经验有助于提升天启鸿源的储能系统制造能力，两者形成业务协同。
案例（二）：美的集团收购科陆电子
2022年5月24日，国内领先的综合能源服务商深圳市科陆电子科技股份有限公司（以下简称“科陆电子”）发布非公开发行A股股票预案：美的集团股份有限公司（以下简称“美的集团”） 将以现金方式认购科陆电子本次非公开发行的全部股票；同时美的集团与科陆电子的控股股东深圳资本集团签署了《表决权委托协议》和股份认购协议》，深圳资本集团拟将其持有的科陆电子1.26亿股（占协议签署日科陆电子总股本的 8.95%）以人民币6.64元/股的价格协议转让给美的集团，并将标的股份对应的表决权在过户前委托给美的集团。按发行上限测算，本次发行完成后，美的集团将持有上市公司29.96%的股份及表决权，成为上市公司控股股东。此后，该交易于2022年10月18日通过国家市场监督管理总局的反垄断审查，并于2022年12月5日完成深圳资本集团转让8.95%科陆电子股份给美的集团的过户登记，而美的集团认购科陆电子的非公开发行股票预计将于2023年完成。
科陆电子是国内领先综合能源服务商，业务板块主要包括智能电网、储能和综合能源管理。智能电网业务是公司的核心基础，核心技术是高精度量测技术、电力系统保护控制技术和—二次融合技术，为智能电网建设提供产品服务和系统解决方案；储能业务主要包括储能系统集成及PCS、BMS、EMS等核心单元；综合能源管理业务是采用现代科技及互联网技术， 为用户提供节能和能效监测等服务。2022年公司智能电网业务营收较2021年增幅仅为3%，而储能业务营收增幅为198%，综合能源管理业务则减少了13%。可见，储能业务是科陆电子未来主要的营收增长来源。
美的集团在储能领域早已有所布局。2020年3月，美的集团收购收购了合康新能，其核心业务为工业变频器、新能源及节能环保，其中新能源业务主要为分布式光伏和户用储能。2021年10月，美的集团发布了绿色战略，围绕“绿色设计、绿色采购、绿色制造、绿色物流、绿色回收、绿色服务”六大支柱打造全流程绿色产业链，为中国乃至全球的“碳达峰、碳中和”作出贡献。而科陆电子在电力及储能领域多年的积累将进一步完善美的在储能领域的产品及技术储备，打造一整套成熟的光伏+储能解决方案体系。
对于科陆电子而言，美的集团的收购将给公司带来多方面的业务协同。首先，美的集团的品牌和渠道优势可以帮助科陆电子拓展更多的储能应用和市场；其次，美的强大的供应链优势可以提高科陆电子的核心芯片及原材料的采购和议价能力；最后，美的丰富的智能制造经验和品质控制能力可以降低科陆电子的生产成本，提高产品竞争力。
3.4 2022年氢能行业并购案例
案例（一）：氢晨科技收购擎动科技
2022年5月13日，燃料电池电堆头部企业上海氢晨新能源科技有限公司（“氢晨科技”）宣布通过换股方式全资收购专业催化剂和膜电极供应商苏州擎动动力科技有限公司（“擎动科技”）。基于前期合作中体现出的显著协同作用，双方达成共识，氢晨科技将通过换股形式收购擎动科技100%股权。擎动科技将成为氢晨科技的全资子公司，并继续相对独立地运营。根据第三方信息测算，估计交易价值过亿。
氢晨科技、擎动科技是临港管委会、临港集团、申能集团等战略布局和投资的高科技企业。通过申能能创、临港科创投、上海自贸区基金的前期投资，上海国资均成为两家高科技企业的第一大股东。此次并购正是国资牵头的，对产业链上下游环节头部企业的资源整合。高工产研氢电研究所（GGII）调研数据显示，氢晨科技是2021年国产电堆出货量排名前十，擎动科技是2021国产第三方膜电极企业出货量排名前五，接下来，两家公司将共同建立起从催化剂、膜电极到电堆的一体化协同开发体系。
成立于2017年的氢晨科技，基于上海交通大学科研团队十余年的技术积累，累计投入超1亿元的研发经费，开发了H2系列电堆，累计交付1000套。并于2022年开发了新一代H3技术和230kW电堆。经上海机动车检测中心检测，在功率密度上达到了6.2kW/L的国际领先水平，超过国际头部公司丰田Mirai2的128 kW和5.4KW/L的水平。
成立于2016年的擎动科技，自主研发和生产高性能、长寿命的催化剂和膜电极，于2017年自主开发出第一款产品并持续迭代，产品各项技术指标已达到国内领先水平。国内已有20余款使用擎动催化剂和膜电极的燃料电池车辆入围工信部公告目录，并有400余辆投入运营
膜电极是燃料电池电堆的“芯片”，是氢能转化为电能的反应场所，占电堆成本的60%以上，其三大核心材料催化剂、气体扩散层、质子交换膜长期被国外垄断。擎动科技是国内少数自主研发、设计、生产催化剂，并将其批量搭载至膜电极上的燃料电池核心关键材料制造企业。在产业生态上，上海拥有氢能“制-储-运-加”、燃料电池及零部件全产业链，正在培育“一环”“六带”的氢燃料电池汽车产业创新生态。氢晨科技、擎动科技同时都是中国（上海）自由贸易试验区临港新片区管委会、临港集团、申能集团等战略布局和投资的高科技企业。通过申能能创、临港科创投、上海自贸区基金等前期投资，上海国资成为了两家高科技企业的第一大股东。因此，此次并购是国资牵头的战略整合，是产业链上下游环节的头部公司强强联手。
案例（二）：华电重工收购通用氢能
2022年5月27日华电重工临时董事会同意：为加快推进氢能业务关键技术研究及核心装备开发，实现氢能业务快速起步和发展，以现金 24,979 万元通过受让股权及增资扩股相结合方式持有深圳市通用氢能科技有限公司 51%股权。
通用氢能成立于 2018 年。主要从事质子交换膜燃料电池关键材料的开发与生产，拥有氢能燃料电池核心材料产品气体扩散层、质子交换膜及催化剂的生产配方、生产工艺、核心技术。通用氢能将建成国内首条连续化气体扩散层成品生产线，建设世界首条连续化生产DMD 与质子交换膜生产线，及催化剂和膜电极生产线，主打燃料电池气体扩散层、质子交换膜、催化剂和膜电极产品等，并进行相关产品的多元化，满足各类燃料电池车、无人机、轨道交通、电站等要求。2020 年通用氢能在深圳市坪山区投资 1000 万元，生产质子交换膜和气体扩散层，规模分别为 10000m2/a 和 100000m2/a。截止 2022年5月，公司拥有 30 项专利，其中发明专利 21 项。
华电重工是央企中国华电集团的控股子公司，是中国华电科工集团有限公司的核心业务板块及资本运作平台、中国华电集团公司工程技术产业板块的重要组成部分，提供在物料输送工程、热能工程、高端钢结构工程、工业噪声治理工程和海上风电工程等方面提供工程系统整体解决方案。2021 年公司营收 103.3 亿元，实现归母净利润 3.03 亿元，总资产 106.65亿元。
早在 2009 年，华电重工即着手从事氢能相关业务；2012 年成立煤化工事业部，主要从事焦炉煤气制氢、PSA 变压吸附提氢、高压氢气管道输送、煤焦油加氢等与业务；2020 年根据发展规划以及市场需求成立氢能事业部，聚焦氢能相关工程设计和电解水制氢设备领域。2020年12月23日，华电重工股份有限公司与深圳市通用氢能科技有限公司正式签署战略合作协议，双方未来将围绕燃料电池核心材料及核心零部件的开发生产与应用开展深度合作，共同推进氢能与燃料电池的商业化进程。华电重工本身有电解槽业务，而碳纸是 PEM 电解槽的关键材料，华电重工投资收购通用氢能是下游设备向上游进发，将关键材料的研发控制在手。
2022 年6 月的《“十四五”可再生能源发展规划》，提出推进可再生能源发电制氢产业化发展，打造规模化的绿氢生产基地。电解槽占电解制氢系统总成本50%以上，技术壁垒高、附加值高、产值规模大，预计2025 年国内市场可达百亿规模，2030 年超千亿。华电重工背靠华电集团，有望持续受益大股东赋能：2021 年，承担华电集团四川泸定电解水制氢装置项目；2022 年，取得内蒙古华电包头市达茂旗20 万千瓦新能源制氢工程示范项目制氢站部分。此外，可以并购的深圳通用氢能具有气体扩散层及质子交换膜生产能力，产业链布局持续扩张。
四 总结及趋势分析
2022年中国新能源行业投资并购交易披露金额达2,760.3亿元，交易量达397笔，在过去三年内保持高速增长的状态，连年达成历史新高。
根据2022年新能源行业的并购交易现状以及政策、技术、业内访谈等多方面信息分析来看，各大细分领域的发展趋势总结如下：
动力电池产业链投资并购发展趋势：2022年新能源动力电池产业链内部并购多为纵向并购，企业通过并购向上游延伸，抢占重点原材料资源，保障原材料的供应与控制成本。同时，锂电池产业链上游的金属矿产资源企业，例如锂矿、锰矿、镍矿等企业则积极开展横向并购、跨境收购，在全球范围内进行行业整合。2022年，与锂电池相关的跨行业并购也频繁出现，企业通过并购切入新能源景气赛道，构建锂电池产业链相关业务，借此为企业带来新的业务机会和利润增长点。 光伏、风电产业链投资并购发展趋势：光伏和风电行业未来的发展重心将会集中在提高效率以及降低成本，能在众多竞争中率先获得效率与成本优势的企业将在不断叠加的竞争中建立核心优势，而为了达到上述的目标，光伏和风电产企业会越来越趋于一体化，产业链上的整合将进一步加剧，其中既有旨在加大业务规模提高产业链话语权的横向并购，也有为了产业链完整性而进行的纵向并购。此外随着疫情管控的放开，未来跨境并购的市场交易也将逐步展开，我国光伏风电企业在海外产能的扩张也将成为趋势。 储能产业链投资并购发展趋势：2022年储能市场的火热吸引了许多上市公司扎堆进入，方式包含了投资并购、成立合资子公司等。上市公司的类型既有千亿白马的延伸布局，例如美的集团，也有细分传统行业龙头跨界布局，例如同力日升。随着新能源发电装机量的提升以及电力市场化改革的进一步深入，工商业电价的峰谷价差将进一步拉大，从而提升工商业储能的经济性。而工商业储能这个潜力无限的大市场也让更多企业找到了储能行业的切入点。随着越来越多传统行业公司的主营业务发展进入瓶颈期，针对储能行业的跨界并购也将变得更为活跃。 氢能产业链投资并购发展趋势：在国内外强利好政策的引导下，结合过去数年的发展，市场进入新一轮提速期，主要表现为优势资源的整合。从投资领域来看，中游氢燃料电池系统融资仍是氢能板块绝对主流，上游储、运、加以及制氢赛道热度初显，产业资本着重投资头部装备企业，业内领头企业竞争优势较为明显，新能源耦合制氢应用场景未来可期。未来应用场景多元化，特别是工业、化工及电网的应用值得期待，国产化替代进程加速，企业竞争将加剧，国内企业有望依靠市场容量优势形成的成本优势，探索国际市场。 
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家乡的省会合肥无疑是中国发展最快的省会城市。
1995年合肥GDP为167亿元，全国城市排名97名；2019年合肥GDP为9409亿，全国排名22位。
近期，网上一篇又一篇诸如《合肥式豪赌》《合肥政府是中国最大的风投》《合肥逆袭新一线城市》和《合肥即将加入万亿GDP城市俱乐部》之类的文章不断刷屏，合肥被无数的鲜花和掌声所包围。
在一片赞扬声中，我们应该冷静分析一下这种中国地方政府以政府主导投资带动招商引资、产业升级和城市发展的“豪赌模式”的深层次利弊，避免各地政府在新一轮城市竞赛中盲目“豪赌”造成经济损失和社会资源浪费。
“合肥模式”揭开了中国经济40年高速增长的一个重要“隐蔽动力”
诺奖得主弗里德曼曾说过一句刺激了无数中国经济学家的话：“谁能解释中国经济的改革和发展，谁就能得诺贝尔经济学奖。”
中国经济过去40年的高速增长在人类历史上堪称一大奇迹，用西方国家的经济增长理论和模型很难解释。包括笔者在内的中国经济学者们只能基于各自的背景和专业，试图从不同维度分析中国增长的一个个“发动机”：市场化改革、制度宽松、出口、房地产、资本市场发展、国企混改、消费升级、互联网革命、基建投资……
而“合肥模式”把中国增长的一个隐形发动机——城市竞争，在新时期推向公众。
“城市竞争”指中国各级城市以GDP为核心指标进行的各种排名竞赛。
参与竞争的城市按层级分为直辖市、计划单列市、省会城市、地级市和县（区）城市等。
笔者和各级城市的官员都打过交道，深切体会到各级官员们最重视的事情就是“招商引资”，因为招商引资是拉动GDP的最快手段，而GDP排名是考核官员政绩的最重要指标之一。
一个GDP几十亿的县级市若能一下引来一个百亿级别的新投项目，该市在项目落地后的GDP排名就会突飞猛进，县市主要领导可能因此直线提拔进入厅局级干部行列。
绝大多数官员都或多或少患上了“GDP焦虑症”：先PK同地区城市GDP，再PK跨地区城市，最后全国PK；横向PK之外还要纵向进行同比PK；不仅PK全年GDP排名，而且PK季度GDP排名……
这不，2020年第一季度GDP数据出来后，各种相关评论文章纷纷出炉：
《2020年第一季度GDP公布：南京强势超越天津，天津反转局面微小》
《2020一季度GDP全国主要城市涌现出‘三匹大黑马’，你知道吗？》
《2020年第一季度各省市GDP排行榜：湖北GDP增速垫底》
《2020一季度广东19城市GDP出炉，深圳第一，6城市正增长》
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中国各级城市都有类似招商局这样的机构，市主要领导亲自抓招商，每个招商部门都在北上广深等经济发达地区组建各种类似“长三角招商分局”、“珠三角招商办事处”的驻外机构。
在上海，每天至少有10场以上来自全国各地各级城市举办的省（市）招商引资洽谈会。几个月前我参加了西部某省在上海的一场招商会，省委书记省长带着该省所有城市的书记（市长）及各委办局一把手，几百人浩浩荡荡在陆家嘴一个大会场推介该省的投资环境和投资项目，我接触的每一位官员眼里都装着满满的对接资本和项目的渴望。
当每个省、市、县甚至乡镇的官员干部整天都想着招商引资、增加税收、把GDP排名前移，放眼华夏大地，无数创业者的梦想和大大小小城市招商引资的渴求在几十年里碰撞交融，形成巨大的“合力”，整个国家经济的强悍增长自然就在情理之中！
改革开放之后的前30年，地方政府招商，更多拼的是低土地成本、低税收成本和低劳动力成本，吸引制造业为主的企业落地。当基础制造业体系基本构建完成、各行业洗牌基本结束后，招商引资模式在近10年内悄然完成了由“土地税收招商”到“资本人才招商”的大转变。
作为中国著名科技中心城市之一的合肥市，先天拥有的大量高素质科技人才与几任有格局有魄力的主政官员大力推动，“资本招商”一结合，就碰撞出令世人瞩目的“合肥模式”。
合肥的崛起深深刺激了中部几省的省会城市，武汉、长沙、郑州感到极大“威胁”，南昌因与合肥的差距拉大难免感到“羞愧”，中部“几虎”你追我赶明争暗斗。
中国各地目前如火如荼开展的“资本招商”逻辑可以用下图来阐述：
政府以资本注入为条件，吸引企业落户当地投资建厂，项目投产后就可以增加当地的GDP、税收和财政收入；企业雇佣百姓成为员工，百姓还会受到本地政府创业资本的扶持鼓励开办新企业，这样当地百姓可以通过打工、创业或参股等形式获得来自当地企业的工资、分红及上市股票套现等收入；而老百姓有钱后先缴纳个人所得税，剩下的钱要不存银行买理财要不就买房产，推动当地房产价格上涨，于是政府借机不断出售价格越来越高的一级土地获得大量可支配财政收入再用于当地民生基建等公共投资；当一个地方城市越来越美丽产业及生活配套越来越完善时又能吸引更多的企业落户从而带动更多百姓就业推动房地产价格进一步上涨……
从上面分析可知，一个城市的经济发展，核心是要依赖一批高素质企业的成长，一个企业从落地到发展壮大乃至成功上市，将为区域经济带来有效支撑。
这是上海今年4月新开盘的位于浦东的“碧云尊邸”开盘当天的场景，均价2000万到8000万一套，因为排队出现个别人口角乃至动手而成为热点新闻。据说这个楼盘的购房者中，不少是今年在上海证券交易所科创板上市的一些企业的高管，这批企业的办公地大多在张江区域，离此楼盘较近。
科创板的成功运作加上创业板注册制的神速推进，汇聚了大量高科技高成长企业的北上广深杭苏等城市将是直接的资本红利获得方，随着上市公司数量再次大扩容，可以想见，未来几年这些城市的豪宅市场可能将供不应求！
“豪赌模式”的隐形风险正在迅速积累值得关注
很多外国朋友到中国和地方政府官员接触后都会很好奇，他们经常问我：“为什么中国的官员都像是企业家？”
我说：“是啊，这或许就是全世界独一无二的中国经济增长秘诀！”
中国每个城市都可以当作一个“企业”，城市的GDP相当于企业的“营业收入”，城市的可支配财政收入相当于企业的“净利润”，人大相当于该“企业”的“股东会”，政协相当于该“企业”的“监事会”，城市的党委常委会相当于“企业”的“董事会”，市委书记是该“企业”的“董事长”，市长是该“企业”的“总经理”，各委办局长是“企业”的“部门经理”，各下属区县乡镇是该“企业”的“分/子公司”。
一个城市引进什么样的项目，每个项目政府投资多少钱？怎么投？用什么平台投？投资的钱从哪里来？……这是书记市长们日常很操心的问题。
正如企业的成败在很大程度上取决于企业的领导人一样，在“资本招商”的城市竞争大赛中，一个城市的竞争结果在很大程度上也取决于以书记市长为代表的核心党政班子的综合素质。
合肥市政府先后拿出巨资豪赌家电、液晶、存储芯片、新能源汽车接连成功，并非靠“运气”，这和合肥的区域位置、产业基础及科教资源有关系，更重要的是几任“董事长”都非常有水平。
我曾和合肥市某任“董事长”吃过一次饭，和他聊起某家曾在国内许多地方落地建厂、被很多地方政府追捧的高科技企业，问他这个高科技企业有没有到合肥来谈落地？
他说虽然我不是这个专业的，但当这个企业想要我们合肥市政府投资几十亿作为落地条件时，我专门请了包括中科院著名教授在内的许多专家帮我论证把关，结论是该高科技企业技术尚未成熟，如果投资几十亿建厂风险巨大，因此合肥就婉拒了该企业的落地计划。
当时我向该“董事长”竖起大拇指表示佩服，因为这个行业我很熟悉，且该企业的技术据我了解确实还没有到能大规模产业化的阶段。
这些年，中国一些地方政府为了引进“好项目”，不惜投入巨资参股到项目公司，结果很快发现项目要不是骗局，要不有致命伤，要不是竞争红海，地方政府的投资很快被项目操盘方以各种方式洗走或亏光，留下一堆烂摊子让参与投资的地方政府欲哭无泪。
2017年，成都成华区政府平台公司东方广益投资有限公司在其官网发布公告称，该与锤子科技（北京）股份有限公司签订了《股权投资协议》，拟投资人民币6亿元入股锤子科技。
这6亿对当时已经风雨飘摇的锤子科技无疑是“雪中送炭”。《成都商报》曾报道，成都东方广益投资有限公司对“为何要投资锤子”的解释是：成都目前正大力打造电子信息产业生态圈的重点方向，以锤子科技总部项目落户为契机，依托成都智慧海派智能终端生产基地，聚焦集群成链，加大产业链招商力度。
当时我们做PE的一些同行聊起这件事都觉得不可思议，锤子的衰败已成定局，仅靠这6亿资金不可能救活，大家只能感叹政府有钱就任性……
也是在2017年，江苏南通市下属的如皋市确立了打造国内最具竞争力的新能源汽车板块的战略目标，计划到2020年新能源板块有望突破1000亿元的产业规模。如皋市政府与王晓麟实际控制的多家国外公司合资组建了江苏赛麟，注册资本100亿元，其中如皋市政府旗下的南通嘉禾出资33.42亿现金持股33.42%，另外4个外方股东（王晓麟旗下的公司）以无形资产做价66.58亿出资。据说王晓麟向如皋市政府承诺，工厂全部建成后，赛麟将实现超过40万辆高性能整车的年产能，年产值超过2000亿元人民币。
当时我看到这个消息非常震惊，一个县级市居然为了引进一个大项目真金白银投资33亿，而合资对方不出一分钱现金拿几个新能源汽车的车型专利就能评估66亿多，这种严重违背正常商业逻辑的事情竟然真的能发生！
现在赛麟汽车已经陷入严重困境，不知政府如何善后收场。
可能有人会问，江苏省国资委、南通市国资委难道就不能事先对如皋市国企投资赛麟汽车的“豪赌”行为进行管控约束或审批吗？
答案是不能。
中国的国有资产管理体系很有意思，是一种类似“分级授权管理”的制度，每一级国资委只对该国资委直属的国有企业有直接的资产管辖权。比如江苏省国资委只对几十家江苏省属国企进行日常监督管理，江苏省国资委管不到南通市国资委旗下国企的日常投资及资产处置行为，同理南通市国资委也管不到如皋市国资委下属国企的具体投资事项。如皋市国资投资几十亿不需要得到南通市国资委的审批，更不用说到省国资委来审批了。如皋市国资的重大投资事项在如皋市内就可以走完所有合法审批流程，当然投资赛麟汽车30多亿的重大事项不是如皋市国资委主任能定的，肯定要到政府班子会上集体表决通过。
现在的问题是，如果如皋市国资投资赛麟汽车的这30多亿最终损失惨重，谁将承担责任？结果很可能是，国企对外投资行为只要经过了党委会、董事会、股东会及地方政府党委常委会的集体表决通过，根据“法不责众”的传统，最终的处罚估计也就对个别国企干部进行行政问责，从轻发落。
如皋市2019年GDP为1200多亿，一般公共预算收入为70亿，家底还算殷实，一个赛麟项目出事还不至于让地方财政陷入困境。如果在中西部地区，一个财政收入只有二三十亿的城市发生这种“豪赌惨案”，城市或许就将长期陷入困境！
让笔者忧心忡忡的是，近期对“合肥现象”成功宣传，会刺激一大批地级市政府的“董事长”和“总经理”的投资积极性，从而不讲客观条件，不进行科学分析，而是通过“豪赌”式的政府资本投入，撬动新一轮招商引资。这对中国的经济发展和社会稳定很可能造成重大隐患。
前几年就有专家学者警告，中国一两百个城市都把新能源作为支柱产业，东部某省13个地级市10个要打造新能源产业基地，这种雷同的布局，一旦将来产能都释放出来，将是极大的灾难。如今，城市的很多国有资本被地方政府投到一堆打着“高科技”旗号的不靠谱项目中，同质化的政府“豪赌”必将使许多战略新兴产业一下变成产能过剩产业，最终狂潮过去，留下一堆无人问津的废弃厂房设备和大量政府平台公司坏账！
对地方政府“资本招商”模式的几点建议
基于现在中国各城市开展“资本招商”已经成为普遍现象，笔者提出以下几点建议供各方参考：
1、从“盲目跟风招商”到“精选产业招商”
每个城市不能盲目跟风，都去发展现在热门的人工智能、大数据、云计算、芯片、生物医药、基因检测、新能源汽车、商业卫星、直播、5G等行业，必须要立足本地资源实际，挑选几个最有可能借助本地独特资源能发展起来的产业，深耕细作。
发展产业的关键是人，要通过一定的调研，选择有口碑、讲诚信、确有真才实学的企业家合作。千万不能在忽悠者身上押宝。宁可不投，不能凭着侥幸心理乱投。
2、从“人海招商”到“数据招商”
传统招商模式是“人海战术”，我见过一些城市甚至要求“全员招商”，给档案馆、卫生局、教育局等机关干部都下发招商引资指标任务。这种“人海招商”“全员招商”模式劳民伤财，效率低下。
中国近几年出现了一些依托大数据平台为地方政府提供精准招商的专业机构，可以帮助政府高效招商，节省招商人力及费用。例如我参观过上海的中国产业升级网，把中国各行业最新发展动态企业招商需求及最新动向等通过大数据方式实时搜集整理，让政府对想重点招商产业的企业状况及招商动态一目了然。
3、从“豪赌投资招商”到“组合投资招商”
合肥市几次巨额“豪赌”式招商获得成功，并不具有大面积推广意义，大部分城市都不具备合肥目前的区域交通、科教资源、扎实产业基础和高素质政府官员的综合优势。
因此，对于选好“赛道”的拟重点招商引资行业，建议地方政府少用“豪赌”的方式重仓投资到一两个项目中，而是应该引进专业产业投资基金管理公司，组建专业“招商引资产业引导基金”，对这个“赛道”上的企业进行组合式分散投资。
这种打法对于一些刚兴起不久，存在大量初创成长阶段企业的“赛道”尤为有效。通过组合分散投资，既能引进多个项目，又可以分散项目风险，实现国有资产的有效保值增值。
4、建议国务院国资委建立一套“中国国资投资项目动态监控系统”
基于目前国资分级授权管理，各级国资委对下属国企投资信息都无法有效及时汇总及动态监控，建议国务院国资委牵头，对各级国资委下属企业的对外投资项目进行系统跟踪、统计、监控。
比如一旦发现多个城市国资都要投巨资到某一个细分产业，可能导致该产业很快就产能过剩，该系统就及时发出警报信号，避免各地国资重复投资的巨大浪费。
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“退出难”和“C轮魔咒”是最近一级市场中被频频提起的热词。随着IPO破发常态化和“IPO阶段性收紧”，私募股权基金的退出难题越来越棘手，到了不得不面对的时候。 而近期全球经济的不确定性，让许多创业企业感受到了“资本寒冬”，尤其是许多明星项目因为前轮的估值较高，完成新一轮融资的难度大大增加。 面对“退出难”和“C轮魔咒”，投资人和创始团队都在积极寻找破解之法，近期美国独角兽Loom公司的收购案或许为这些难题提供了一个可供参考的方案。 
2023年10月，澳大利亚企业软件巨头Atlassian以9.75亿美元（合人民币约70亿元）的价格收购异步视频消息（asynchronous video messaging）平台Loom。其中包括8.8亿美金的现金，剩余部分为股票。
这起并购是Atlassian历史上收购价格最高的一次，但有趣之处在于，相比于独角兽Loom最新一轮，也就是C轮的估值15.3亿美金来说，这个收购价已经打了近6折！
乍看之下，Loom和他背后风投似乎亏大了，但仔细研究就会发现，这起并购其实是一个非常成功的并购退出的案例，在目前国内的资本市场形式下，无论对创始团队还是投资人来说，都非常具有借鉴意义。
Atlassian公司是一家澳大利亚软件企业公司，2002年由Mike Cannon Brookes和Scott Farquhar创建，主要针对软件开发工程师和项目经理设计企业软件。其中，项目跟踪软件Jira和团队协同软件Confluence最为著名。
目前，Atlassian的市值超过460亿美元，最高峰时市值高达1160亿美元。财富500强企业中83%都使用Atlassian产品，全球拥有超过26万家大小公司客户，包括美国宇航局、可口可乐、三星、德意志银行和Salesforce等。
｜Atlassian 市值（单位：十亿美元） 2022财年，Atlassian收入为28亿美元，EBIDTA为1.2亿美元。 Loom成立于2015年，是一家优秀的异步视频消息平台。成立之初Loom只有一个浏览器插件，后续发布了PC端和移动端。 所谓异步视频消息平台，可以简单理解为视频短信或视频邮件，它为用户提供了创建短视频的工具，将相机捕获的内容、屏幕截图等内容混合在一起，可以把视频或录屏发到云端，同时生成一个链接进行分享，对方点击链接就能看到视频消息。 这一产品受到企业用户的喜爱，因为它可以在远程办公场景下让员工以更生动、更个人的方式表达想法，员工可以视频形式讨论项目，而不需要安排同步视频通话，异步视频消息让大家在文本、演示文稿和电子表格等之外又多了一种交流方式，也对不便进行同步视频的场景需求进行了补充，为分散团队的协作办公，提供了便利。 Loom虽然是看似不起眼的软件，但在其细分赛道上一路高歌猛进，并在疫情期间抓住人们工作方式转变的机遇，得到爆发式增长。 该公司在2019年拥有约70万用户，到2021年用户激增至1000万。到2022年，这一数字为1800万，而今天Loom拥有约2500万用户，20多万付费用户，覆盖约35万多家企业，每月生成500万段视频，用户用Loom记录的视频时间超过了15亿分钟，每个月能产生超过500万次的视频对话。 Loom很快获得了头部基金和投资人的青睐，迅速成为明星企业：
- 2016年早期融资约62.2万美元；
- 2017年VC种子轮，1517Fund领投，投资310万美元；
- 2018年A轮，获得老牌著名风投Kleiner Perkins（KP）合伙人llya Fushman的青睐，由KP领投，投资1100万美元；
- 2019年B轮，由著名风投Sequoia红杉领投，老股东KP追加投资，还吸引了一众明星投资人，包括Instagram的联合创始人Kevin Systrom和Mike Krieger，Figma创始人Dylan Field以及Front的CEO兼联合创始人 Mathilde Collin等，共投资约3000万美元；
- 2020年B+轮由Sequoia和Coatue领投，KP、General Catalyst、Slack Fund、Dylan Field等跟投，共投资约2880万美元；
- 2021年C轮由a16z领投，ICONIQ Growth、KP、Sequoia红杉、Coatue以及General Catalyst等跟投，共投资1.3亿美元。
｜来源：Loom官网、Crunchbase、Pitchbook
Loom的估值也一路高涨，在C轮达到15.3亿美元，约合人民币100多亿元。
但C轮之后，市场环境逐渐发生变化，疫情结束，人们逐渐回到办公室，恢复到原有的办公方式，不断增长的通货膨胀、战争、贸易争端等加剧了经济形势的动荡，严重影响了投资环境，也为Loom的发展前景带来不确定性。为了应对经济不确定性，Loom在2022年还进行了大幅裁员。
最终在2023年10月，Atlassian以近乎C轮估值的6折对Loom进行了收购。
但为什么说这是一次非常成功的退出呢？
根据CB Insights的数据，几轮融资后，Loom团队拥有约36%股份，各轮投资人在Loom的股权占比如下：
｜来源：CB Insights
我们可以据此大概估算出各方的投资回报。
对于C轮投资人，按照目前的收购价格，肯定意味着亏损。根据CB Insights，C轮投资人与Loom的投资协议中约定了1倍于投资额的优先清算权，这是VC常用的保护条款，当项目清算时，VC投资人可以优先拿到一定倍数的投资额，从而避免损失。
也正是这一条款，在Loom被收购时，C轮投资人可以优先于普通股东拿回自己投资的本金，1.3亿美元。作为高位接盘的C轮投资人来说，这是不错的结局，虽然没有赚钱，至少也没有亏损。
B+轮投资人可以从收购交易中获得约6830万美元，约是其投资额的2.4倍； B轮投资人可以从收购交易中获得约1463万美元，约是其投资额的4.9倍； A轮投资人可以从收购交易中获得约1658万美元，约是其投资额的15倍； 种子轮II投资人可以从收购交易中获得约9750万美元，约是其投资额的31.4倍； 种子轮投资人可以从收购交易中获得约4880万美元 ，更是高达其投资额的78.4倍。 虽然“估值泡沫”被刺破，但对几乎所有投资人来说，Loom的出售都带来了不错的投资回报，而此时距离2016年的种子轮也仅过去7年时间，在高位接盘的C轮投资人虽然没赚钱，但也保住了本金，实现安全退出。 假设投资人全部现金退出，Loom团队也可获得总价值约3亿美元的现金加市值超460亿美元的上市公司的股票，Loom团队也从并购交易中收获了不少的财富。 Loom公司虽被收购，其本身还将作为独立产品继续服务更多的用户。 看似打折出售，实则以退为进，创始团队和各家VC共同抱团，实现多方共赢。与其在不确定的经济环境下等待一个未来不知何时能兑现的不确定的结果，创始团队和各家VC选择把握住眼前确定性的机会。 Atlassian为什么要买？ Atlassian其实是个并购老手，其两位创始人Mike Cannon Brooke和Scott Farquhar认为，并购是Atlassian增长策略中最为重要的一部分。Atlassian先后进行过十几次并购，通过研究可以看到其并购一直紧紧围绕补充产品组合、升级产品组合的思路小步快跑，在不断打磨产品组合、增加客户粘性的同时，通过并购拓展客户资源。
｜Atlassian并购历程；来源：根据Atlassian官网和公开资料整理。
对Loom的收购逻辑也是如此。Loom的视频技术可以与Atlassian现有工作协作领域的云产品组合进行整合，对现有云产品进行赋能，从而带来产品的升级与完善。
例如，Atlassia公司的项目与事务跟踪工具Jira，通过预定义和可定制的工作流程帮助用户跟踪问题或任务，收购Loom后，Atlassian可以通过内置视频功能来增强产品，为分布式知识工作者提供更好的计划、跟踪和执行工作的方式。
例如，工程师用户很快就能在Jira中以视频形式直观地记录问题，管理者将可以大规模使用视频与员工联系，销售人员可以向客户发送定制的视频来同步信息等。 除了Jira，Loom还可以为Confluence和Trello等以工作场景为中心的协作工具赋能。通过整合Atlassian和Loom在AI方面的投资，用户将能够在视频、转录、摘要、文档以及从中派生的工作流之间无缝切换，这将对提高用户粘性带来积极影响。 单单从技术角度，相信以Atlassian的实力，自己开发出类似Loom的平台也不是不可能，但为何选择收购而不是自己开发，主要有两方面的考量。一是要考虑两者成本上的差异，包括开发所花费的时间和资金；二是要考虑收购所带来的协调效应。这主要体现在客户和渠道上。 Loom经过几年的发展，已经拥有了2500万用户，20多万付费用户，覆盖约35万多家企业，而这些客户中有与Atlassian重叠的，也有Atlassian所没有的，通过收购，两家的客户资源互相补充，实现快速拓客，同时两家公司原有客户还可以互为分销渠道，共同推动两家产品的销售，从而创造更高的客户价值。而这些，Atlassian是无法通过自己开发类似Loom的产品快速获得的。 Loom为什么要卖？ Loom抓住疫情机遇迅速增长，无论是用户规模还是估值都迎来大爆发。但从长期来看，Loom产品所处的是垂直领域的细分赛道，已经做到了细分赛道龙头，疫情的风口过去，想要维持快速增长并不容易，公司也面临着下一步如何发展的重要问题。
Loom面前有三条路：
1、保持现状。Loom可以选择保持现状，继续深耕现有赛道，扩大在原有赛道中的市场份额，但迟早还是要面对下一步如何走的问题。
2、进入新赛道。Loom可以选择进入新赛道，寻找新的增长点，那就要解决钱和技术的问题。Loom可以通过新一轮融资或者IPO融资为自己续命，以实现打破行业天花板的愿望，但在高手如云的软件行业里，想进入新赛道并成功立足，并不是件容易的事，对人才和技术的投入将非常大，Loom要考虑是否有足够的融资能力让投资人为自己续命，是否有足够的管理能力带领团队立足新领域。
3、背靠大树好乘凉。加入更大的平台，卖给软件龙头企业，整合双方资源，相互赋能。团队在更大的平台上继续事业，同时把持有的股份变现、让投资人安全退出。
Loom审时度势，选择了第三条路。
给企业家和投资人的一些启示
复盘整个并购，有些细节非常值得思考。例如，在这起并购中，董事会结构对并购交易的发生起了积极作用，根据ZenCapital，Loom董事会有5个席位，其中3个来自Loom，一个来自A轮投资人KP，一位来自B轮投资Sequoia红杉。
董事会在创始团队的控制下，VC董事较少且进入时估值较低，在并购交易对价等重大问题上协商的难度相应较低，如果在市场高峰期向该公司注入1.3亿美元的C轮投资人a16z在董事会，他大概率是要对9.75亿美元的收购价投反对票的。 虽然VC机构在创业企业拥有董事席位非常普遍，但创业企业在给予董事席位时还是要慎之又慎。 另一个细节，Atlassian的CEO Jay Simons曾参与了Loom B+轮的投资。不知道是否正是因为对Loom的投资，让Jay更加了解Loom的价值，看到其与Atlassian的协同效应，从而萌生了收购的想法。 从产业方的角度，在有实力的情况下，设立基金或与投资机构合作参与投资生态圈中的企业，形成产业和资本联动一直是一种非常有效的寻找潜在并购标的或寻找紧密合作伙伴的方式。 在IPO阶段性收紧的背景下，并购退出的价值开始突显，无论私募股权基金还是创业企业都需要重视并购带来的价值。创业企业要保持开放的心态，无论IPO还是并购或被并购，都是工具和手段，最终目的是企业的进一步发展，创始团队需要客观地看待并购，放下对并购的偏见，理性地将企业看做一种资产去进行决策。 私募股权基金则需要勇于探索并购退出路径，根据市场形势调整投资回报的预期。Atlassian和Loom收购案为破解当下的退出难题和“C轮魔咒”提供了非常有价值的模板。 ![]()
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前不久一篇文章在资本圈刷屏，题目叫《2023年，VC/PE纷纷设立投行部》，讲的是目前中国PE圈普遍面临投资项目退出压力巨大的情况下，许多GP设立投行部帮助被投企业“勾兑”上市公司寻求并购退出机会。 根据我20多年并购咨询投行服务经历及近十多年PE投资切身体会，我认为目前国内PE设立投行部来做并购服务面临着诸多挑战： 1、并购投行优秀人才难得 在国外，并购投行被认为是资本市场业务里“皇冠上的明珠”业务，想成为业内优秀甚至顶尖的并购投行人才极不容易。 我曾经写过一段话：“一个好的并购专家应当具备对特定产业链极为深入独到的理解、拥有和产业链核心企业家极好的私人友谊、对交易双方的人性特点有准确的感知、对并购后的整合有完整思路、对交易的时机和关键的谈判点能及时掌控到位、既能进行精确的财务估值也有艺术家般的交易结构设计灵感……而这些，都需要时间和案例的长期积累。” 并购投行部在PE基金里被归属于“投后”部门，不是基金的核心业务部门，因此业内优秀的并购投行人才到一个PE部门里会找不到“感觉”，从而呆不久就会跳槽。 基金投行部希望能帮被投资企业并购退出找到接盘的上市公司等大企业买主，如果交易完成，基金内部能给投行人员的业绩奖励会大大低于这些人员市场化做并购FA收到的佣金报酬，激励效果有限。 2、单个PE覆盖的上市公司数量有限 并购交易成交率非常低，往往一个项目找了几十家上市公司也做不成交易，因此要提高并购交易成功率，需要PE能覆盖尽可能多的上市公司。 中国目前上市公司数量已经超过了5000家，除了中金中信等极少数券商系背景的PE，绝大部分PE能够直接认识的上市公司老板应该都不到100家！ 在这种情况下，如果PE设立一个投行部，想把自己投资无法IPO退出的项目卖给上市公司仅在不到100家上市公司的“买家团”里进行“配对”，成交概率一定极低。 3、PE主导项目并购退出身份“尴尬” 大部分PE基金都是参股型投资，一些热门的经历多轮融资的项目往往有几十家PE股东，每个基金持股比例都非常低甚至1%都不到。 在某支基金持有某个企业股权比例很低（不到5%）的情况下，该基金想单方面努力通过自己投行部来推动企业创始人出售公司控股权就会遇到一些尴尬的问题： （1）持股比例太低对大股东没有影响力，大股东不配合出售控股； （2）持股更多的其他PE不配合； （3）即便其他PE股东配合，作为小股东费心来操作这件事，其他股份多的股东“搭便车”，操盘方积极性不够； （4）股东直接找买家急着兜售项目公司股权，会让潜在买家感到该公司大概率是个“问题项目”从而减少并购意愿甚至直接拒绝见面。 如果PE投行部没法高效开展并购退出业务，该怎么办？ 2023年1月1日，由我发起的“广慧并购投资联盟”正式公告成立。该联盟就是针对PE投资项目并购退出而成立。联盟计划招募300家上市公司、100家PE基金、50家大型央企国企集团及50家专业服务机构（券商、咨询公司、律师所和会计事务所等）。 仅10天时间，已经有近50家国内细分行业龙头的上市公司董事长或高管加入联盟。 嘉御资本、源星资本、毅达资本、同创伟业、海通并购基金、中金资本、蔚来资本、欧擎资本、常春藤资本、京道基金、尚信资本、兴富资本、元知资本等十多家国内知名PE的董事长或合伙人纷纷加盟。 广慧投资和国浩律师事务所、立信会计师事务所及荣正咨询三家业内顶尖专业服务机构联合成立了广慧并购投资联盟的“核心工作小组”，我们四家机构可以直接覆盖的上市公司数量超过2000家！ 这样国内目前最顶尖的一个并购交易核心圈层初步形成。 广慧并购投资联盟可以为中国所有的PE进行项目退出并购赋能，基本合作流程如下： 1、某基金想把其投资的某企业股权卖掉，在企业内部和创始人及其他主要股东达成出售一致意见； 2、该基金把拟出售企业基本信息发给广慧并购投资联盟核心工作小组； 3、广慧并购联盟就拟出售企业进行研究与评估并联系初步意向买家； 4、当有上市公司或大集团对该项目有初步兴趣时，广慧并购投资联盟执行机构会和该拟出售企业签署财务顾问服务协议； 5、广慧并购联盟执行机构按专业流程操作企业控股权出售全过程。 这套操作模式对比中国各家PE自己组织投行部的模式优势非常明显： 第一，基金躲在幕后，由广慧并购联盟来操盘，避免了股东直接出售的尴尬局面； 第二，广慧并购联盟集合国内最顶尖专业的并购投行、财务及法律人才能提供更加优质的专业服务； 第三，广慧并购联盟核心工作小组直接覆盖2000家以上上市公司，远高于单个PE能直接联系的上市公司，对接效率大大提高； 第四，加入广慧并购联盟的PE可以直接和联盟内数百家上市公司董事长或总裁直接建立合作关系，甚至通过联盟找到自己基金的潜在LP。 如果PE组建了投行部，广慧并购投资联盟会成为各家PE投行部最理想的合作伙伴。 期待携手，共创佳缘！ （广慧并购投资联盟联系人：赵先生：手机及微信号15721154484 ![]()
