上市公司罗博特科（以下简称：LBTK）发行股份及支付现金实现境外标的FiconTEC的100%控制，于近期接连获得交易所、证监会的审核批文，并在5月的第一周顺利完成工商变更。作为一个高对价、高商誉、长周期执行的跨境并购案例，引发了市场的热烈关注。

本文从上市公司并购趋势的角度出发，分享几点关于该交易的启示：

1、小市值上市公司通过并购逆天改命。上市公司罗博特科的主业高度依赖光伏设备，虽然属于光伏行业的“递铲人”，但是主业难免面临增长瓶颈和行业波动的客观限制。通过并购具备卡脖子技术并恰好碰到CPO概念的境外标的FiconTEC，实现自身市值跨越，目前已经基本稳定地站上200亿市值公司行列。未来双轮驱动的战略实施和硅光领域的协同整合，有望推动市值更上一层楼。

2、中企组团收购境外小而美的公司，实现优质技术的并购及市场渠道的开拓。全球化的趋势虽然波折，但不可逆，中企并购要么获得市场渠道，要么实现技术突破，迭加灵活高效的中国制造，方可实现自身突破。本案例控股股东先是联合基金、地方政府，抢在德国限制投资政策之前先行购买，后续陆续装入上市公司体内。这体现了购买欧美技术类公司的典型路径，财团先行参与，增加交易的不确定性，而后注入上市公司实现证券化，赋能优质的技术和客户资源。

3、境外并购天然具有长周期执行的特点，无论是交易谈判还是交易执行及其后的整合阶段。其中较大的一个不确定性便是境内外监管机构的审核风险。特别是现在贸易战下的国际环境，需要快刀斩乱麻，摸清了自身核心诉求后，果断出手。境内审核过程中的纠结与博弈，无非是给予广大中小投资者更大的并购确定性，赋予上市公司更多方案的合理合规性和经营的安全性。

4、最后说说，关于并购执行的几点观察：

（1）本项目实际也享受了924新政后支持上市公司并购的政策福利。并购重组审核倾向于抓重点，减少程序性工作量，解决核心矛盾后，程序执行很快。

（2）市场法作价的逻辑简单明晰，在境外并购中常用，通常也无对赌安排。

（3）上市公司新业务的拓展建议先小范围试水，参股若干标的、试水相关业务，小步快走，尽可能降低风险。

以下为正文，从若干角度说一说这个案例：交易方案、交易执行周期、交易背景、核心审核矛盾、估值与价格等。

一、交易方案常规，体现了推进交易的最大诚意

本次LBTK的重组交易方案包括两部分，一部分是发行股份及支付现金购买股权，另一部分是募集配套资金，用于支付交易中的现金对价部分。

1、首先是购买股权部分

LBTK以发行股份及支付现金的方式购买境内交易对方合计持有的斐控泰克81.18%股权；以支付现金方式购买境外交易对方ELAS持有的FSG和FAG各6.97%股权。具体交易结构如下图所示：

本次交易前LBTK参股斐控泰克，持有其18.82%的股权。LBTK通过前期参股及采购半导体设备等方式不断增加对标的业务的理解。

本次交易后LBTK100%持股斐控泰克和直接持有FSG和FAG各6.97%股权，进而直接和间接控制境外标的FSG和FAG各100%股权。4月22日获得证监会批文，5月7日，上市公司已经完成境内标的和境外标的的股权变更。

本次交易的具体交易对象及支付对价如下（单位：万元）▼

本次交易总对价为10.12亿元（加上前期参股实付的1.9亿元，合计境外标的100%股权的交易对价为12亿元）。其中以发行股份的方式支付对价为3.84亿元，以支付现金的方式支付对价6.28亿元，现金对价比例为62.02%。整体现金对价比例较高，交易各方的支付方式也存在较大差异，均是商业谈判的结果（体现了各方的交易诉求，也体现了对交易推进效率的考量）。

对手方1-3，由于是政府产业引导基金或是联合地方政府设立的，考虑到政策属性、运作模式和退出安排，选择现金对价退出。部分私募基金的退出期如无法覆盖锁定期（获得股份支付对价的锁定12个月），需额外出具承诺或修改相关私募基金协议。

本次交易推出后，受并购预期及资本市场政策的影响，LBTK的股价一路上涨并触发了发行价格的调整机制（截至2024年12月13日，上市公司收盘价为199元/股，较本次交易预案公告日的前一交易日收盘价累计涨幅达193.51%）。为了促成交易的达成，提升交易成功概率，LBTK选择了不执行价格调整，发股价格锁定在首次董事会审议相关事项前120个交易日的股票交易均价的80%（即：40.10元/股），这也意味着选择股份支付对价的交易对手方在本次并购的参与中基本可以确定性地获得了相对理想的回报。

2、其次是募集配套资金部分

募集配套资金的方案较为简单，没有嵌套可转债等，直接为发行股份（类似于非公开发行）募集不超过38,400万元，主要用于支付本次交易的现金对价部分（尚存缺口，根据最新公告，LBTK先行通过质押标的股权的方式申请不超过6.28亿元的银行并购贷款）、中介费用。

配套资金募集的定价为发行期首日前的20个交易日，按照上市公司目前的股价（5月8日，5日均价132元左右），相对于发股购买资产的价格40元/股，上市公司为这部分资金需要稀释的股份（考虑折价）仅为股份支付对价的1/3左右。虽然目前市场对LBTK的股价呈现焦灼的博弈状态，但在获得证监会批文后，LBTK会快速启动发行，即使发行价格考虑打折，应仍在高位。

募集配套资金部分也进行了交易方案的调整，前期境外交易对手方ELAS选择了股份对价，后方案进行了调整（可能受到境外投资者持有境内上市公司股权相关规定的影响），改为了现金对价。此调整同步也限制了发股募集配套资金的上限。因不涉及调整交易对象和交易对价，不构成方案的重大调整。

小结：在交易所层面的整体方案较为常规，尽管由于周期长带来重大情境的变化，但整体的设计初衷是：快速推进交易、降低交易不确定性。

二、扒一扒，这个跨境并购交易总共执行了多长时间？

1、交易所审核通道18个月

明面上看，上市公司进入审核通道后的在审周期如下：

审核通道内，实际为LBTK对已参股公司剩余股权的收购，已经实质上跨越了境外审核的不确定性，本次交易也不再需要获得国外的审批同意。

境内审核的一个比较大的波折是，2024年1月，深交所并购重组委对本次交易暂缓审议。除暂缓审议外，整个交易经历了多次董事会的方案审议，除了常规的加期评估和审计外，还对交易方案进行了调整，包括境外交易对手方的对价支付方式由股份变为现金，调减配套募资规模，实际控制人新增对交易对赌承诺等。交易可谓一波三折，但抓住了境内审核的核心矛盾后（是否构成一揽子交易、是否已经实际控制），整个交易推进神速。

2、LBTK的股权参与可以追溯至2020年9月

除了交易所的审核周期，上市公司实际参与的时间可以追溯至2020年9月。彼时，LBTK公告称，董事会同意公司以现金方式收购斐控晶微（斐控泰克的股东）100%股权，也即：通过参股的方式参与到对境外标的的收购。一方面是为了置换控股股东前期先行组团并购的外部资金，另一方面则属于LBTK对新业务的“小试牛刀”。

图：控股股东前期先行组团并购的资金来源 ▼

2020年9月也是买方获得德国联邦经济和能源部出具同意收购FSG和FAG100%股权《无异议函》的时点，可以说是给了境内上市公司执行该笔交易最充分的确定性。而实控人为应对境外审核的不确定性快速锁定，进而采取的融资及攒局，也充分体现了其看准交易后的战略魄力。

除早期的参股外，2022年2月，LBKT曾公告拟通过发行股份及支付现金的方式并购斐控泰克，至2022年6月，该事项公告终止。根据重组书关于历史沿革的披露，这段时间确实是交易核心要素频繁发生变更的阶段，2022年2月尽管交易基本锁定了第二阶段的交易价格，但可能由于标的估值尚存较大争议（盲猜），直到2023年4月斐控泰克才最终完成13.03%股权的收购，并开始在LBTK层面资本运作。

3、实控人组团并购则在2019年及再之前

LBTK参与前，其实控人层面对于该笔交易的参与时间可以追溯到2019年（未考虑前期的谈判、尽调等）。2019年9月交易协议首次正式签署，并确定100%股权的交易价格为1.35亿欧元，并于2019年10月支付了交易保证金以锁定交易。在收购过程中，德国政府对外经济贸易部推出政策，所有涉及生物医药、人工智能、智能制造、量子等领域的公司，不允许接受任何外国投资者投资，由于本收购的申报材料在法令出台前递交，所以不追溯。实控人及财团得以在2020年9月惊险并顺利地获得德国方面的行政许可。

小结：从正式签署协议起算，上市公司为实现该笔交易，历时不可谓不久，长达5年8个月（按照24年5月完成现金及股份支付计算）。这符合境外并购天然具备的长周期特性，毕竟存在一定物理及语言隔离，谈判与博弈的成本偏高。但在关键节点上，快刀斩乱麻的先联合财团融资拿下标的，避免引入上市公司增加交易的复杂性，体现了购买境外技术类公司的典型路径。

三、跨境并购的持久战，说说上市公司为何矢志不渝地推进交易？

外人对本次交易的窥见的毕竟只是冰山一角，具体的执行想必是排除万难。为何上市公司要坚持推进交易的执行？

1、上市公司主业面临窘境，小试半导体，但水花不大

LBTK是一家研制高端自动化装备和基于工业互联网技术的智能制造执行系统软件的高新技术企业。具体而言，其主要产品为光伏电池片自动化设备，应用于太阳能电池制造企业，细分市场占比持续领先。同时，上市公司也高度依赖这一业务，2024年光伏设备领域的收入占比超过95%。

光伏主业上，LBTK依托在光伏电池片自动化设备制造积累的经验及电池片铜电镀技术的储备，目前已经切入异质结及BC电池等最先进工艺太阳能电池的铜互联工艺设备领域，为新一代电池工艺的产业化及规模制造成本带来关键支撑。积极进取，但难掩主业发展面临的行业局限性。

2024年财报出炉，光伏行业受产能结构性过剩，产业链价格持续处于低位等因素影响，不少光伏企业业绩下滑甚至由盈转亏。作为“卖铲人”的光伏设备企业虽然相对稳健，但也出现了不少企业收入、净利润下降的情况，LBTK属于其列。LBTK在2024年的总收入相对2023年大幅下降近3成，利润层面，2024年的全年利润也从增长变为下滑。而2025年一季度则更为惨淡，收入仅实现不到1亿元，相较去年一季度大幅下降63.24%。

电子及半导体拓展上，LBTK对相关业务的探索最早可以追溯到2017年，期间甚至还尝试过汽车行业的智能设备。上市公司期望实现同类产品的多元化应用，但一直在路上，数据上看，似乎并没有做出什么火花。

2020年至今，LBTK电子和半导体行业实现的收入具体如下 ▼

虽然半导体业务占整体收入的比重不高（到2024年占比也仅4.99%），但在具体的交易审核中，其实很有利于讲协同性的故事。整个交易不再属于跨界并购，也给了交易定价及后期协同整合更多的叙事合理性。

2、标的公司深耕光电封装领域，搭上AI的需求热点

标的公司技术方向（共封装光学）非常牛，也是LBTK实控人相中的点。首次收购时，当时还没有AI、GPT这类热点，实控人从技术角度觉得ficonTEC有很强的研发能力且研发方向很有价值（硅光电子领域），所以组团超1亿欧元，历时16个月和德国的投资禁令赛跑把这家公司的股权买了下来。

从产品技术的发展趋势看，自ChatGPT掀起全球AI投资浪潮以后，数据中心的基建投入每年都在持续拉动对光模块的需求。大算力应用场景的快速发展也在加速光模块从400G/800G向1.6T的演进。在1.6T速率下，传统可插拔光模块的集成度、功耗等问题更为凸显。CPO（共封装光学）因将光收发模块和控制运算的ASIC芯片异构集成在一个封装体内，对比传统光模块，提高了两者之间的互联密度（高集成），同时实现了高速率和更低的功耗，因而有望取代传统的可插拔光模块。简单而言，CPO是一种成本、功耗、集成度各个维度上都进行优化了的光电封装方案。

从产业发展节奏来看，硅光产业链正在完善，已经初步覆盖了技术研究机构、设计工具提供商、系统设备商、Foundry、用户等各个环节，属于爆发的前夕。

从FiconTEC业务来看，其生产的设备主要用于光子半导体的微组装及测试，特别是在硅光、CPO及LPO工艺方面，能够提供纳米级高精度光器件耦合，属于地地道道的卡脖子环节。FiconTEC不只是卖设备，更是提供系统级整体解决方案，涵盖从工艺设计→硬件→软件→仪器集成等各方面，几乎每台设备都与客户共研，整体高效的解决方案能力构成了其在光子器件封装和测试上的“护城河”。

ficonTEC的下游客户更是一众业界巨头，包括英特尔、思科、英伟达、华为等。市场消息，英伟达、博通、台积电25年二季度就要量产CPO交换机，国内的几家大公司也会加快推出国产CPO产品，无论哪一方，都需要购买标的公司的光耦合、光芯片测试设备。产品供不应求，业绩增长具备想象空间。

实控人最开始看好的主要是技术方向，交易过程中，AI的爆发式发展，也让CPO技术在产业发展及资本市场上着实更具想象空间。

3、交易影响：虽有财务隐忧，难掩战略和市值的新高度

财务上看，标的公司由于技术尚未全面爆发、产能限制等因素，盈利尚不稳定（有传闻因为产能问题拒绝了一桩大订单，可能是英伟达的）。

2020年ficonTEC出货900台设备，到2024年出货1500台左右，四年时间新增600台设备。2023年实现收入5004万欧元，2024年预计实现收入6266万欧元，增速25%，历史数据来看，似乎相对平平无奇。

从最新一期的备考报表看，对合并指标的影响难言正面。LBTK合并的资产、权益大幅上升（并购形成了大额商誉），并未匹配以同步增长的营业收入，收益类指标也受到一定的拖累；同时定制设备和方案提供类业务的经营模式也决定了其对上市公司长、短期偿债类指标可能带来的不利影响。

整个交易虽有财务隐忧，但难掩标的收购后给上市战略和市值高度的助力。

经营上看，二者同属于（泛）专用设备制造业，标的产品主要应用于泛半导体，LBTK产品主要应用于光伏新能源领域。

主营产品存在一定差异，但实质上属于同一大类产品，底层技术逻辑存在协同性，共用“共通的智能制造系统平台”，可以界定为“同类产品的不同应用范围”。并购的达成，帮助上市公司打开新的半导体市场的技术领域和销售渠道，成为“清洁能源+泛半导体”的双轮驱动的智能装备整体解决方案服务商，经营战略得以践行。肉眼可见的二者的协同性体现在如下方面：战略、技术、销售渠道、经营管理和资本上。

市值上看，收购德国ficonTEC这步棋，号称能打破海外垄断，解决光子器件封装“卡脖子”问题，属于是拿到了硅光时代的“铲子”。本次交易之所以引发如此热烈的讨论，主要在于该标的实实在在蹭上了CPO（光电共封装）这个热点概念，这个概念涉及了光模块技术升级、AI算力爆发、国产替代三个热点。

上市公司披露收购意向后，2024年股价最高冲击255元，从原来的不到50元逐步站上高位，实现了小市值公司的市值翻身，目前市值基本稳定在200亿元。

目前LBTK的股价可能该涨的都涨了（交易前主要看从0到1的梦想），4月过会后，股价进入了相对焦灼的状态，未来市值能否再上新高，主要看ficonTEC是否为上市公司带来了实实在在的业绩和协同性（交易后主要看从1到10的协同落地），要么等CPO订单真正爆发（如英伟达大规模量产），要么等LBTK的光伏业务能够回血。但不管如何，LBTK两条腿走路，双轮驱动的战略有了盼头，公司市值也已跨入新的阶段。

小结：排除万难的一笔交易，虽有短期的财务隐忧，确是为了上市公司突破现有光伏业务持续增长和资本运作困境开辟了一条富有想象空间的新路。

四、执住交易的“牛耳”，实际控制人业绩承诺搬开审核的“核心忧虑”

2025年1月，LBKT披露，深交所重组委对本次交易：暂缓审议。

深交所要求LBKT进一步落实事项包括，前次交易完成后上市公司或其实际控制人是否已实质控制斐控泰克或目标公司，前后两次交易是否构成一揽子交易；进一步说明本次交易完成后的跨境整合、商誉减值等风险。

暂缓审议的理由充分暴露了本次交易在审核阶段的核心执行困境。虽然标的斐控泰克认定为无控股股东、无实际控制人状态，但交易自19年开始执行时即由LBTK的实控人牵头财团完成前期运作，且实控人担任斐控泰克的执行董事兼总监理。实际上容易让人自然怀疑实控人很可能实际操控整个交易的实际谈判与决策，实际控制标的，进而影响本次交易的相关性质（是否构成关联交易，是否为一揽子交易）及交易方案设计的合理性性（高对价、高商誉，未设置对赌，法规规定，过桥交易等暂时性安排下，实控人均需要执行对赌），并进而影响上市公司利益的保护（标的收入和利润尚不稳，技术秘密的保护存在隐忧，经营和财务的整合压力不小，可能给上市公司带来切实的大额商誉及减值风险）。

此外，交易所在重组委审核后对实控人及上市公司的自律监管措施，进一步加深了审核机构关于本次交易实质上确与控股股东及实际控制人所深深关联的怀疑。2019-2020年期间，上市公司控股股东元颉昇、实际控制人分别与5名斐控泰克股东（也是交易对手方）签署协议，约定若在规定期限内中国境内上市公司等未能收购斐控泰克及FSG和FAG股权或者未达约定收益率的，由元颉昇、戴军或者王宏军回购其持有的相关股权或者对其进行收益补偿。

好在实际控制人及上市公司拿出了满满的“诚意”，实控人与上市公司于2025年3月23日签署《业绩承诺及补偿协议》，自愿以现金对目标公司业绩承诺期（即2025-2027年）的累计净利润做出业绩承诺。承诺期届满时，对目标公司的减值测试缺口以现金补足。

小结：无论是否属于“一揽子交易”，是否属于关联交易，形式上已然不重要。实质上，抓住本次交易审核的重点，为交易提供足够的估值及商誉风险缓冲措施，才算抓住审核的“牛耳”，最终搬开交易在审核推进中的最大拦路石。

五、交易价格是否合理？本次交易的估值实已早早锁定

交易价格是否合理，通常可以从标的估值（内在价值）和历次交易价格角度来交叉验证。整个交易虽然执行时间长，外界情势不断变更，但是整个交易的核心要素“交易价格”在首次交易时已经基本稳定。

首次购买时交易价格已经基本锁定1.35亿欧元（按照交易的首次评估基准日汇率7.6361，合10.31亿元）。从境内所有买方角度看，实际支付价格为10.85亿元（不考虑利息回报）。从上市公司实际出资角度，支付价格为12.02亿元（按重组交易发行价，不考虑股价变动）。

1、从估值角度，看标的质地

首先，评估方法具备适用性。本次交易采用境外收购中常用的市场法估值。境内重组交易的常见估值方法是收益法，但其实大家谈判还是倾向于使用逻辑简单的市场法，谈个合理的倍数，然后用其他评估方法倒推至理想估值，毕竟收益法可调节的空间着实较多。

本次交易使用的价值比率是企业价值与营业收入比率（EV/S）。标的为科技类公司，利润较低或为负，折旧摊销较小，由于标的已经实现了收入（也是未来最核心的业绩驱动要素），选择收入指标可以降低与可比公司间的资本结构、规模效应等差异的影响，相对较为合适。

其次，评估取值的合理性。评估价值比率修正过程、修正体系符合行业惯例。

评估值=（调整后的可比公司EV/S价值比率×被评估单位营业收入-付息债务）×（1-缺乏流动性折扣率）。其中，缺乏流动性折扣比率参考行业惯例选取非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率对比方式、同时对比了其他案例直接披露的相关折扣比率，最终确定了缺乏流动性折扣率为24%。

最后，加期评估不影响交易初始作价。整个交易战线较长，评估机构进行了两次加期评估，每次均有所增值，但评估的目的是论证资产是否发生减值迹象，最终交易对价仍旧按照第一次评估结果确定。

加期评估对ficonTEC股权的评估情况如下（单位：万元）▼

从市场法估值的角度，本次交易的定价基本合理。

2、实际的盈利表现才是估值的坚实支撑

从预测情况来看，标的收入预期快速增长，且毛利率逐年增加。且指标的达成有底层逻辑，如毛利率：目前经营规模尚小，尚未形成规模效应；如成本及费用控制：ficonTEC在上市公司的管理赋能下，可以对成本、费用进行科学管理，如将部分产能及研发转移至国内等，以控制成本及费用。（单位：万欧元）

提示：因本次交易采用市场法评估，对收益法预测的审核关注度会降低。

从实际业绩实现情况来看，2023年度实现的收入超过预测数，虽然毛利率未达预测，但期间费用率控制良好，净利润大幅超越预期，并实现盈利。至此，标的上会时已经盈利且完成当年业绩预测，市场并无亏损标的过会的情况。而2024年度，标的已实现收入约5,826万欧元（未审），业绩覆盖率为95%，业绩实现良好。剔除期后已SAT金额后在手订单金额约为4,800万欧元，且持续增加。

整体而言，标的贵不贵取决于目前的订单是否可以爆单，光模块、硅光模块、激光雷达、光子计算、大功率激光器等下游应用领域是否可以持续增长。

3、标的到底贵不贵？看交易对手方的成本价

交易到底贵不贵，还可以从交易对手方的成本角度来看。下表总结了，本次跨境交易中，各参与财团在交易中的实际付出的成本和收益。（单位：万元）

如果交易对手方选择的是现金对价，不考虑持有期限因素，实际增值额及增值率非常有限。简化按照5年测算，实际单利仅在2-5%，甚至不及之前和实控人方签署的对赌回购利率。政府背景的基金或许只算陪跑，实现特定的政策目的。

如果交易对手方选择的是股份对价，不考虑上市公司披露交易后的股价大幅增值，其实际收益率与现金交易的对手方基本一致，收益有限。考虑到整个项目的实际周期，以及后续股票的12个月锁定期，LBTK不执行价格调整或许是一个必然的选择，这也给了市场化机构更多的收益空间。

4、标的到底贵不贵？看前次交易的估值变动

根据报告书披露，在获得标的93.03%股权的过程中进行了多轮博弈，标的公司100%股权的交易价格出现了多次变动。从实际操作（签署协议并据此完成阶段款项支付）看，标的估值变动情况如下（单位：万欧元） ▼

前述典型时点境外标的100%股权的价格情况如下（单位：万欧元）▼

注：本次重组直接购买6.97%股权，现金对价为8,510.37万元，按照评估基准日，欧元兑人民币中国人民银行中间价为7.6361折算为欧元计算。

整体标的的估值处于争议中，但100%股权的交易价格自2019年至今，基本落在1.35亿欧元-2亿欧元之间，并掺杂了部分融资成分、交易安排等因素。

小结：本次交易，说贵，是因为标的属于科技类企业，净资产规模小、业绩爆发存在不确定性；说便宜，是因为交易价格实际锁定时间较长（实际2019年左右已基本锁定），虽然有利好及增值的因素出现，价格保持稳定，始终在可控范围内，体现了交易操盘者对于风险的整体把控及交易相关方利益的均衡考量。

写在最后！

整体而言，整个交易可能依然不可避免的伴随着高商誉、高减值风险，高现金支付也给上市公司带来一定的负债压力，未来境外公司的整合和管控可能也是一个漫长的过程。瑕不掩瑜，高执行周期、高度不确定性的境外并购中，上市公司及实控人体现出了绝对的战略定力（控制住价格、果断的利润承诺、合理的参与者利益考量等等），为上市公司未来的战略发展开辟了新的大道。

目前，上市公司的该笔交易正在紧锣密鼓的执行中。祝福，上市公司能够顺利完成配融的发行，实现对标的100%控制后加速整合，抓住中国硅光领域的业绩爆发，实现市值的再站高位。

  权益变动完成后，启明基金将成为天迈科技第一大股东，结合股份转让协议中的相关安排及原实际控制人郭建国出具的《不谋求上市公司控制权的承诺函》，上市公司控股股东将由郭建国变更为启明基金，上市公司实际控制人将由郭建国、田淑芬夫妇变更为邝子平。

2025年1月8日

根据《上市公司证券发行注册管理办法》规定，认购对象为“通过认购本次发行的股票取得上市公司实际控制权的投资者”的，定价基准日可以为董事会决议公告日，且发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，因此，以获取控制权为目的的发行对象可通过“锁价定增”的方式提前确定发行价格，有效控制收购成本。

在发行规模方面，2020年初修订的“再融资新规”将定增发行规模从发行前总股本的20%上升至30%，对应收购人增发完成后的比例由约16.67%增加至约为23.08%,因此对于股权相对分散的上市公司，收购人仅通过定增一种方式便能实现控股的目的。事实上，在2020年3月“再融资新规”出台后，在上市公司控制权变更案例中，通过“协议转让+锁价定增”或 “表决权委托+协议转让+锁价定增”已成为国资收购上市公司的主流方式，但是，仅通过“锁价定增”单一方式实现上市公司控制权变更的案例相对较少，本文将就部分具体案例展开探讨。

案例一：珠海国资入主科恒股份(300340.SZ)

交易概要

科恒股份成立于2000年，主营业务以锂离子电池正极材料、锂离子电池自动化生产设备的研发、生产和销售为主，同时具有稀土发光材料、光电设备、稀土催化材料的研发、生产、销售业务，2017年7月，科恒股份登陆创业板。2022年10月28日，科恒股份公告，拟以9.27元每股的价格，不低于董事会决议公告日前20个交易日均价80%，向格力金投非公开发行股票不超过6300万股，募资不超5.84亿元，用于补充流动资金和偿还债务，发行完成后，格力金投将持有上市公司22.78%的股份，高于原控股股东、实控人万国江的11.07%成为控股股东，珠海国资委成为上市公司实际控制人。

为顺利完成本次交易，降低控股股东和实控人变更对上市公司主营业务带来的潜在影响，格力金投在与上市公司签订《附条件生效的股份认购协议》之外，同日与上市公司原控股股东、实控人万国江签署了《合作框架协议》，约定了上市公司定向增发、后续增持、控制权维持的配合义务等合作内容，其中要求1）上市公司控制权变更之日起 60 个月内，万国江方不得离职；2）控制权变更之日起 36 个月内，万国江方将继续持有上市公司股份且持股比例不得低于5%；3）万国江方在任职期间及离职之日起3年内，不得投资或经营与上市公司及其子公司同类业务。《合作框架协议》同时约定了格力金投对上市公司的流动性支持和对万国江股权质押的纾困措施。

2022年12月16日，珠海市人民政府国有资产监督管理委员会出具了《关于珠海格力金融投资管理有限公司收购江门市科恒实业股份有限公司事项的意见》（珠国资【2022】271 号），同意本次交易。2023 年 4 月 20 日，格力金投收到国家市场监督管理总局出具的《经营者集中反垄断审查不实施进一步审查决定书》（反执二审查决定【2023】255 号）， 批准格力金投实施集中。

2023年11月16日，科恒股份发布《江门市科恒实业股份有限公司向特定对象发行股票发行情况报告书》，公告本次非公开发行已完成，格力金投认购的股份在本次发行结束之日起18个月内不得转让。

新能源汽车需求持续带动锂电池行业

随着新能源汽车的渗透率不断提高，以及储能系统和消费电子领域的不断发展，市场对于锂电池的需求进一步提升，根据工信部数据，2023年我国锂电池总产量超过940Wh，同比增长25%，行业总产值超过1.4万亿元。得益于锂电池行业的高速发展，锂电池正极材料同样迎来了良好的发展空间，根据中商产业研究院发布的相关报告显示，2023年中国正极材料出货量248万吨，同比增长31%，预计2024年中国正极材料出货量将达到319万吨。 

       数据来源：中商产业研究院

国资入主缓解高负债压力

科恒股份目前已形成以锂电正极材料和设备为核心双主营业务的“双轮驱动”式发展，客户涵盖比亚迪、天津力神、鹏辉能源、风帆等国内外高端知名锂电制造商，但较高的资产负债率水平和营运资金压力致使公司已无法满足客户订单需求 。从2020年至2022年，科恒股份的资产负债率分别为72.68%、84.04%和94.49%，格力金投本次通过认购非公开发行的股份直接向上市公司注入资金，可以极大地缓解上市公司营运资本压力，优化融资结构。作为控股股东，格力金投可协调其优质产业资源，充分发挥与上市公司业务发展的协同效应，加大对锂电池产业链的投入，提升公司在现有业务领域的竞争优势。依托国有资本平台，上市公司的授信水平及融资能力将进一步提升，更有利于实现公司的长期健康稳定发展。

       数据来源：同花顺iFind

招商和并购联动

在交易预案公告前6个月的2022年4月28日，科恒股份与珠海市招商署、格力金投签订了《战略合作框架协议》，积极推动锂电池正极材料和设备项目，以及稀土新材料项目等产业项目落地珠海。在2022年7月11日，科恒股份进一步与珠海市金湾区人民政府签署《投资协议书》，拟在珠海市金湾区辖区内投资建设新能源材料项目与智能装备项目。项目规划总用地约151000平方米，总投资金额为不低于18.08亿元。

从上述协议的签订不难看出，珠海市国资对于科恒股份“觊觎已久”，双方之间早已擦出火花，珠海国资先通过签订框架协议和具体投资协议的方式，将科恒股份新增产能落地至辖区，其后再通过认购上市公司定增的方式控股科恒股份。综观珠海市国资近些年的一系列操作，以格力集团、华发集团等为代表的珠海国资，围绕“4+3”产业集群布局，通过“外延式并购”、“投资引导”等资本运作手段，在一二级资本市场积极布局，为珠海引进大量新兴产业项目，此次入主科恒股份亦是开拓新兴产业的又一次尝试。

案例二：华菱精工(603356.SH)引入新实控人郑剑波

交易概要

华菱精工成立于2005年，主要从事电梯类、机械式停车设备类、风电类等配件产品的研发、生产和销售，于2018年在上交所主板上市。2024年12月9日，华菱精工发布公告，公司拟向上饶巨准启鸣企业管理合伙企业（有限合伙）发行股份不超过 4000 万股，募集资金不超过 4.53 亿元，每股价格为11.33元，不低于董事会决议公告日前20个交易日均价的80%。发行完成后，郑剑波先生及其控制的上饶巨准启鸣企业管理合伙企业（有限合伙）合计持有公司 25.04%的股份，公司实控人将由黄业华家族变更为郑剑波。原实控人黄业华家族持有发行后总股本的18.69%，仍为第二大股东。

不同于《上市公司证券发行注册管理办法》规定的18个月锁定期要求，本次交易对上饶巨准认购的本次发行的股票设置了24个月锁定期的要求，有利于更好地维持公司控制权的稳定性。本次交易尚需经过股东大会审议，并经上交所审核通过，取得证监会同意注册后方可发行实施。

业绩连年亏损

华菱精工自成立以来始终专注于电梯零部件领域，经过多年的口碑积累，公司与客户建立了长期、稳固的合作关系，跻身国内第一梯队零部件供应商行列。近年来，面对经济下行、电梯配件行业下游市场不景气、大宗商品价格上涨、行业竞争加剧的复杂局面，华菱精工经营面临压力，扣非归母净利润已连续三年陷入亏损，2024年前三季度依然处于亏损状态，亏损额为5,453.89万元。在当前房地产利好政策推出，行业景气度回暖之际，实施本次定向增发募集资金，可以缓解公司资金压力、优化资本结构，为公司战略发展提供重要资金支持。

       数据来源：同花顺iFind

控制权悬而未决

早在2023 年5月，华菱精工实控人黄业华便已开始控制权转让计划，拟通过“协议转让+表决权委托+定增”向宝馨科技（002514.SZ）实控人马伟转让控制权，但因定增问询函中对协议转让价格和定增价格差异过大等问题导致定增未能顺利实施，因此控制权转让事宜便就此终止，但马伟控制的捷登零碳目前仍位列华菱精工第二大股东，且引发了公司内部关于控制权的内斗。此次失败使得公司控制权问题悬而未决，一定程度上影响了公司的稳定发展和市场信心，急需新的实控人来稳定局面并引领公司走出困境。郑剑波曾创办互联网公司巨网科技，后被三维通信（002115.SZ）高溢价收购，在互联网行业具有丰富的经验，入住华菱精工后将利用其丰富的企业经营管理经验，进一步提高公司的经营效率。

从华菱精工公开的前十大股东名单中可以看到，郑建波在2024年2季度便进入了公司前十大股东行列，在3季度又继续增持，最新持股数量为339.8万股，占总股本的2.55%。本次定增完成后，郑建波及其控制的上饶巨准启鸣企业管理合伙企业（有限合伙）将合计持有华菱精工25.04%的股份，成为上市公司新的实控人。本次交易能否顺利实施还需经过相关审批流程，包括股东大会审议通过、上交所审核通过及证监会同意注册等，结果仍具有较大不确定性。

案例三：中创环保(300056.SZ)引入新实控人胡郁

交易概要

中创环保成立于2001年，专注于工业高温烟气除尘，集高性能高温除尘滤料的研发、生产、销售和服务于一体，是国内第一家高温袋式过滤除尘上市企业，于2010年在创业板上市。2024年10月7日，中创环保发布公告，公司拟向邢台潇帆科技有限公司发行股份不超过 7,173.60 万股，募集资金总额不超过 5 亿元，全部由潇帆科技以现金方式认购，发行价格为 6.97 元每股，不超过董事会决议公告日前20个交易日均价的80%。本次交易前，公司处于无实际控制人状态，第一大股东周口中控投资有限公司的持股比例为8.98%，上述事项完成后，潇帆科技将持有公司 7,173.60 万股股份，占发行后公司总股本的 15.69%，成为上市公司控股股东，原第一大股东持股比例降至7.57%。

潇帆科技认购本次发行的股票自股份登记完成之日起18个月内不得转让。本次交易已经董事会和股东大会审议通过，尚需经深交所审核通过，取得证监会同意注册后方可发行实施。

中创环保业绩承压，发力人工智能谋求转型

中创环保作为工业高温烟气除尘领域领先企业，近年来面临业绩下滑和连续亏损的局面，2021年至今，公司营业收入逐年萎缩，归母净利润已连续3年为负，累计亏损超6.7亿元。公司积极寻求业务转型，早在 2022 年便看好人工智能行业的发展前景，确定将 AI 人工智能、算力服务方向作为公司战略转型方向，并成立了多家相关子公司。通过本次发行，中创环保将得到发行对象在资金、技术、管理和市场等方面的支持，在维持有色金属材料、过滤材料和环境治理三大业务板块优势的基础上，开拓人工智能等新兴行业的利润增长点，提升公司整体竞争力。

       数据来源：同花顺iFind

科大讯飞联合创始人入主，带来想象空间

潇帆科技为专为本次交易而设的新公司，目前并无实际业务。潇帆科技实控人胡郁是中国科学技术大学信号与信息处理专业工学博士，正高级工程师，科大讯飞的联合创始人之一，也是国家“863类人智能项目”首席专家，其不仅拥有深厚的技术背景，还积累了丰富的商业运作经验。由胡郁担任董事长的聆思科技（ListenAI）成立于2020年，是一家专注于提供智能终端系统级（SoC）芯片的高科技企业，致力于将全球前沿的人工智能算法与自主领先的芯片设计深度耦合，打造极致性价比的单芯片解决方案，目前已量产4个系列23款自研AISoC芯片产品，覆盖语音、视觉、图像、连接等多个领域，结合大模型技术构建起芯片+算法深度结合的产业生态。凭借在研发、产品、市场等多领域的突出表现，聆思科技在2024年获评国家级专精特新“小巨人”企业。

鉴于胡郁科大讯飞的深厚背景及其所控制企业的实力，市场预期此次控股中创环保很可能是胡郁为后续进一步整合资源而做出的动作，未来可能会有更多来自科大讯飞生态圈内的优质资产被注入到中创环保之中，使其拥有及其广阔的市场空间和想象力。同时，胡郁在人工智能领域的深厚技术积累和丰富的人才资源，可与中创环保现有的技术和人才团队相互融合、共享，加速公司在人工智能领域的技术研发和创新能力，同时也为公司培养和吸引更多的专业人才提供了便利。

案例四：河南国资入主新宁物流（300013.SZ）

交易概要

新宁物流成立于1997年，主营业务以电子元器件保税仓储为基础，并为电子信息产业供应链中的原料供应、采购与生产环节提供一体化的物流与供应链管理服务，于2009年在创业板上市。2022年8月1日，新宁物流发布公告，公司拟向大河控股发行11,167.18万股，募集资金总额为41,876.92万元，发行价格为3.75元每股，不超过董事会决议公告日前20个交易日均价的80%，发行完成后，大河控股将持有新宁物流20%股份，将成为新宁物流控股股东，河南省财政厅将成为公司的实际控制人。2022年12月，大河控股通过司法拍卖的方式，取得公司原第一大股东曾卓6,050,000股股票，占公司总股本的1.35%，因此新宁物流向大河控股发行111,671,779股股份后，大河控股将持有公司117,721,779股股票，占发行后总股本的21.08%。

2022年10月17日，大河控股取得国家市场监督管理总局出具的《经营者集中反垄断审查不实施进一步审查决定书》（反执二审查决定[2022]650号），批准大河控股实施集中。2022年10月19日，河南省财政厅向河南投资集团出具了《关于投资集团通过大河控股以参与定增方式取得新宁物流控制权有关事项的批复》，同意大河控股认购发行人股份。

2024年12月16日，新宁物流发布《河南新宁物流股份有限公司向特定对象发行股票发行情况报告书》，公告本次定向增发已完成，大河控股成为公司控股股东，认购的股票自发行完成之日起18个月不得上市交易。

新宁物流经营陷入困境

近年来，由于外部环境恶化，全球3C消费产品疲软致需求下降，叠加公司银行信用下降导致的客户流失，新宁物流业绩出现下滑。2021年至2024年前三季度，新宁物流营收持续下滑，分别为8.8 亿元、6.67 亿元、4.13 亿元和 3.67 亿元，归属于母公司股东的净利润持续亏损，分别为 - 1.75 亿元、-159.79 万元、-1.56 亿元和 - 3180.66 万元。截至 2024 年 9 月 30 日，负债总额高达 6.99 亿元，资产负债率达到 126.91%，流动比率仅为 0.35，存在严重的财务危机。在物流行业竞争日益激烈的情况下，公司面临着业务拓展困难、市场份额下降等问题，需要寻找新的发展机遇和资源支持以实现业务的转型升级和持续发展。

        数据来源：同花顺iFind

大河控股打造物流生态平台

大河控股成立于2021年8月3日，由河南投资集团全资控股，后者则为河南省财政厅全资子公司。大河控股作为河南投资集团旗下的物流板块持股平台，在物流领域拥有深厚积淀和广泛布局，以物流基础设施为依托，开展了包括物流供应链服务、智慧物流园区运营、产业基金等在内的 “六大综合物流服务”，致力于构建一个完整的物流产业生态体系。通过控股新宁物流，可以将其纳入自身的物流产业布局中，实现资源整合和协同发展，打造更具竞争力的物流产业平台。

深度融合创新，打造智能物流仓储平台

新宁物流作为国内较早涉及智能仓储的创业板上市物流公司，在供应链物流行业已积累了近三十年的服务经验,并积极切入制造业领域，引入自动化输送线、自动化立体仓库、无人搬运车等一系列智能化设备，并集成了先进的仓储管理系统，通过上述努力，新宁物流成功实施多个智能化升级改造项目，并在3C领域得到广泛好评。随着本次发行完成，新宁物流将有资金进一步加大智能仓储领域的研发投入，推动仓储管理向更高层次的智能化迈进。通过引入物联网、大数据、人工智能等前沿技术，新宁物流可进一步强化仓储货物的实时监控、智能调度和高效管理，提升运营效率和服务质量。

在大河控股成为公司控股股东后，将支持新宁物流打造更为完善的供应链体系，实现供应链各环节的信息对接与高效协同，通过持续的优化改进提高供应链的响应速度，降低运营成本，增强供应链的抗风险能力，为公司的持续健康发展筑牢根基。同时，通过大河控股在物流行业的深厚背景，可以为新宁物流开拓3C基本盘之外的其他业务场景，推动业务多元化发展。

总结

在股权分散的上市公司中，原控股股东持股比例较低或没有实际控制人的情况下，收购人仅通过定增的单一方式，便可实现上市公司控制权变更，有效控制了收购成本。 

综观上述案例，其中有国资入主民企，也有民企实控人的变更，但可以发现，上市公司的主营业务均经营不善，融资结构恶化，有较大的股权融资需求。定增对象仅通过认购定增的方式成为新实控人后，原大股东失去控制权但仍然保持第二大股东身份，其利益仍然与公司绑定，保证了原有业务的稳定，同时，凭借新控股股东的资金支持和资源整合能力，上市公司将在继续发展主营业务的同时，具备切入其他业务的机会，给原大股东也带来一定的“溢价收益”。

附：协议转让与定增控股对比分析