2025年2月10日，全球知名药企Novo Nordisk A/S（“诺和诺德”）单方面提交了对总部位于新加坡的生物科技公司KBP Biosciences（“KBP”）及其创始人黄振华的禁令。4日后，针对KBP和黄振华的全球冻结令获得批准。随后，黄振华提起上诉，新加坡国际商事法庭于2025年8月12日驳回了KBP及黄振华撤销全球资产冻结令的申请。前述资产冻结令涉及一桩跨境医药并购纠纷，即：2025年3月26日，诺和诺德向ICC提交的针对KBP和黄振华的仲裁申请，该仲裁申请书指控KBP及黄振华隐瞒负面数据并要求索赔8.3亿美元，目前该案正在仲裁程序中。

2023年，KBP与诺和诺德在恰好的时间点相遇，KBP所研发的一款针对心肾疾病的小分子药物，被诺和诺德以高达13亿美元的交易总额收购，一度在创新药许可领域引发轰动。然而，仅一年之后，诺和诺德便宣布该药物的Ⅲ期临床试验未能达到预期终点，并在次年对KBP提起仲裁。从携手探索医药未来的美好开端，到国际商事法庭和国际仲裁庭上各执一词的唏嘘结局，这段合作在短暂的时间里经历了从巅峰到谷底的转折。

让我们将视线拉回这场资产收购的起点。买方诺和诺德，是一家总部位于丹麦的全球制药巨头，凭借“网红减肥药”司美格鲁肽的成功，一度跃升为欧洲市值第一的医药企业。而卖方KBP，则是由科学家黄振华博士创立的一家生物医药公司。其核心产品，是一款名为“Ocedurenone”（KBP-5074）的药物，主要用于控制血压及保护肾脏功能。

黄振华博士原籍山东，是一位在创新药领域连续创业的科学家。在创办KBP（中文名“亨利医药”）之前，他创立的轩竹生物曾是中国第一批专注于原研一类新药的药企，并最终被四环医药收购。后续再次创业，创新药KBP-5074所针对的适应证，是需要长期用药的慢性病领域。在那个PD-1等肿瘤免疫疗法备受资本热捧的年代，这款来自慢性病领域的在研产品，显得美丽而怪异——它潜力巨大，却似乎有些“不合时宜”。转机出现在2021年，当KBP-5074的首个适应证成功推进至临床三期阶段。在投资人的牵线搭桥下，KBP与诺和诺德迎来了这场“对的时间对的相遇”。彼时，诺和诺德正凭借司美格鲁肽带来的巨额利润与增长势头，积极寻求扩充其产品管线。一方是手握重磅成果、亟待伯乐的生物技术公司，另一方是资金充沛、意图拓展边界的行业巨头，二者的携手，是一场各取所需、水到渠成的完美合作。

2023年初，诺和诺德有意收购Ocedurenone，并于同年2月启动了对Ocedurenone的尽职调查，当时3期临床试验正在进行中。经过尽职调查后，诺和诺德和KBP于2023年10月11日签署了资产购买协议（“APA”），并于2023年11月29日完成收购，交易总额高达13亿美元。2023 年11月19日，诺和诺德通过电汇向KBP星展银行账户支付了7亿美元首付款，并将1亿美元存入托管账户，以便在交易结束后18个月内释放。KBP在交易结束后继续担任3期临床试验的申办方，但诺和诺德拥有广泛的权利，可以控制和指导KBP开展3期临床试验。2024年6月26日，诺和诺德公开宣布3期临床试验失败，并将承担超过8亿美元的减值损失。

双方纠纷焦点：隐瞒重要数据，违反陈述与保证？

根据APA第4.8(h)条，诺和诺德从KBP处获得陈述和保证，即其“已向[Novo]提供所有关于安全性、有效性、副作用、毒性或任何化合物或产品的生产质量和控制的重要信息的真实、完整和准确的副本”。

对于该项关键披露义务的履行情况，双方各执一词，KBP方面坚决声称，其已在交易过程中完整、及时地向诺和诺德披露了临床研发阶段的全部数据，完全履行了合同义务，不存在任何隐瞒行为。“在尽职调查期间将生命体征数据清单和CTA包上传到数据室，表明其无意隐瞒信息。这两份文件的确以PDF格式包含了每一位参加II期研究患者的生命体征数据，标明了他们来自哪个研究中心以及他们的收缩压(SBP)。诺和诺德理论上可以要求以可分析的格式提供数据，或者可以部署数据记录器自行将数据输入到另一种可分析的格式中。”

然而，诺和诺德则提出了针锋相对的主张，指控KBP方面故意隐瞒了两个可能对药物评估产生重大影响的关键事实。第一，II期试验的积极结果由保加利亚研究中心推动，该试验点在治疗效果方面存在异常（outlier）。但KBP向诺和诺德提交的2期CSR报告就收缩压降低结果做出了一致性结论，该一致性陈述会因某个研究中心的结果显著优于其他研究中心而被削弱。第二，诺和诺德于2024年完成收购后才从CRO处得到的II期中期分析显示，2020年5月27日进行的试验未包含保加利亚研究中心的数据，且显示Ocedurenone治疗无统计学显著反应，该份负面分析从未向诺和诺德提供。而且，至关重要的是，记录显示黄博士本人知晓此分析结果。黄博士是KBP母公司的创始人、执行主席和40%的股东。黄博士在第二阶段中期分析的分发名单上，第二阶段的企业社会责任（CSR）记录显示，“[第二阶段中期分析]结果于2020年6月1日报告给了他”。

KBP强调，其在尽职调查期间将生命体征数据清单和CTA包上传至数据室（data room）的原始数据提供给诺和诺德，表明其无意隐瞒信息，但诺和诺德并未打开这些文件。但是，新加坡国事商事法庭认为，诺和诺德理论上可以发现保加利亚与其他研究中心之间的数据差异，并不能解决KBP未披露重大信息的问题。如果没有收到警报，诺和诺德难以从海量的原始数据中发现异常（Novo would not have known where to look for the anomaly if it was not alerted）。

目前，诺和诺德与KBP的仲裁程序正在进行中，上述法院观点仅为新加坡国际商事法庭在发布全球资产冻结令中的观点，KBP是否构成隐瞒或虚假陈述，以及诺和诺德是否在尽调中未尽合理义务，以及双方责任的划分仍需等待进一步仲裁裁决。但新加坡国际商事法庭在本案中对KBP以及黄博士本人，所采取的全球资产冻结令这一法律手段，对于绝大多数中国企业和企业家来说，可能都非常陌生。

全球资产冻结令的适用

1.全球资产冻结令是一种什么样的法律武器：

全球资产冻结令又称Mareva禁令，是一种衡平法上的临时救济手段。与传统财产保全不同，Mareva禁令可以在诉讼开始前由申请人单方面提出（ex parte），目的是防止被申请人在诉讼过程中转移或耗散资产。Mareva禁令起源于英国1975年的Mareva Cia Naviera SA v International Bulkcarriers SA案，该案中，被告从原告船东处租用了Mareva号轮船，又将该船转租给一家公司，该公司预先将租金汇入伦敦的一个账户。但被告未向原告支付租约项下的租金，并拒绝履行协议。原告要求支付拖欠的租金，并担心转租方已支付的租金会被从伦敦转移到国外。由于被告只有一艘船，一旦被告公司被清算，将无资产可供执行判决。因此，原告请求法院下达禁令，禁止动用该账户中的款项。 Lord Denning批准了该禁令，突破了过去申请人在获得最终判决前无权干涉债务人财产的传统观点。

在前述案件之后，资产冻结令的法律制度不断完善，并拥有了越来越强大的法律威慑力。违反冻结令的后果包括：驳回被告（被申请人）的抗辩（为原告获得简易判决扫清道路）；禁止参与后续索赔听证会；处以罚款或没收资产；并最终可能因藐视法庭而被判处监禁。值得注意的是，不仅被申请人本身，任何在禁令中被列名、从而知晓该禁令的其他人员（即使并非实体诉讼的当事方），若放任违反禁令的行为发生，也有可能将承担藐视法庭的法律后果。因此实务中，被申请人的开户银行往往会作为第三方被列明于禁令之中，而这些银行，通常会遵守禁令，禁止被申请人转移资产。同时，冻结令往往伴随披露令。资产披露令通常作为冻结令的附属令，要求被申请人在一定时限内，以宣誓书的形式全面、准确地披露其全球或特定范围内的资产详情。本案中，法院要求KBP及黄博士披露其价值超过1万美元的资产。在这一救济体系中，还存在着一种特殊的资产冻结令——Chabra禁令，其冻结的对象并非诉讼的主要被告，而是由第三方持有的（例如被告全资控股的子公司或关联实体）、但实质上属于被告的资产。比如，律师作为受托人或托管人代表客户持有资金的客户账户，或被告通过其控制的公司账户（非被告）隐藏资产，此时债权人可以申请Chabra禁令刺破公司面纱。

资产冻结令与披露令作为普通法体系的典型救济措施，凭借其共同的法律原则与高度趋同的司法程序，在英美法系国家间享有高效的流通性。一国法院签发此类命令，可基于程序礼让原则，通过相对简化的程序在另一普通法域获得承认与执行，从而将其地域效力迅速扩展至债务人位于其他普通法国家的资产，形成一张有效的全球资产保全网络，为核心的权利主张提供强有力的临时保障，从而有力地支持申请人拟进行或正在进行中的诉讼或仲裁程序。

当然，全球资产冻结令的申请也有一定门槛。以本案为例，申请Mareva禁令需要满足以下要素：a.是否有一个良好的可争辩的案件（Good arguable cause）；b.资产耗散的风险（Risk of dissipation）；c.全面而坦诚的披露（Full and frank disclosure）以及d.法院有权根据IAA第12A条授予临时救济。

1）是否有一个良好的可争辩的案件

a.KBP是否违反了向诺和诺德作出的陈述和保证

根据上述APA第4.8(h)条，诺和诺德已从KBP获得陈述和保证，即在尽职调查阶段开始后“确认是否已披露有关产品质量、生产、毒理学、有效性和安全性的所有信息”。这项明确的合同义务意味着 KBP 必须披露所有关于Ocedurenone有效性的重要信息。

在考虑是否存在违反此陈述和保证的行为时，法院认为，关于保加利亚研究中心的信息客观上是重要的，因为结果的一致性对于疗效评估至关重要。事实上，KBP向诺和诺德提交的II期临床试验报告（CSR）就收缩压（SBP）降低结果的一致性做出了结论（the weight of evidence at both the ex parte and inter partes stages supports the conclusion that the information about Bulgaria is objectively material. This is because consistency of results is important for the evaluation of efficacy. Indeed, the Phase 2 CSR that was provided by KBP to Novo made specific conclusions concerning consistency of results in relation to the reduction in SBP）。而诺和诺德在2024年8月22日完成资产收购后，才II期临床试验委托研究机构WCT处取得了2020年5月27日出具的II期中期分析报告。该份报告当时未包含保加利亚研究中心的数据，且显示Ocedurenone治疗未产生统计学显著疗效。KBP已承认，相关数据在当时确实未能呈现出具有统计学意义的疗效。（Novo only obtained the Phase 2 Interim Analysis results after completion of the APA on 22 August 2024. Novo obtained them from WCT, the CRO for the Phase 2 trial. The results, dated 27 May 2020, did not at that point include data from the Bulgaria site, and showed no statistically significant response to treatment with Ocedurenone. The statistical non-efficacy shown by the data at that point in time was conceded by KBP）。

b.KBP是否知晓该违约行为以及该违约行为是否构成欺诈

在单方面听证会(ex parte hearing)上，有证据表明KBP（通过黄博士）知晓中期分析的结果，该结果显示，在缺乏保加利亚数据的情况下，该药物没有统计学疗效。同时，KBP在2021年8月25日以电子邮件形式回复Ocedurenone早期潜在买家大冢公司时承认，保加利亚研究中心患者的SBP反应确实优于其他国家和地区。KBP解释保加利亚患者入组较晚，但未能使买家信服，证明KBP及黄博士知晓该负面数据的存在以及对潜在买家的重要性。法院认为，因此，现有证据已充分证明，就未披露信息的行为系故意且不诚信这一点，针对KBP及黄博士均存在可予论证的合理案由。（The evidence thus sufficiently establishes a good arguable case against both KBP and Dr Huang that the non-disclosure was deliberate and dishonest）。

2）资产耗散的风险

诺和诺德举证，KBP于2024年6月前将7亿美元的收购对价几乎全部转给了其控股公司（“KBP开曼”），而KBP开曼也于2024年底前将收到的款项几乎全部转出。截至 2025年3月7日，KBP 的银行账户中仅有约43.5万美元，而截至2025年2月21日，KBP开曼仅持有2750万美元。虽然KBP开曼的大部分款项支付给了外部贷款人和投资者、独立顾问以及员工。然而，3000万美元作为2023财年和2024财年的奖金直接支付给了黄博士，而约300,965,696.69美元经黄博士公司直接转入了黄博士的个人账户。据此，法院认为，将约3.3亿美元从KBP转移给其最终受益所有人黄博士的做法并不合理，属于挥霍行为（I hold that in the circumstances of this case moving approximately US$330m from KBP to its ultimate beneficial owner, Dr Huang, is not justified and is dissipative conduct），存在客观上因不正当资产交易而导致判决无法执行的真实风险。

3）全面而坦诚的披露

即申请人履行了全面坦诚披露的义务。法院认为，本案中诺和诺德履行了充分和坦诚披露的义务，向法院公平真实地呈现了案情（The applicable principles concerning full and frank disclosure are not disputed by the parties）。

从以上分析可见，成功申请全球资产冻结令也不是一件容易的事，需要事先做大量的证据采集和法律说理的工作。

2.新加坡国际商事法庭为什么有权管辖本案并颁发全球资产冻结令

Equity acts in personam，顾名思义，衡平法是对人行使权力的，普通法法院需要对被申请人具有管辖权才能颁发资产冻结令。首先，被申请人KBP是一家注册于新加坡的生物医药公司，其在新加坡开设银行户口，拥有资产。其次，黄博士是新加坡籍，常住新加坡，因此，新加坡法院对KBP及黄博士拥有属人管辖权。

资产冻结令的申请不包含实体程序（Substantive Proceedings）的审理，因此，本案属于颁布冻结令以协助外国诉讼。根据双方签署的争议解决条款，双方约定ICC纽约仲裁，但不排除任何一方在仲裁庭组成前，依据ICC《紧急仲裁员规则》寻求紧急临时措施。相关条文如下：

(d) Arbitration. (i) 任何已适用第12.8条程序且已用尽该程序但尚未解决的争议，且该争议不属于除外索赔，应最终通过国际商会（“ICC”）根据自交割日起生效的ICC规则进行具有约束力的仲裁解决，并适用第12.8(a)条规定的实体法…（Any unresolved Dispute that had been subject to, and exhausted the procedures of, Section 12.8 and that is not an Excluded Claim shall be finally resolved by binding arbitration by the International Chamber of Commerce (“ICC”) administered in accordance with the Rules of ICC in effect as of the Closing Date, and applying the substantive law specified in Section 12.8(a)…）(iii) 需要紧急临时措施或保全措施且无法等待仲裁庭组成之时，可根据国际商会《紧急仲裁员规则》申请此类措施…（A Party that needs urgent interim or conservatory measures that cannot await the constitution of an arbitral tribunal may make an application for such measures pursuant to the ICC’s Emergency Arbitrator Rules …）。

法官认为，新加坡国际商事法庭满足下列三要素，可以根据新加坡《国际仲裁法》第12A条裁定救济，以支持国际商会仲裁：(a)仲裁庭在单方面申请时未能有效行事；(b)案件紧急；以及(c)新加坡法院作出该裁定是适当的（I am satisfied that the court can order relief under s 12A of the IAA in support of the ICC arbitration. In particular, I find that the following requirements are fulfilled: (a) the arbitral tribunal was unable to act effectively at the time of the ex parte application; (b) the case is one of urgency; and (c) it is appropriate for the Singapore court to make the order）：

1）新加坡《国际仲裁法》（“IAA”）第12A(6)条规定，法院仅应在仲裁庭“无权或暂时无法有效行事”的情况下根据第12A条作出命令。在诺和诺德单方面申请禁令时，国际商会仲裁庭尚未组成。受《仲裁法》（即纽约法）约束的国际商会紧急仲裁员无权单方面批准资产冻结救济。因此，满足上述条款要求。

2）根据IAA第12A(4)条，向高等法院普通庭提出申请（未经仲裁庭许可或其他当事人的书面同意），情况必须是“紧急情况”。法官认为，由于本案存在资金耗散的风险，紧急情况的要件得以满足。

3）新加坡法院作出该裁定是适当的

KBP认为，新加坡法院批准资产冻结令是不适当的，因为当事人已通过协议放弃了法院的临时救济管辖权，而是约定向紧急仲裁员申请作为批准临时救济的唯一程序。批准资产冻结令（根据纽约州法律，这是不可行的）也将“与当事人选择的法院法律相悖”。

法院认为，双方签署的APA协议12.8(d)(iii)条中“可”字的使用，带有许可性，表明当事人无意排除向法院寻求临时救济。这与APA第12.8(d)(i)条仲裁条款中“应”字的使用形成了对比。此外，双方签署的APA其余部分均未明确排除向法院寻求临时救济的权利。与此相关的是，KBP认为国际商会紧急仲裁员对临时救济拥有专属管辖权的立场与KBP自身于2025年4月向丹麦法院提交禁诉令申请的事实不一致。（The use of permissive language in s 12.8(d)(iii), through the word “may”, suggests that the parties did not intend to preclude recourse to the courts for interim relief. This is in contrast to the use of the word “shall” in the arbitration clause at s 12.8(d)(i) of the APA. Further, the absence of any express wording in the rest of the APA excluding interim relief from the courts supports this interpretation of s 12.8(d)(iii). Relatedly, KBP’s position that the ICC emergency arbitrator has exclusive jurisdiction over interim relief is inconsistent with KBP itself having filed an application for (in effect) an anti-suit injunction before the Denmark courts in April 2025）。加之纽约法院并不认为资产冻结救济令人反感（objectionable）（Based on the evidence before me, the New York courts do not consider Mareva relief objectionable），因此，新加坡国际商事法庭授予纽约法律无法授予的Mareva救济并非不妥。

另外，黄博士还提出其不应该成为全球资产冻结令的相对方，理由是其不是包括了仲裁条款的并购协议的一方。法院认为，虽然诺和诺德的并购协议的签字人并不包括黄博士，但诺和诺德与KBP签署的仲裁条款明确扩展至任何一方或其关联方的官员和董事。因此，除非且直到黄博士在仲裁庭上成功提出管辖权异议，否则根据IAA第12A条，新加坡国际商事法庭可以将黄博士作为仲裁协议一方而发出禁令。

基于本文前述介绍，资产冻结令通常会附带资产披露令，即要求被申请人披露其全球资产，本案中，法官要求被申请人KBP和黄博士一方披露其价值超过1万美元的资产。

3.全球资产冻结令的发布是否确认KBP和黄博士存在欺诈？

根据法庭披露的信息，APA第11.2(b)(i)条，在不存在欺诈（fraud）的情况下，违约责任为1亿美元的上限（即托管的购买价金额）。

在普通法项下，为确定是否存在欺诈性虚假陈述，法院一般将考虑以下六个因素：

1）已作出陈述；

2）该陈述为虚假陈述；

3）被告在作出陈述时明知该陈述为虚假陈述，或被告在不了解其真实性的情况下鲁莽地作出该陈述；

4）欺诈性虚假陈述的意图是让原告依赖该陈述；

5）原告确实依赖了欺诈性虚假陈述；

6）原告因欺诈性虚假陈述而遭受损害。

我们推测，诺和诺德的诉求可能不仅满足于寻求损害赔偿。其策略核心，或许是试图以对方构成欺诈为由，主张解除或撤销整个合同，从而追回已支付的全部投资款。当然，KBP的行为是否构成足以解约的欺诈性虚假陈述，最终有待国际商会仲裁庭的裁决。当前新加坡国际商事法庭发布全球资产冻结令本身并不能给出KBP或者黄博士已经构成欺诈的结论。

总结

这桩未能体面收场的合作，其是非曲直至今仍悬而未决，对于KBP是否构成欺诈或隐瞒重大不利数据仍需等待仲裁庭的裁决。但是，在跨境诉讼或仲裁案件中，向普通法法院申请全球资产冻结令已经越来越成为一方当事人选择的法律武器。近期饱受关注的哇哈哈案件中，2025年8月，香港高等法院原讼法庭批准原告申请，对被告持有的香港汇丰银行约18亿美元资产颁布冻结令及资产披露令。被告随后提起上诉。2025年9月26日，香港高等法院原讼法庭作出后续裁决：继续维持该资产冻结令的有效性，但可暂缓执行部分资产披露令，以待其拟向上诉法院重新申请上诉许可。在另外一起知名案件中，2024年6月，香港法院对恒大许家印发布全球资产冻结令，禁止其处置在全球高达77亿美元的资产，同时发布资产披露令，要求其披露所有个人价值5万港元或以上的资产。由于许家印未履行资产披露义务，且其资产存在继续被耗散的风险，香港高等法院原讼法庭于2025年9月16日作出判决，委任恒大清盘人同任其资产接管人。从上述案例中可以看到，全球资产冻结令在跨境争议中的使用频率越发频繁。中国企业出海，也要善于运用“全球资产冻结令”、“资产披露令”等临时措施，通过多法域联动，达到资产保全、追索等目标，维护自身合法权益。

随着Labubu在国内外的爆火，很多投资者开始逐步关注年轻消费者在新经济常态下的消费价值，琢磨其消费理念对中国乃至全球消费品行业的影响。而国际奢侈品大厂Prada也因自身Miu Miu品牌近年来的爆火，重仓下注属于年轻人的Versace，以集中力量强化自身的优势赛道。

本文旨在通过对Prada集团14亿美金的Versace超级并购案的分析，看看目前消费行业的并购呈现了哪些趋势。

核心观点：

1、说说本次并购本身：Prada集团在奢侈品市场低迷增长、全球贸易环境充满不确定性的情况下，“低价抄底”了范思哲沉淀半个世纪的品牌遗产与设计人才库。虽然承受了艰巨的品牌融合风险和未曾涉及的财务杠杆，但也算集中资源押注已经深耕的年轻人优势赛道，借助范思哲的街头文化基因触达Z世代消费者，为长期增长注入新动能。

2、说说从中看到的消费行业并购趋势：

（1）消费品行业俨然进入了小并购时代。这一趋势是消费品类细分垂直赛道较低天花板的使然（供给），也是寻求多品牌扩张或共用底层管理及供应链经验的龙头企业扩张的必然（需求），产业类和金融类投资者都可参与其中。

（2）弱市情境下，横向的多元化并购已不足以对抗国际贸易环境和消费市场的风险，并购天平的砝码已经逐步偏向“单一业务部门的内部并购”。或是针对集团营收能力良好的品牌，在垂类赛道进行消费客群画像式的资本化补充（下注年轻人赛道或者其他高增长的细分市场）；或是深入明星赛道的上下游稳固供应链。本质核心还是，在贸易与消费市场逆风之际，减少多元化并购，集中优势资源更深度地挖掘现有优势业务，更好地维持健康增长的能力。

（3）消费品行业，只有少数能大规模扩张的公司会选择独立上市，并获得资本市场的认可。大部分长不大的专精定位的公司，要慢慢熟悉从“成长类投资”到“并购类投资”的转变，毕竟“大树底下好乘凉”。

一、Prada低价抄底了面向年轻人的品牌Versace

2025年4月10日，意大利奢侈品巨头Prada在港交所发布公告，计划以13.75亿美元（约合100.57亿元人民币，尚需要结合营运资金及净债务做出调整）的价格收购意大利时尚品牌范思哲（Versace）。

该交易预计于2025年下半年完成，仍需满足监管审批等惯例条件。

Prada的资金来源包括10亿欧元定期贷款和5亿欧元过桥贷款。

Versace的企业价值较Capri集团2018年收购价（21.5亿美元）缩水36%，拟成交的估值仅为范思哲2024年营收的1.33倍，显著低于行业中位数3倍的水平，可谓低价捡“皮夹子”。

这场意大利双奢品牌“合体”，可能会是2025年全球奢侈品行业最大并购案，也一定程度上标志着奢侈品行业并购（乃至消费行业并购）进入了新阶段。

接下来，我们从对买方及标的的介绍中，理解促成这笔交易的真实原因。

1、快速增长的副线品牌Miu Miu，Prada增强了对年轻人品牌的运营信心

Prada于1913年在米兰创立，是一家领先的意大利奢侈时尚品牌，最初以高品质皮革制品起家，逐步发展为涵盖服装、皮具、鞋履、配饰及香水的全球性时尚帝国。一直以来，Prada集团以稳健著称,并以其创新的设计和对优质材料的运用而闻名。其品牌矩阵包括主品牌Prada、年轻化副线Miu Miu、鞋履品牌Church’s和Car Shoe等，形成差异化定位。

近年来，在奢侈品市场整体放缓的背景下，相比LVMH、开云等头部集团财报接连亮起的“下滑警报”，Prada逆势增长，实为稀缺。2024财年财报显示，Prada营收同比增长17%至54.32亿欧元，净利润达8.39亿欧元，均创历史新高。

这一财务成绩的主要原因在于主品牌“Prada稳步前行”+副线品牌“Miu Miu年轻加速”（二品牌合计占收比近99%，其他品牌相对无存在感）。

一方面，主力品牌Prada具备“接近顶奢”的定位，不断强化经典产品迭代与高定工坊工艺输出，维持高端客群黏性。尽管面临头部奢侈品牌的竞争压力，其“接近顶奢”的定位仍助力市场份额稳步提升（有钱人并不会因为经济环境的变差而被实质削弱购买力）。

另一方面，副线品牌Miu Miu的年轻化定位，凭借“Miu系女孩”标签精准捕获Z世代消费费者，其高价配饰策略与社交媒体营销形成共振，推动皮具品类持续领跑增长。2024其营收同比飙升93.2%至12.28亿欧元，成为集团增长引擎；2025年一季度增势稍有减缓，但收入贡献进一步提升至30%，增幅保持60%+。

相较于Prada的知性成熟，Miu Miu更像是叛逆天真的少女。近年来，芭蕾平底鞋、超短迷你裙、毛线衫、Arcdie皮包让Miu Miu多次成为时尚焦点，吸引了较多流量和关注（当然其核心客群的关注和认可尤为重要）。

上表为Prada2024年度和2025年一季度的分品牌业绩情况。尽管业绩强劲，Prada仍面临主品牌增长乏力的问题（2024年仅增长4.2%，2025年一季度则近零增长），以及过度依赖单一市场的结构性风险（包含日本的亚太地区，销售占比近50%）。

因此，此次收购范思哲被视为Prada通过多品牌战略拓展市场份额、巩固行业地位的重要举措。

2、定位不明的范思哲品牌，收入持续下降，一直被寻求出售

范思哲（Versace）由设计师Gianni Versace于1978年创立，凭借大胆华丽的设计风格、美杜莎标志性Logo和红毯文化影响力（这也是其极具辨识度的时尚竞争力），成为意大利时尚界的传奇品牌。其产品线范围广泛，涵盖高级定制时装、成衣、配饰、香水及家居装饰品，注重成衣和高端定制时装。

然而，近年来Versace的业绩持续低迷。2024财年营收同比下降6.9%至10.3亿美元，利润率仅0.4%；2025财年前三季度（至12月）营收进一步下滑至6.13亿美元，净亏损0.41亿美元。根据Capri此前的预计，Versace的25-28财年收入分别为8.1亿美元、8亿美元、8.5亿美元和9亿美元。收入的持续减少，虽受大环境需求减弱及竞争激烈的影响（外因），更相关的是品牌在“轻奢”与“奢侈”之间的摇摆定位，以及固守的实体秀场与明星红毯策略，导致难以吸引特定群体的持续购买并吸引年轻消费者和新兴市场的消费者（内因）。

与业绩低迷匹配的是范思哲不断被出售的窘境。2018年9月，Versace被美国轻奢巨头Michael Kors迈克高仕公司（后更名为Capri Holdings Limited）以18.3亿欧元（现金+股票，约合21亿美元）全面收购。而2023年8月10日，Coach的母公司、美国轻奢集团Tapestry,Inc.（泰佩思琦）一度宣布与Capri达成并购协议，当时评估Capri的总企业价值为85亿美元（包括68亿美元股权价值和17亿美元净债务，涵盖Michael Kors，Versace和Jimmy Choo三大品牌）。但该项交易因“市场垄断”问题遭到了美国联邦贸易委员会（FTC）的阻挠，于2024年11月中旬宣布终止。

3、好的交易价格为未来不确定性的整合带来机会

而本次Prada的收购意向最早于2025年1月有首次公开新闻，Capri原期望的售价为不低于15亿美元，由于美国发起的关税大战+全球奢侈品公司的低迷需求，该笔交易最终落定价格为13.75亿美元，整体算是不错的交易价格。

根据公开信息，该价格主要参考以下考量因素，并经双方友好协商。

简言之，本次交易考虑了历史（经营&财务表现，以及买家的尽调结果），也考虑了惯常的估值方法和历史并购交易的情况，更重要的是，二者协同的未来（在新东家的赋能下具备的新愿景）。

持续被出售的Versace，在本次交易中13.75亿美元，对应的估值倍数如下：

从可比的交易案例来看，本次交易的PS倍数确实较低。根据公开信息，以2012年至今的奢侈品行业的交易案例作为基准（包括相同行业并具有全球或高知名度的品牌的交易）。相关案例的PS倍数的长期中位数为3.0倍，最低的倍数为1.1倍及最高的倍数为4.9倍（而截止2025年5月30日，Prada自身的PS倍数确实为3.21倍）。

从标的公司的历史交易中，2018年范思哲出售给Capri Holdings时的PS倍数为2.6倍（21亿美元），2014年向黑石集团出售少数股权的PS倍数（2.1倍），而2024年计划出售给Coach母公司的估值虽为打包价，PS倍数也高于本交易。

本次收购估值仅为范思哲2024年营收的1.33倍，显著低于奢侈品行业3倍的常规水平，这种“低价抄底”策略不仅凸显了Prada的议价能力，也让公司在奢侈品市场低迷增长的情况下，能够更加谨慎的评估风险与回报。

二、低价收购极具辨识度品牌的价值及整合风险

1、买方眼里看到的协同价值

对于Prada而言，以不足14亿美元的代价将范思哲纳入麾下，不仅获得了后者沉淀半个世纪的品牌遗产与设计人才库，更通过控制关键红毯资源强化了在高端时尚领域的话语权。对于近年来因Miu Miu爆发式增长而重获资本市场青睐的Prada而言，此举既可分散主品牌增长放缓的风险，又能借助范思哲的街头文化基因触达Z世代消费者，为长期增长注入新动能。

从横向竞争层面，恰逢全球奢侈品市场进入低增速周期，Prada集团果断通过低价并购构建品牌矩阵，对抗LVMH、开云等巨头，足见其弱市贪婪的决心。依托Prada成熟的供应链与零售体系，副加对年轻品牌Miu Miu的驾驭经验，Prada确实有重振Versace业绩的底层信心。在副线爆发与战略收购的双重加持下，Prada集团向百亿欧元营收目标也迈出关键一步。

2、冷眼旁观者看到的价值与风险并存

（1）强大的品牌价值和并存的融合风险

“奢侈品行业绝非仅是资本博弈场，如果舍弃其灵魂所在-即设计师们与行业工作者们倾注心血、饱含热忱所构筑的美学信仰，则会沦为毫无价值的空壳。”

Versace是奢侈品领域中的独特资产，该品牌在时尚界拥有深厚的底蕴，展现出解读当代风尚的巨大潜力，并在掌握和预测现今及未来社会神髓方面，展现出敏锐的鉴赏力。而最大的价值也正基于此，范思哲鲜明的美学风格将为Prada集团的品牌组合带来高度的互补效应，并透过多元的价值创造策略，展现出巨大的未开发增长潜力。

根据公开信息，Prada就Versace未来被整合的核心方式如下：

关于多品牌策略下，如何维持一个独特品牌的独特文化，并不对集团内其他品牌形成冲击，或产生可控的冲击，这是一个相对专业的话题，我们无法评论，但也深知其中的难度。即便强如Prada，历史上也有对Helmut Lang等并购案例的失败教训，警示了资源分配与品牌定位的潜在冲突。从行业角度看，奢侈品并购成功率其实不算高，波士顿咨询集团2024年研究显示，2000-2023年全球34宗奢侈品并购案中，仅12宗实现营收协同效应。失败案例共性包括，品牌基因冲突，如LVMH收购Donna Karan后关闭该品牌；供应链整合失败，如Tapestry收购Stuart Weitzman后产能下降40%。

为缓释潜在的品牌融合冲突，Prada也计划通过任命Dario Vitale为创意总监（原Miu miu的创意总监）来重振Versace的产品线，旨在平衡传统与现代简约风格，同时由Donatella Versace（创始人的妹妹，执掌Versace多年）作为品牌大使。无论如何，范思哲张扬的美学风格与Prada的含蓄品牌基因需谨慎平衡，过度融合可能导致核心客群流失，在不削弱任何一方的前提下，将这两种截然不同的创意文化融合在一起确实面临着巨大的挑战。

（2）内部融资风险与协同价值的权衡，也不可忽略外部大环境的挑战

这笔近14亿美元的交易，Prada计划主要通过新发行的债务来融资，包括16亿美元的定期贷款和过渡性融资，于稳健经营的Prada而言，这是历史上未曾涉足的财务杠杆。相较于2024年末，集团的短期债项6.17亿欧元和长期债项19.41亿欧元而言，这也确实是一个不小的债务跃升。虽然目前具体利率不明，如果没有合适的债务匹配期限和利率条件，必然会给Prada带来不小的财务压力。

债务和现金流出压力的另一面则是，Versace是否可以发挥出应有的协同价值。显然地，在收购初期可能会因整合成本和财务费用，对集团的EPS造成一定的稀释。从收购后的中长期战略角度，如果提振了Versace表现不佳的销售业绩，将可能创造长期的增长潜力，短期的代价也是为了更大的延迟满足。

值得说明的是，协同价值发挥的核心不仅在于企业自身的整合能力，更在于外部经济与市场环境的变化，毕竟逆势前行非常人所能至。如奢侈品需求持续减弱（麦肯锡预测2025-2027年全球奢侈品面临年增速2%-4%的低迷），就像在中国和美国等关键市场所见，Prada可能会面临利润率下降和现金流紧张的问题。此外，美国对欧洲奢侈品商品征收关税的提议可能会大幅增加不确定性，进一步打击已经脆弱的全球奢侈品市场的信心。这些都是不得不权衡的外部因素。

（3）政治与法律监管，Prada能否真正拿下Versace尚存不确定性

在监管方面，虽然奢侈品行业的整合往往只受到有限的反垄断审查，但此次跨境交易需要获得欧盟、美国和亚洲主要市场的多个司法管辖区的批准。任何延迟都可能扰乱Prada的整合时间表。

此外，此事也有前车之鉴，在范思哲前次试图被与Capri旗下其他品牌一并打包卖身的时候，也曾因“市场垄断”问题遭到了美国联邦贸易委员会（FTC）的阻挠，2024年11月中旬交易双方宣布终止交易。

目前这笔交易的最终走向实难定论。跨国并购项目中，政治与法律不确定性应当纳入每笔交易的重要考量因素中。

3、股市用脚投票，奢侈品市场的动荡似乎已经掩盖了交易本身的价值

来看下，Prada在公布收购Versace后的股价表现。

Prada的股价，在收购信息披露的4月10日实现了一定幅度的增长。但后续走势，则验证了市场对Prada集团投并购案的反应褒贬不一。有部分业内人士认为并购过分激进，弱市情况下，Prada集团真正应该关注的是核心品牌Prada的健康增长，而不是被Miu Miu的快速增长“冲昏头脑”、在充满不确定性的市场环境下过快扩张。从股票的走势来看，确实是除了在公布收购交易后的增长外，公司截止目前的股价基本已经到达收购时的原点（当然这大概率是受到了某些外部不确定性因素影响）。

反观，剥离品牌后的Capri集团的股价表现（如下图），整体而言，股价有所上涨（虽然同受到某些外部不确定性因素影响）。市场似乎对于甩掉经营包袱，轻装上阵的主体表现出了更多的信心，具体未可知。

三、从这场低价的奢侈品并购中，窥见的消费品并购趋势

目前全球的奢侈品行业逐步进入“低增速”的常态。即使强如LVMH、开运集团等奢侈品，也难免在亚洲市场（主要是中国）面临收入下滑的窘境（如下图所示）。

Prada出手14亿美元收购范思哲，虽价值量大，但相对交易价格便宜，交易的定价及收购思路，反映了当下消费品并购中，我们不得不认识到的几个特点：

1、首先，消费行业进入了小并购时代

熟悉时尚产业的人或许知道，若干年前，10亿美元几乎是投并购案中最不起眼的量级。比如，2023年6月，Kering支付35亿欧元收购法国高端香水品牌Creed；2023年4月，欧莱雅以25亿美元的价格收购澳大利亚奢侈品牌Aesop；2022年11月，雅诗兰黛以28亿美元收购美国时尚品牌Tom Ford；2019年11月，LVMH以162亿美元收购美国珠宝巨头Tiffany & Co.，诸笔交易，历历在目。

但从2025年上半年的并购来看，Caleres以1.05亿美元收购Tapestry旗下Stuart Weitzman品牌；Lee母公司Kontoor Brands用9亿美元收购Helly Hansen；中国男装集团报喜鸟用5,083.38万欧元收购Wool rich欧洲以外的全球知识产权。Prada收购Versace一案也由原来盛传的15亿美元，下调为13.75亿美元。

在外界环境迅速变化的情况下，审慎的向外扩张已经成为所有集团的共识。在特定领域内“谨慎价格”的并购，也更加便于评估风险与回报。未来大部分的投并购交易都将控制在10亿美元之下，乃至更低。

而大至消费品行业，也已进入到了小并购时代。根据普华永道的统计数据，2016-2023年消费行业交易金额及数量如下：

中国消费行业的投资并购交易在2021年达到顶峰之后开始降温，交易事件的金额及数量持续下降。单笔交易规模呈现逐年下降的趋势，2023年，交易规模在1百万-1亿美元的交易占整体交易数量的70%以上。未来20年是消费行业小并购的大时代。（在中国的语境下，此处的小并购，是指企业规模较小，不太具备独立上市能力的企业）

从需求方角度来看，并购是正常的增长之道，尤其是在消费品行业。较多的大市值企业实际发展路径是通过在同一超级大品类里通过持续的跨品牌跨产品并购扩张实现成长。以宝洁为例，1985-2007年期间通过收购收购潘婷、Olay、Cover Girl、Max Factor、吉列等一系列日化个护企业，将业务线扩展到了美妆、男士个护等细分领域。20年内，宝洁收入增长5倍，市值增长近8倍，并购扩张贡献了近一半的增量。再比如中国的爱尔眼科，通过持续的并购，共享底层的管理及供应链经验，实现自身眼科龙头的超强价值。

而从卖方角度来看，小估值的并购标的大量涌现。中国几千万家企业中，大部分的估值都不到1亿，许多年净利润几百万的公司估值几千万，且可能已经难以再向上突破了。这些几千万估值的公司基本已经明白，行业进入缓增长或存量竞争时期或进入细分行业的天花板，没有必要到也可能无法到几个亿估值，现在有合适的买家也可以考虑出售。

消费行业的小并购，是细分垂直赛道较低天花板的使然（供给），也是寻求多品牌扩张或共用底层管理及供应链经验的龙头企业扩张的必然（需求），产业投资者和金融投资者都可参与其中。小并购的出售对象主要包括：（1）产业链同行或上下游企业；（2）同客户不同产品的企业；（3）为上市缺利润的公司；（4）产业整合型并购基金。尽管面临并购体量与尽调整合难度不对等的交易弱势，但毕竟“只要有好的价格”很容易产生好的交易。

2、其次，弱市情境下，减少多元化并购，集中资源干好优势赛道

由于奢侈品品牌具有稀缺性和不可再生性，奢侈品公司获取持续增长的方式除了发展内部品牌之外，收购外部奢侈品品牌并纳入管理运作，属于常规操作。多品牌集团的形成往往需要通过执行如下两种并购模式：

过去几十年，以LMVH集团、开云集团为代表的巨头，从旗舰品牌开始，大刀阔斧地面向时装、珠宝、地产、零售业多个行业和领域开启资本化战略，这一阶段属于典型的横向多元化并购。

但是在过去几年，这类横向并购已经不足以对抗国际贸易环境和消费市场的风险，并购模式天平的砝码已经逐步偏向“单一业务部门的内部并购”。从刚刚将Versace收入囊中的Prada集团，到Moncler、杰尼亚等更具专业性的集团形象，奢侈品市场的投资和并购交易，已经开始逐步远离大刀阔斧的多元化并购，而是逐步潜入优势赛道提升核心业务的良性增长，集中资源构建集团的价值壁垒（简单说就是，集中资源干好自己的优势赛道）。

（1）从Prada的收购中，我们看到了年轻人赛道的热度

目前A股市场的投资中，市场正不断抛弃中（老）年人相对喜好的白酒（从中证白酒的PE历史分位来看，目前处于2%的极低值），而转向追捧毛孩子、labubu等，年轻人的新消费趋势被赋予了更高的资本想象。

而Prada也深谙年轻人赛道，并从中尝到了甜头，最近几年的收入增长中，Miu Miu品牌无疑发挥了重要的作用。从客户群上看，因其少女品牌定位，过往客群约2/3为千禧一代和Z世代，品牌还通过拓宽受众年龄层，衍生至所有有“年轻心态”的各年龄段人群。从产品设计和品牌力的打造上，PK传统奢侈品过度追求的精致美学，“内衣外穿”“钻石裤衩”等单品巧妙迎合了当代年轻人“求异不求同”的逆反心理。兼具活泼与精致的设计，使得“年轻态”的消费者能够在童真与智性、乖巧与叛逆的二元对立中找到平衡，既有美的追求，又有通过矛盾感制造出的新鲜刺激体验。

Prada本次收购范思哲，正是其对年轻人赛道的进一步押注，在Miu系女孩的基础上，进一步追求新的客群画像覆盖（范思哲在年轻消费群体中的强大号召力，尤其是其社交媒体活跃度与红毯文化影响力，能够有效弥补Prada相对保守的品牌形象），充分体现了“聚焦细分赛道”的谨慎并购。

我们的结论是，所有年轻人的消费趋势都值得关注，消费品的细分赛道一定不能忽视这个正冉冉升起的消费大群体（消费心理、消费文化及消费诉求）。

除了年轻人赛道，部分快速增长的新兴市场（如：越南、印度、巴西、中东等）也不容忽视。如，阿里巴巴通过投资东南亚电商平台Lazada，成功进入了东南亚这一快速增长的市场。聚焦自身业务已经触及的高成长性领域，谨慎的在高成长赛道内低价“捡皮夹子”，是弱市情境下的必由之路。

（2）围绕产业链深度耕耘，集中力量构筑护城河

从奢侈品市场的供应链投资角度来看，部分集团开始注重将资源集中在重心业务的上下游领域。25年上半年，香奈儿在2个月的时间内，连续收购了3家意大利企业，分别是意大利丝绸和高端面料制造商Mantero Seta Spa，意大利配饰和金属配件制造商Leo France，意大利鞋履制造商Grey Mer。这三家企业均和香奈儿合作多年，均属于香奈儿的上游。

与之类似的还有开云集团。近几年，开云集团凭借开云眼镜部门，在下行的经济周期内，争得一席之地，并不断在这个垂直赛道进行资本化深耕。4月初，开云眼镜与意大利两家眼镜制造商Visard和Mistral签署协议，收购前者100%股权，成为后者少数股东，并保留后续全部收购的可能性。未来，开云眼镜将和这两家眼镜制造商合作，推动工业发展战略。

管中窥豹，可见一斑。今年奢侈品集团的投并购交易无不呈现这一趋势，或是针对集团营收能力良好的品牌，在垂类赛道进行消费客群画像式的资本化补充；要么深入明星赛道的上下游稳固供应链。本质核心还是，在贸易与消费市场逆风之际，减少多元化并购，集中优势资源更深度地挖掘现有优势业务，更好地维持健康增长的能力。

3、最后，消费品行业对接资本的经验：从“成长类投资”到“并购类投资”

（1）只有少数大品类的赛道有可能IPO

在消费品行业能够大规模扩张的龙头会选择独立上市只是极少数。

美国消费产业占GDP比重80%，规模以上消费企业数量能占到全部规模以上企业数量的1/3以上。但消费类上市公司仅占上市公司总数的1/7，IPO数量占比相对其他行业明显偏低。而大市值的消费公司占比更低，市值过百亿美元的消费企业只有112家，市值过千亿美元的消费企业只有17家。

从全球来看，大市值的消费类上市公司基本都是基于大众市场日常消费（天花板足够高）、标准化程度高（可扩张、全球布局）的万亿级大赛道和大品类。（下图5:4:1的格局反映了上市消费企业的细分行业特征）

回到A股，过去几年中，许多消费类公司在A股递表后苦苦等待，始终都没有结果。2023年因为政策的变化（IPO“红黄灯”窗口指导意见在业界流传，但没有正式规定），很多消费类的公司都撤回了A股的上市申请。相对处于国家战略方向的行业或战略新兴产业，在A股资源有限的情况下，消费行业所得到的资本支持相对较少。美股市场受之前瑞幸咖啡影响，中概股的投资价值受到质疑；而港股则是破发率较高。

自2024年9月以来，较多消费类公司选择去港股上市，港股虽然目前破发率逐渐降低，但实际更为看中企业的规模和利润，如果利润在千万级别，可能很难获得好的估值，甚至难以发行成功（下图为2024年H股的部分消费赛道企业IPO案例，整体规模及利润体量较大）。

无论是美港股，还是A股，消费行业整体不像科技行业那样对资金需求如此热烈，客观上，只有少数大品类赛道的企业适合上市。

（2）大多数消费类企业，要慢慢熟悉从“成长类投资”到“并购类投资”的转变

2010年以来美国VC投资新消费品牌企业热潮，市场上涌现出十万余家直接面向消费者的DTC品牌。这类DTC品牌，往往并非基于大众日常消费的标准化产品，更多是基于地域&文化&人群&个性差异等定位的颗粒度较细的细分产品，通过精准定位+持续触达客户+回购信赖产生口碑，用时间和耐心积累出自身的独特品牌价值。

这些消费品类初期在资本的“成长类”股权投资下，快速增长，但很快就达到了细分的天花板。据统计99%的新消费企业收入都无法突破1亿美元。2015年以来，美国市场VC投资的新品牌只有不足5%通过IPO退出；而每年都有100多家通过并购退出，交易估值多在3亿美元以下。

根据贝恩公司发布的《2025年全球并购市场报告》，消费品在2024年完成多桩并购，但交易总额下降，并且调研发现60%的消费品公司高管预计未来三年内出售资产。2024年初，频频传出一些头部品牌与投资机构治淡融资、并购、私有化等的新闻，可能是未来行业重塑、投资整合的信号。（下图整理了24年以来若干消费品行业的并购案例）

虽然天花板不高且不属于上市公司并购的热点&性感行业，但消费品属性使其具备稳定的现金流和不错的盈利表现，被并购也是产业资本、金融资本获得利润增长、持续投资收益的重要方式。

而对于消费类的小公司而言，基于自身的发展阶段，要慢慢习惯从过去的“成长类投资”转变为“并购类的投资”，妥善选择对接资本的方式。

（全文完）。

上市公司罗博特科（以下简称：LBTK）发行股份及支付现金实现境外标的FiconTEC的100%控制，于近期接连获得交易所、证监会的审核批文，并在5月的第一周顺利完成工商变更。作为一个高对价、高商誉、长周期执行的跨境并购案例，引发了市场的热烈关注。

本文从上市公司并购趋势的角度出发，分享几点关于该交易的启示：

1、小市值上市公司通过并购逆天改命。上市公司罗博特科的主业高度依赖光伏设备，虽然属于光伏行业的“递铲人”，但是主业难免面临增长瓶颈和行业波动的客观限制。通过并购具备卡脖子技术并恰好碰到CPO概念的境外标的FiconTEC，实现自身市值跨越，目前已经基本稳定地站上200亿市值公司行列。未来双轮驱动的战略实施和硅光领域的协同整合，有望推动市值更上一层楼。

2、中企组团收购境外小而美的公司，实现优质技术的并购及市场渠道的开拓。全球化的趋势虽然波折，但不可逆，中企并购要么获得市场渠道，要么实现技术突破，迭加灵活高效的中国制造，方可实现自身突破。本案例控股股东先是联合基金、地方政府，抢在德国限制投资政策之前先行购买，后续陆续装入上市公司体内。这体现了购买欧美技术类公司的典型路径，财团先行参与，增加交易的不确定性，而后注入上市公司实现证券化，赋能优质的技术和客户资源。

3、境外并购天然具有长周期执行的特点，无论是交易谈判还是交易执行及其后的整合阶段。其中较大的一个不确定性便是境内外监管机构的审核风险。特别是现在贸易战下的国际环境，需要快刀斩乱麻，摸清了自身核心诉求后，果断出手。境内审核过程中的纠结与博弈，无非是给予广大中小投资者更大的并购确定性，赋予上市公司更多方案的合理合规性和经营的安全性。

4、最后说说，关于并购执行的几点观察：

（1）本项目实际也享受了924新政后支持上市公司并购的政策福利。并购重组审核倾向于抓重点，减少程序性工作量，解决核心矛盾后，程序执行很快。

（2）市场法作价的逻辑简单明晰，在境外并购中常用，通常也无对赌安排。

（3）上市公司新业务的拓展建议先小范围试水，参股若干标的、试水相关业务，小步快走，尽可能降低风险。

以下为正文，从若干角度说一说这个案例：交易方案、交易执行周期、交易背景、核心审核矛盾、估值与价格等。

一、交易方案常规，体现了推进交易的最大诚意

本次LBTK的重组交易方案包括两部分，一部分是发行股份及支付现金购买股权，另一部分是募集配套资金，用于支付交易中的现金对价部分。

1、首先是购买股权部分

LBTK以发行股份及支付现金的方式购买境内交易对方合计持有的斐控泰克81.18%股权；以支付现金方式购买境外交易对方ELAS持有的FSG和FAG各6.97%股权。具体交易结构如下图所示：

本次交易前LBTK参股斐控泰克，持有其18.82%的股权。LBTK通过前期参股及采购半导体设备等方式不断增加对标的业务的理解。

本次交易后LBTK100%持股斐控泰克和直接持有FSG和FAG各6.97%股权，进而直接和间接控制境外标的FSG和FAG各100%股权。4月22日获得证监会批文，5月7日，上市公司已经完成境内标的和境外标的的股权变更。

本次交易的具体交易对象及支付对价如下（单位：万元）▼

本次交易总对价为10.12亿元（加上前期参股实付的1.9亿元，合计境外标的100%股权的交易对价为12亿元）。其中以发行股份的方式支付对价为3.84亿元，以支付现金的方式支付对价6.28亿元，现金对价比例为62.02%。整体现金对价比例较高，交易各方的支付方式也存在较大差异，均是商业谈判的结果（体现了各方的交易诉求，也体现了对交易推进效率的考量）。

对手方1-3，由于是政府产业引导基金或是联合地方政府设立的，考虑到政策属性、运作模式和退出安排，选择现金对价退出。部分私募基金的退出期如无法覆盖锁定期（获得股份支付对价的锁定12个月），需额外出具承诺或修改相关私募基金协议。

本次交易推出后，受并购预期及资本市场政策的影响，LBTK的股价一路上涨并触发了发行价格的调整机制（截至2024年12月13日，上市公司收盘价为199元/股，较本次交易预案公告日的前一交易日收盘价累计涨幅达193.51%）。为了促成交易的达成，提升交易成功概率，LBTK选择了不执行价格调整，发股价格锁定在首次董事会审议相关事项前120个交易日的股票交易均价的80%（即：40.10元/股），这也意味着选择股份支付对价的交易对手方在本次并购的参与中基本可以确定性地获得了相对理想的回报。

2、其次是募集配套资金部分

募集配套资金的方案较为简单，没有嵌套可转债等，直接为发行股份（类似于非公开发行）募集不超过38,400万元，主要用于支付本次交易的现金对价部分（尚存缺口，根据最新公告，LBTK先行通过质押标的股权的方式申请不超过6.28亿元的银行并购贷款）、中介费用。

配套资金募集的定价为发行期首日前的20个交易日，按照上市公司目前的股价（5月8日，5日均价132元左右），相对于发股购买资产的价格40元/股，上市公司为这部分资金需要稀释的股份（考虑折价）仅为股份支付对价的1/3左右。虽然目前市场对LBTK的股价呈现焦灼的博弈状态，但在获得证监会批文后，LBTK会快速启动发行，即使发行价格考虑打折，应仍在高位。

募集配套资金部分也进行了交易方案的调整，前期境外交易对手方ELAS选择了股份对价，后方案进行了调整（可能受到境外投资者持有境内上市公司股权相关规定的影响），改为了现金对价。此调整同步也限制了发股募集配套资金的上限。因不涉及调整交易对象和交易对价，不构成方案的重大调整。

小结：在交易所层面的整体方案较为常规，尽管由于周期长带来重大情境的变化，但整体的设计初衷是：快速推进交易、降低交易不确定性。

二、扒一扒，这个跨境并购交易总共执行了多长时间？

1、交易所审核通道18个月

明面上看，上市公司进入审核通道后的在审周期如下：

审核通道内，实际为LBTK对已参股公司剩余股权的收购，已经实质上跨越了境外审核的不确定性，本次交易也不再需要获得国外的审批同意。

境内审核的一个比较大的波折是，2024年1月，深交所并购重组委对本次交易暂缓审议。除暂缓审议外，整个交易经历了多次董事会的方案审议，除了常规的加期评估和审计外，还对交易方案进行了调整，包括境外交易对手方的对价支付方式由股份变为现金，调减配套募资规模，实际控制人新增对交易对赌承诺等。交易可谓一波三折，但抓住了境内审核的核心矛盾后（是否构成一揽子交易、是否已经实际控制），整个交易推进神速。

2、LBTK的股权参与可以追溯至2020年9月

除了交易所的审核周期，上市公司实际参与的时间可以追溯至2020年9月。彼时，LBTK公告称，董事会同意公司以现金方式收购斐控晶微（斐控泰克的股东）100%股权，也即：通过参股的方式参与到对境外标的的收购。一方面是为了置换控股股东前期先行组团并购的外部资金，另一方面则属于LBTK对新业务的“小试牛刀”。

图：控股股东前期先行组团并购的资金来源 ▼

2020年9月也是买方获得德国联邦经济和能源部出具同意收购FSG和FAG100%股权《无异议函》的时点，可以说是给了境内上市公司执行该笔交易最充分的确定性。而实控人为应对境外审核的不确定性快速锁定，进而采取的融资及攒局，也充分体现了其看准交易后的战略魄力。

除早期的参股外，2022年2月，LBKT曾公告拟通过发行股份及支付现金的方式并购斐控泰克，至2022年6月，该事项公告终止。根据重组书关于历史沿革的披露，这段时间确实是交易核心要素频繁发生变更的阶段，2022年2月尽管交易基本锁定了第二阶段的交易价格，但可能由于标的估值尚存较大争议（盲猜），直到2023年4月斐控泰克才最终完成13.03%股权的收购，并开始在LBTK层面资本运作。

3、实控人组团并购则在2019年及再之前

LBTK参与前，其实控人层面对于该笔交易的参与时间可以追溯到2019年（未考虑前期的谈判、尽调等）。2019年9月交易协议首次正式签署，并确定100%股权的交易价格为1.35亿欧元，并于2019年10月支付了交易保证金以锁定交易。在收购过程中，德国政府对外经济贸易部推出政策，所有涉及生物医药、人工智能、智能制造、量子等领域的公司，不允许接受任何外国投资者投资，由于本收购的申报材料在法令出台前递交，所以不追溯。实控人及财团得以在2020年9月惊险并顺利地获得德国方面的行政许可。

小结：从正式签署协议起算，上市公司为实现该笔交易，历时不可谓不久，长达5年8个月（按照24年5月完成现金及股份支付计算）。这符合境外并购天然具备的长周期特性，毕竟存在一定物理及语言隔离，谈判与博弈的成本偏高。但在关键节点上，快刀斩乱麻的先联合财团融资拿下标的，避免引入上市公司增加交易的复杂性，体现了购买境外技术类公司的典型路径。

三、跨境并购的持久战，说说上市公司为何矢志不渝地推进交易？

外人对本次交易的窥见的毕竟只是冰山一角，具体的执行想必是排除万难。为何上市公司要坚持推进交易的执行？

1、上市公司主业面临窘境，小试半导体，但水花不大

LBTK是一家研制高端自动化装备和基于工业互联网技术的智能制造执行系统软件的高新技术企业。具体而言，其主要产品为光伏电池片自动化设备，应用于太阳能电池制造企业，细分市场占比持续领先。同时，上市公司也高度依赖这一业务，2024年光伏设备领域的收入占比超过95%。

光伏主业上，LBTK依托在光伏电池片自动化设备制造积累的经验及电池片铜电镀技术的储备，目前已经切入异质结及BC电池等最先进工艺太阳能电池的铜互联工艺设备领域，为新一代电池工艺的产业化及规模制造成本带来关键支撑。积极进取，但难掩主业发展面临的行业局限性。

2024年财报出炉，光伏行业受产能结构性过剩，产业链价格持续处于低位等因素影响，不少光伏企业业绩下滑甚至由盈转亏。作为“卖铲人”的光伏设备企业虽然相对稳健，但也出现了不少企业收入、净利润下降的情况，LBTK属于其列。LBTK在2024年的总收入相对2023年大幅下降近3成，利润层面，2024年的全年利润也从增长变为下滑。而2025年一季度则更为惨淡，收入仅实现不到1亿元，相较去年一季度大幅下降63.24%。

电子及半导体拓展上，LBTK对相关业务的探索最早可以追溯到2017年，期间甚至还尝试过汽车行业的智能设备。上市公司期望实现同类产品的多元化应用，但一直在路上，数据上看，似乎并没有做出什么火花。

2020年至今，LBTK电子和半导体行业实现的收入具体如下 ▼

虽然半导体业务占整体收入的比重不高（到2024年占比也仅4.99%），但在具体的交易审核中，其实很有利于讲协同性的故事。整个交易不再属于跨界并购，也给了交易定价及后期协同整合更多的叙事合理性。

2、标的公司深耕光电封装领域，搭上AI的需求热点

标的公司技术方向（共封装光学）非常牛，也是LBTK实控人相中的点。首次收购时，当时还没有AI、GPT这类热点，实控人从技术角度觉得ficonTEC有很强的研发能力且研发方向很有价值（硅光电子领域），所以组团超1亿欧元，历时16个月和德国的投资禁令赛跑把这家公司的股权买了下来。

从产品技术的发展趋势看，自ChatGPT掀起全球AI投资浪潮以后，数据中心的基建投入每年都在持续拉动对光模块的需求。大算力应用场景的快速发展也在加速光模块从400G/800G向1.6T的演进。在1.6T速率下，传统可插拔光模块的集成度、功耗等问题更为凸显。CPO（共封装光学）因将光收发模块和控制运算的ASIC芯片异构集成在一个封装体内，对比传统光模块，提高了两者之间的互联密度（高集成），同时实现了高速率和更低的功耗，因而有望取代传统的可插拔光模块。简单而言，CPO是一种成本、功耗、集成度各个维度上都进行优化了的光电封装方案。

从产业发展节奏来看，硅光产业链正在完善，已经初步覆盖了技术研究机构、设计工具提供商、系统设备商、Foundry、用户等各个环节，属于爆发的前夕。

从FiconTEC业务来看，其生产的设备主要用于光子半导体的微组装及测试，特别是在硅光、CPO及LPO工艺方面，能够提供纳米级高精度光器件耦合，属于地地道道的卡脖子环节。FiconTEC不只是卖设备，更是提供系统级整体解决方案，涵盖从工艺设计→硬件→软件→仪器集成等各方面，几乎每台设备都与客户共研，整体高效的解决方案能力构成了其在光子器件封装和测试上的“护城河”。

ficonTEC的下游客户更是一众业界巨头，包括英特尔、思科、英伟达、华为等。市场消息，英伟达、博通、台积电25年二季度就要量产CPO交换机，国内的几家大公司也会加快推出国产CPO产品，无论哪一方，都需要购买标的公司的光耦合、光芯片测试设备。产品供不应求，业绩增长具备想象空间。

实控人最开始看好的主要是技术方向，交易过程中，AI的爆发式发展，也让CPO技术在产业发展及资本市场上着实更具想象空间。

3、交易影响：虽有财务隐忧，难掩战略和市值的新高度

财务上看，标的公司由于技术尚未全面爆发、产能限制等因素，盈利尚不稳定（有传闻因为产能问题拒绝了一桩大订单，可能是英伟达的）。

2020年ficonTEC出货900台设备，到2024年出货1500台左右，四年时间新增600台设备。2023年实现收入5004万欧元，2024年预计实现收入6266万欧元，增速25%，历史数据来看，似乎相对平平无奇。

从最新一期的备考报表看，对合并指标的影响难言正面。LBTK合并的资产、权益大幅上升（并购形成了大额商誉），并未匹配以同步增长的营业收入，收益类指标也受到一定的拖累；同时定制设备和方案提供类业务的经营模式也决定了其对上市公司长、短期偿债类指标可能带来的不利影响。

整个交易虽有财务隐忧，但难掩标的收购后给上市战略和市值高度的助力。

经营上看，二者同属于（泛）专用设备制造业，标的产品主要应用于泛半导体，LBTK产品主要应用于光伏新能源领域。

主营产品存在一定差异，但实质上属于同一大类产品，底层技术逻辑存在协同性，共用“共通的智能制造系统平台”，可以界定为“同类产品的不同应用范围”。并购的达成，帮助上市公司打开新的半导体市场的技术领域和销售渠道，成为“清洁能源+泛半导体”的双轮驱动的智能装备整体解决方案服务商，经营战略得以践行。肉眼可见的二者的协同性体现在如下方面：战略、技术、销售渠道、经营管理和资本上。

市值上看，收购德国ficonTEC这步棋，号称能打破海外垄断，解决光子器件封装“卡脖子”问题，属于是拿到了硅光时代的“铲子”。本次交易之所以引发如此热烈的讨论，主要在于该标的实实在在蹭上了CPO（光电共封装）这个热点概念，这个概念涉及了光模块技术升级、AI算力爆发、国产替代三个热点。

上市公司披露收购意向后，2024年股价最高冲击255元，从原来的不到50元逐步站上高位，实现了小市值公司的市值翻身，目前市值基本稳定在200亿元。

目前LBTK的股价可能该涨的都涨了（交易前主要看从0到1的梦想），4月过会后，股价进入了相对焦灼的状态，未来市值能否再上新高，主要看ficonTEC是否为上市公司带来了实实在在的业绩和协同性（交易后主要看从1到10的协同落地），要么等CPO订单真正爆发（如英伟达大规模量产），要么等LBTK的光伏业务能够回血。但不管如何，LBTK两条腿走路，双轮驱动的战略有了盼头，公司市值也已跨入新的阶段。

小结：排除万难的一笔交易，虽有短期的财务隐忧，确是为了上市公司突破现有光伏业务持续增长和资本运作困境开辟了一条富有想象空间的新路。

四、执住交易的“牛耳”，实际控制人业绩承诺搬开审核的“核心忧虑”

2025年1月，LBKT披露，深交所重组委对本次交易：暂缓审议。

深交所要求LBKT进一步落实事项包括，前次交易完成后上市公司或其实际控制人是否已实质控制斐控泰克或目标公司，前后两次交易是否构成一揽子交易；进一步说明本次交易完成后的跨境整合、商誉减值等风险。

暂缓审议的理由充分暴露了本次交易在审核阶段的核心执行困境。虽然标的斐控泰克认定为无控股股东、无实际控制人状态，但交易自19年开始执行时即由LBTK的实控人牵头财团完成前期运作，且实控人担任斐控泰克的执行董事兼总监理。实际上容易让人自然怀疑实控人很可能实际操控整个交易的实际谈判与决策，实际控制标的，进而影响本次交易的相关性质（是否构成关联交易，是否为一揽子交易）及交易方案设计的合理性性（高对价、高商誉，未设置对赌，法规规定，过桥交易等暂时性安排下，实控人均需要执行对赌），并进而影响上市公司利益的保护（标的收入和利润尚不稳，技术秘密的保护存在隐忧，经营和财务的整合压力不小，可能给上市公司带来切实的大额商誉及减值风险）。

此外，交易所在重组委审核后对实控人及上市公司的自律监管措施，进一步加深了审核机构关于本次交易实质上确与控股股东及实际控制人所深深关联的怀疑。2019-2020年期间，上市公司控股股东元颉昇、实际控制人分别与5名斐控泰克股东（也是交易对手方）签署协议，约定若在规定期限内中国境内上市公司等未能收购斐控泰克及FSG和FAG股权或者未达约定收益率的，由元颉昇、戴军或者王宏军回购其持有的相关股权或者对其进行收益补偿。

好在实际控制人及上市公司拿出了满满的“诚意”，实控人与上市公司于2025年3月23日签署《业绩承诺及补偿协议》，自愿以现金对目标公司业绩承诺期（即2025-2027年）的累计净利润做出业绩承诺。承诺期届满时，对目标公司的减值测试缺口以现金补足。

小结：无论是否属于“一揽子交易”，是否属于关联交易，形式上已然不重要。实质上，抓住本次交易审核的重点，为交易提供足够的估值及商誉风险缓冲措施，才算抓住审核的“牛耳”，最终搬开交易在审核推进中的最大拦路石。

五、交易价格是否合理？本次交易的估值实已早早锁定

交易价格是否合理，通常可以从标的估值（内在价值）和历次交易价格角度来交叉验证。整个交易虽然执行时间长，外界情势不断变更，但是整个交易的核心要素“交易价格”在首次交易时已经基本稳定。

首次购买时交易价格已经基本锁定1.35亿欧元（按照交易的首次评估基准日汇率7.6361，合10.31亿元）。从境内所有买方角度看，实际支付价格为10.85亿元（不考虑利息回报）。从上市公司实际出资角度，支付价格为12.02亿元（按重组交易发行价，不考虑股价变动）。

1、从估值角度，看标的质地

首先，评估方法具备适用性。本次交易采用境外收购中常用的市场法估值。境内重组交易的常见估值方法是收益法，但其实大家谈判还是倾向于使用逻辑简单的市场法，谈个合理的倍数，然后用其他评估方法倒推至理想估值，毕竟收益法可调节的空间着实较多。

本次交易使用的价值比率是企业价值与营业收入比率（EV/S）。标的为科技类公司，利润较低或为负，折旧摊销较小，由于标的已经实现了收入（也是未来最核心的业绩驱动要素），选择收入指标可以降低与可比公司间的资本结构、规模效应等差异的影响，相对较为合适。

其次，评估取值的合理性。评估价值比率修正过程、修正体系符合行业惯例。

评估值=（调整后的可比公司EV/S价值比率×被评估单位营业收入-付息债务）×（1-缺乏流动性折扣率）。其中，缺乏流动性折扣比率参考行业惯例选取非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率对比方式、同时对比了其他案例直接披露的相关折扣比率，最终确定了缺乏流动性折扣率为24%。

最后，加期评估不影响交易初始作价。整个交易战线较长，评估机构进行了两次加期评估，每次均有所增值，但评估的目的是论证资产是否发生减值迹象，最终交易对价仍旧按照第一次评估结果确定。

加期评估对ficonTEC股权的评估情况如下（单位：万元）▼

从市场法估值的角度，本次交易的定价基本合理。

2、实际的盈利表现才是估值的坚实支撑

从预测情况来看，标的收入预期快速增长，且毛利率逐年增加。且指标的达成有底层逻辑，如毛利率：目前经营规模尚小，尚未形成规模效应；如成本及费用控制：ficonTEC在上市公司的管理赋能下，可以对成本、费用进行科学管理，如将部分产能及研发转移至国内等，以控制成本及费用。（单位：万欧元）

提示：因本次交易采用市场法评估，对收益法预测的审核关注度会降低。

从实际业绩实现情况来看，2023年度实现的收入超过预测数，虽然毛利率未达预测，但期间费用率控制良好，净利润大幅超越预期，并实现盈利。至此，标的上会时已经盈利且完成当年业绩预测，市场并无亏损标的过会的情况。而2024年度，标的已实现收入约5,826万欧元（未审），业绩覆盖率为95%，业绩实现良好。剔除期后已SAT金额后在手订单金额约为4,800万欧元，且持续增加。

整体而言，标的贵不贵取决于目前的订单是否可以爆单，光模块、硅光模块、激光雷达、光子计算、大功率激光器等下游应用领域是否可以持续增长。

3、标的到底贵不贵？看交易对手方的成本价

交易到底贵不贵，还可以从交易对手方的成本角度来看。下表总结了，本次跨境交易中，各参与财团在交易中的实际付出的成本和收益。（单位：万元）

如果交易对手方选择的是现金对价，不考虑持有期限因素，实际增值额及增值率非常有限。简化按照5年测算，实际单利仅在2-5%，甚至不及之前和实控人方签署的对赌回购利率。政府背景的基金或许只算陪跑，实现特定的政策目的。

如果交易对手方选择的是股份对价，不考虑上市公司披露交易后的股价大幅增值，其实际收益率与现金交易的对手方基本一致，收益有限。考虑到整个项目的实际周期，以及后续股票的12个月锁定期，LBTK不执行价格调整或许是一个必然的选择，这也给了市场化机构更多的收益空间。

4、标的到底贵不贵？看前次交易的估值变动

根据报告书披露，在获得标的93.03%股权的过程中进行了多轮博弈，标的公司100%股权的交易价格出现了多次变动。从实际操作（签署协议并据此完成阶段款项支付）看，标的估值变动情况如下（单位：万欧元） ▼

前述典型时点境外标的100%股权的价格情况如下（单位：万欧元）▼

注：本次重组直接购买6.97%股权，现金对价为8,510.37万元，按照评估基准日，欧元兑人民币中国人民银行中间价为7.6361折算为欧元计算。

整体标的的估值处于争议中，但100%股权的交易价格自2019年至今，基本落在1.35亿欧元-2亿欧元之间，并掺杂了部分融资成分、交易安排等因素。

小结：本次交易，说贵，是因为标的属于科技类企业，净资产规模小、业绩爆发存在不确定性；说便宜，是因为交易价格实际锁定时间较长（实际2019年左右已基本锁定），虽然有利好及增值的因素出现，价格保持稳定，始终在可控范围内，体现了交易操盘者对于风险的整体把控及交易相关方利益的均衡考量。

写在最后！

整体而言，整个交易可能依然不可避免的伴随着高商誉、高减值风险，高现金支付也给上市公司带来一定的负债压力，未来境外公司的整合和管控可能也是一个漫长的过程。瑕不掩瑜，高执行周期、高度不确定性的境外并购中，上市公司及实控人体现出了绝对的战略定力（控制住价格、果断的利润承诺、合理的参与者利益考量等等），为上市公司未来的战略发展开辟了新的大道。

目前，上市公司的该笔交易正在紧锣密鼓的执行中。祝福，上市公司能够顺利完成配融的发行，实现对标的100%控制后加速整合，抓住中国硅光领域的业绩爆发，实现市值的再站高位。

  权益变动完成后，启明基金将成为天迈科技第一大股东，结合股份转让协议中的相关安排及原实际控制人郭建国出具的《不谋求上市公司控制权的承诺函》，上市公司控股股东将由郭建国变更为启明基金，上市公司实际控制人将由郭建国、田淑芬夫妇变更为邝子平。

2025年1月8日

根据《上市公司证券发行注册管理办法》规定，认购对象为“通过认购本次发行的股票取得上市公司实际控制权的投资者”的，定价基准日可以为董事会决议公告日，且发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，因此，以获取控制权为目的的发行对象可通过“锁价定增”的方式提前确定发行价格，有效控制收购成本。

在发行规模方面，2020年初修订的“再融资新规”将定增发行规模从发行前总股本的20%上升至30%，对应收购人增发完成后的比例由约16.67%增加至约为23.08%,因此对于股权相对分散的上市公司，收购人仅通过定增一种方式便能实现控股的目的。事实上，在2020年3月“再融资新规”出台后，在上市公司控制权变更案例中，通过“协议转让+锁价定增”或 “表决权委托+协议转让+锁价定增”已成为国资收购上市公司的主流方式，但是，仅通过“锁价定增”单一方式实现上市公司控制权变更的案例相对较少，本文将就部分具体案例展开探讨。

案例一：珠海国资入主科恒股份(300340.SZ)

交易概要

科恒股份成立于2000年，主营业务以锂离子电池正极材料、锂离子电池自动化生产设备的研发、生产和销售为主，同时具有稀土发光材料、光电设备、稀土催化材料的研发、生产、销售业务，2017年7月，科恒股份登陆创业板。2022年10月28日，科恒股份公告，拟以9.27元每股的价格，不低于董事会决议公告日前20个交易日均价80%，向格力金投非公开发行股票不超过6300万股，募资不超5.84亿元，用于补充流动资金和偿还债务，发行完成后，格力金投将持有上市公司22.78%的股份，高于原控股股东、实控人万国江的11.07%成为控股股东，珠海国资委成为上市公司实际控制人。

为顺利完成本次交易，降低控股股东和实控人变更对上市公司主营业务带来的潜在影响，格力金投在与上市公司签订《附条件生效的股份认购协议》之外，同日与上市公司原控股股东、实控人万国江签署了《合作框架协议》，约定了上市公司定向增发、后续增持、控制权维持的配合义务等合作内容，其中要求1）上市公司控制权变更之日起 60 个月内，万国江方不得离职；2）控制权变更之日起 36 个月内，万国江方将继续持有上市公司股份且持股比例不得低于5%；3）万国江方在任职期间及离职之日起3年内，不得投资或经营与上市公司及其子公司同类业务。《合作框架协议》同时约定了格力金投对上市公司的流动性支持和对万国江股权质押的纾困措施。

2022年12月16日，珠海市人民政府国有资产监督管理委员会出具了《关于珠海格力金融投资管理有限公司收购江门市科恒实业股份有限公司事项的意见》（珠国资【2022】271 号），同意本次交易。2023 年 4 月 20 日，格力金投收到国家市场监督管理总局出具的《经营者集中反垄断审查不实施进一步审查决定书》（反执二审查决定【2023】255 号）， 批准格力金投实施集中。

2023年11月16日，科恒股份发布《江门市科恒实业股份有限公司向特定对象发行股票发行情况报告书》，公告本次非公开发行已完成，格力金投认购的股份在本次发行结束之日起18个月内不得转让。

新能源汽车需求持续带动锂电池行业

随着新能源汽车的渗透率不断提高，以及储能系统和消费电子领域的不断发展，市场对于锂电池的需求进一步提升，根据工信部数据，2023年我国锂电池总产量超过940Wh，同比增长25%，行业总产值超过1.4万亿元。得益于锂电池行业的高速发展，锂电池正极材料同样迎来了良好的发展空间，根据中商产业研究院发布的相关报告显示，2023年中国正极材料出货量248万吨，同比增长31%，预计2024年中国正极材料出货量将达到319万吨。 

       数据来源：中商产业研究院

国资入主缓解高负债压力

科恒股份目前已形成以锂电正极材料和设备为核心双主营业务的“双轮驱动”式发展，客户涵盖比亚迪、天津力神、鹏辉能源、风帆等国内外高端知名锂电制造商，但较高的资产负债率水平和营运资金压力致使公司已无法满足客户订单需求 。从2020年至2022年，科恒股份的资产负债率分别为72.68%、84.04%和94.49%，格力金投本次通过认购非公开发行的股份直接向上市公司注入资金，可以极大地缓解上市公司营运资本压力，优化融资结构。作为控股股东，格力金投可协调其优质产业资源，充分发挥与上市公司业务发展的协同效应，加大对锂电池产业链的投入，提升公司在现有业务领域的竞争优势。依托国有资本平台，上市公司的授信水平及融资能力将进一步提升，更有利于实现公司的长期健康稳定发展。

       数据来源：同花顺iFind

招商和并购联动

在交易预案公告前6个月的2022年4月28日，科恒股份与珠海市招商署、格力金投签订了《战略合作框架协议》，积极推动锂电池正极材料和设备项目，以及稀土新材料项目等产业项目落地珠海。在2022年7月11日，科恒股份进一步与珠海市金湾区人民政府签署《投资协议书》，拟在珠海市金湾区辖区内投资建设新能源材料项目与智能装备项目。项目规划总用地约151000平方米，总投资金额为不低于18.08亿元。

从上述协议的签订不难看出，珠海市国资对于科恒股份“觊觎已久”，双方之间早已擦出火花，珠海国资先通过签订框架协议和具体投资协议的方式，将科恒股份新增产能落地至辖区，其后再通过认购上市公司定增的方式控股科恒股份。综观珠海市国资近些年的一系列操作，以格力集团、华发集团等为代表的珠海国资，围绕“4+3”产业集群布局，通过“外延式并购”、“投资引导”等资本运作手段，在一二级资本市场积极布局，为珠海引进大量新兴产业项目，此次入主科恒股份亦是开拓新兴产业的又一次尝试。

案例二：华菱精工(603356.SH)引入新实控人郑剑波

交易概要

华菱精工成立于2005年，主要从事电梯类、机械式停车设备类、风电类等配件产品的研发、生产和销售，于2018年在上交所主板上市。2024年12月9日，华菱精工发布公告，公司拟向上饶巨准启鸣企业管理合伙企业（有限合伙）发行股份不超过 4000 万股，募集资金不超过 4.53 亿元，每股价格为11.33元，不低于董事会决议公告日前20个交易日均价的80%。发行完成后，郑剑波先生及其控制的上饶巨准启鸣企业管理合伙企业（有限合伙）合计持有公司 25.04%的股份，公司实控人将由黄业华家族变更为郑剑波。原实控人黄业华家族持有发行后总股本的18.69%，仍为第二大股东。

不同于《上市公司证券发行注册管理办法》规定的18个月锁定期要求，本次交易对上饶巨准认购的本次发行的股票设置了24个月锁定期的要求，有利于更好地维持公司控制权的稳定性。本次交易尚需经过股东大会审议，并经上交所审核通过，取得证监会同意注册后方可发行实施。

业绩连年亏损

华菱精工自成立以来始终专注于电梯零部件领域，经过多年的口碑积累，公司与客户建立了长期、稳固的合作关系，跻身国内第一梯队零部件供应商行列。近年来，面对经济下行、电梯配件行业下游市场不景气、大宗商品价格上涨、行业竞争加剧的复杂局面，华菱精工经营面临压力，扣非归母净利润已连续三年陷入亏损，2024年前三季度依然处于亏损状态，亏损额为5,453.89万元。在当前房地产利好政策推出，行业景气度回暖之际，实施本次定向增发募集资金，可以缓解公司资金压力、优化资本结构，为公司战略发展提供重要资金支持。

       数据来源：同花顺iFind

控制权悬而未决

早在2023 年5月，华菱精工实控人黄业华便已开始控制权转让计划，拟通过“协议转让+表决权委托+定增”向宝馨科技（002514.SZ）实控人马伟转让控制权，但因定增问询函中对协议转让价格和定增价格差异过大等问题导致定增未能顺利实施，因此控制权转让事宜便就此终止，但马伟控制的捷登零碳目前仍位列华菱精工第二大股东，且引发了公司内部关于控制权的内斗。此次失败使得公司控制权问题悬而未决，一定程度上影响了公司的稳定发展和市场信心，急需新的实控人来稳定局面并引领公司走出困境。郑剑波曾创办互联网公司巨网科技，后被三维通信（002115.SZ）高溢价收购，在互联网行业具有丰富的经验，入住华菱精工后将利用其丰富的企业经营管理经验，进一步提高公司的经营效率。

从华菱精工公开的前十大股东名单中可以看到，郑建波在2024年2季度便进入了公司前十大股东行列，在3季度又继续增持，最新持股数量为339.8万股，占总股本的2.55%。本次定增完成后，郑建波及其控制的上饶巨准启鸣企业管理合伙企业（有限合伙）将合计持有华菱精工25.04%的股份，成为上市公司新的实控人。本次交易能否顺利实施还需经过相关审批流程，包括股东大会审议通过、上交所审核通过及证监会同意注册等，结果仍具有较大不确定性。

案例三：中创环保(300056.SZ)引入新实控人胡郁

交易概要

中创环保成立于2001年，专注于工业高温烟气除尘，集高性能高温除尘滤料的研发、生产、销售和服务于一体，是国内第一家高温袋式过滤除尘上市企业，于2010年在创业板上市。2024年10月7日，中创环保发布公告，公司拟向邢台潇帆科技有限公司发行股份不超过 7,173.60 万股，募集资金总额不超过 5 亿元，全部由潇帆科技以现金方式认购，发行价格为 6.97 元每股，不超过董事会决议公告日前20个交易日均价的80%。本次交易前，公司处于无实际控制人状态，第一大股东周口中控投资有限公司的持股比例为8.98%，上述事项完成后，潇帆科技将持有公司 7,173.60 万股股份，占发行后公司总股本的 15.69%，成为上市公司控股股东，原第一大股东持股比例降至7.57%。

潇帆科技认购本次发行的股票自股份登记完成之日起18个月内不得转让。本次交易已经董事会和股东大会审议通过，尚需经深交所审核通过，取得证监会同意注册后方可发行实施。

中创环保业绩承压，发力人工智能谋求转型

中创环保作为工业高温烟气除尘领域领先企业，近年来面临业绩下滑和连续亏损的局面，2021年至今，公司营业收入逐年萎缩，归母净利润已连续3年为负，累计亏损超6.7亿元。公司积极寻求业务转型，早在 2022 年便看好人工智能行业的发展前景，确定将 AI 人工智能、算力服务方向作为公司战略转型方向，并成立了多家相关子公司。通过本次发行，中创环保将得到发行对象在资金、技术、管理和市场等方面的支持，在维持有色金属材料、过滤材料和环境治理三大业务板块优势的基础上，开拓人工智能等新兴行业的利润增长点，提升公司整体竞争力。

       数据来源：同花顺iFind

科大讯飞联合创始人入主，带来想象空间

潇帆科技为专为本次交易而设的新公司，目前并无实际业务。潇帆科技实控人胡郁是中国科学技术大学信号与信息处理专业工学博士，正高级工程师，科大讯飞的联合创始人之一，也是国家“863类人智能项目”首席专家，其不仅拥有深厚的技术背景，还积累了丰富的商业运作经验。由胡郁担任董事长的聆思科技（ListenAI）成立于2020年，是一家专注于提供智能终端系统级（SoC）芯片的高科技企业，致力于将全球前沿的人工智能算法与自主领先的芯片设计深度耦合，打造极致性价比的单芯片解决方案，目前已量产4个系列23款自研AISoC芯片产品，覆盖语音、视觉、图像、连接等多个领域，结合大模型技术构建起芯片+算法深度结合的产业生态。凭借在研发、产品、市场等多领域的突出表现，聆思科技在2024年获评国家级专精特新“小巨人”企业。

鉴于胡郁科大讯飞的深厚背景及其所控制企业的实力，市场预期此次控股中创环保很可能是胡郁为后续进一步整合资源而做出的动作，未来可能会有更多来自科大讯飞生态圈内的优质资产被注入到中创环保之中，使其拥有及其广阔的市场空间和想象力。同时，胡郁在人工智能领域的深厚技术积累和丰富的人才资源，可与中创环保现有的技术和人才团队相互融合、共享，加速公司在人工智能领域的技术研发和创新能力，同时也为公司培养和吸引更多的专业人才提供了便利。

案例四：河南国资入主新宁物流（300013.SZ）

交易概要

新宁物流成立于1997年，主营业务以电子元器件保税仓储为基础，并为电子信息产业供应链中的原料供应、采购与生产环节提供一体化的物流与供应链管理服务，于2009年在创业板上市。2022年8月1日，新宁物流发布公告，公司拟向大河控股发行11,167.18万股，募集资金总额为41,876.92万元，发行价格为3.75元每股，不超过董事会决议公告日前20个交易日均价的80%，发行完成后，大河控股将持有新宁物流20%股份，将成为新宁物流控股股东，河南省财政厅将成为公司的实际控制人。2022年12月，大河控股通过司法拍卖的方式，取得公司原第一大股东曾卓6,050,000股股票，占公司总股本的1.35%，因此新宁物流向大河控股发行111,671,779股股份后，大河控股将持有公司117,721,779股股票，占发行后总股本的21.08%。

2022年10月17日，大河控股取得国家市场监督管理总局出具的《经营者集中反垄断审查不实施进一步审查决定书》（反执二审查决定[2022]650号），批准大河控股实施集中。2022年10月19日，河南省财政厅向河南投资集团出具了《关于投资集团通过大河控股以参与定增方式取得新宁物流控制权有关事项的批复》，同意大河控股认购发行人股份。

2024年12月16日，新宁物流发布《河南新宁物流股份有限公司向特定对象发行股票发行情况报告书》，公告本次定向增发已完成，大河控股成为公司控股股东，认购的股票自发行完成之日起18个月不得上市交易。

新宁物流经营陷入困境

近年来，由于外部环境恶化，全球3C消费产品疲软致需求下降，叠加公司银行信用下降导致的客户流失，新宁物流业绩出现下滑。2021年至2024年前三季度，新宁物流营收持续下滑，分别为8.8 亿元、6.67 亿元、4.13 亿元和 3.67 亿元，归属于母公司股东的净利润持续亏损，分别为 - 1.75 亿元、-159.79 万元、-1.56 亿元和 - 3180.66 万元。截至 2024 年 9 月 30 日，负债总额高达 6.99 亿元，资产负债率达到 126.91%，流动比率仅为 0.35，存在严重的财务危机。在物流行业竞争日益激烈的情况下，公司面临着业务拓展困难、市场份额下降等问题，需要寻找新的发展机遇和资源支持以实现业务的转型升级和持续发展。

        数据来源：同花顺iFind

大河控股打造物流生态平台

大河控股成立于2021年8月3日，由河南投资集团全资控股，后者则为河南省财政厅全资子公司。大河控股作为河南投资集团旗下的物流板块持股平台，在物流领域拥有深厚积淀和广泛布局，以物流基础设施为依托，开展了包括物流供应链服务、智慧物流园区运营、产业基金等在内的 “六大综合物流服务”，致力于构建一个完整的物流产业生态体系。通过控股新宁物流，可以将其纳入自身的物流产业布局中，实现资源整合和协同发展，打造更具竞争力的物流产业平台。

深度融合创新，打造智能物流仓储平台

新宁物流作为国内较早涉及智能仓储的创业板上市物流公司，在供应链物流行业已积累了近三十年的服务经验,并积极切入制造业领域，引入自动化输送线、自动化立体仓库、无人搬运车等一系列智能化设备，并集成了先进的仓储管理系统，通过上述努力，新宁物流成功实施多个智能化升级改造项目，并在3C领域得到广泛好评。随着本次发行完成，新宁物流将有资金进一步加大智能仓储领域的研发投入，推动仓储管理向更高层次的智能化迈进。通过引入物联网、大数据、人工智能等前沿技术，新宁物流可进一步强化仓储货物的实时监控、智能调度和高效管理，提升运营效率和服务质量。

在大河控股成为公司控股股东后，将支持新宁物流打造更为完善的供应链体系，实现供应链各环节的信息对接与高效协同，通过持续的优化改进提高供应链的响应速度，降低运营成本，增强供应链的抗风险能力，为公司的持续健康发展筑牢根基。同时，通过大河控股在物流行业的深厚背景，可以为新宁物流开拓3C基本盘之外的其他业务场景，推动业务多元化发展。

总结

在股权分散的上市公司中，原控股股东持股比例较低或没有实际控制人的情况下，收购人仅通过定增的单一方式，便可实现上市公司控制权变更，有效控制了收购成本。 

综观上述案例，其中有国资入主民企，也有民企实控人的变更，但可以发现，上市公司的主营业务均经营不善，融资结构恶化，有较大的股权融资需求。定增对象仅通过认购定增的方式成为新实控人后，原大股东失去控制权但仍然保持第二大股东身份，其利益仍然与公司绑定，保证了原有业务的稳定，同时，凭借新控股股东的资金支持和资源整合能力，上市公司将在继续发展主营业务的同时，具备切入其他业务的机会，给原大股东也带来一定的“溢价收益”。

附：协议转让与定增控股对比分析