安踏国际化的第三役——彪马

前提

安踏堪称中国运动品牌界的并购王，但每一次的蛰伏期都很长，这其实是在告示着并购界的一条普遍情况，痛点常在，良机难求。

正文

2026年1月27日，中国运动品牌尖子生安踏（2020.HK）公告宣称：以15亿欧元（约合人民币122.78亿元）收购德国百年运动品牌彪马（阿迪达斯创始人的哥哥创设）29.06%的股权，成为其最大单一股东。这一交易不仅仅是2026年中国企业跨国并购的开年首单，更是中国运动品牌在全球化进程中的关键事件，预示着全球运动品牌将从双巨头垄断格局（阿迪+耐克）逐步走向三国时代的历史性转变（阿迪+耐克+安踏-彪马）。

一、并购交易的背景与价值分析

1.1 三次并购的交易背景

第一次国际化并购是在2009年，此时的安踏已凭借着性价比策略在国内大众运动市场站稳脚跟，依托运动鞋代工起步的供应链优势，加上赞助体育赛事+明星代言的本土化打法，实现了稳健的营收增长，但同时也面临着难以突破的战略瓶颈。一是当时国内的大众运动市场竞争日趋激烈，李宁、特步等品牌同质化竞争严重，价格战导致毛利率持续承压，安踏主品牌单价长期集中在中低端区间，品牌溢价能力薄弱；二是高端运动市场被耐克、阿迪达斯垄断，本土品牌难以摘除低端化标签，而中国消费市场正迎来结构性改变，新中产崛起，对高端运动时尚产品的需求日益增长，形成了广阔的蓝海市场。此时对于安踏而言，自主孵化高端品牌面临着周期长、投入大、风险高的问题，而通过并购成熟国际品牌，快速获取品牌资产、设计基因，以及高端渠道，是实现高端化转型的最优路径。而且当时的安踏，已经具备强大的供应链管控能力、本土化的运营经验和充足的现金流，缺的只是一个能够切入高端市场的载体，而FILA恰好成为了最佳标的。

时间来到了2019年，如前所述，安踏通过并购FILA实现了高端化转型，主品牌稳居国内大众运动市场龙头。但此时的安踏，依然面临着自身难以突破的战略瓶颈：一是专业运动赛道短板太过明显，安踏主品牌聚焦大众运动，FILA主打高端运动时尚，均未深入核心专业运动领域，而专业运动赛道（滑雪、户外、球类器材等）具备高毛利率、高壁垒、高增长的特点，是全球体育产业的核心增长极；二是安踏全球化布局滞后，其主营收依赖中国市场，海外营收占比较少，还缺乏全球品牌运营、跨国供应链管理、国际市场渠道拓展的经验，难以与耐克、阿迪等全球巨头正面抗衡。跟2009年一样，对于安踏而言，自主培育专业运动品牌和全球化运营能力，面临着周期长、投入大、壁垒高的困境，且专业运动领域的技术研发、品牌积淀、渠道资源难以短期突破，只能通过并购成熟的全球化专业运动品牌集团，才可以实现战略升级。还是跟2009年一样，这时的安踏，已具备充足的资金储备、成熟的品牌运营能力（FILA整合经验）和强大的供应链优势，亟需一个能够承载其全球化战略和专业赛道突破的核心载体，亚玛芬体育完美契合了安踏的交易诉求。

通过前两次交易背景不难看出，2026年的安踏存在着与之前相同的难题，比如安踏的全球化布局长期存在欧美市场短板，尽管通过2019年收购亚玛芬体育，搭建起多品牌国际化矩阵，但在欧美成熟市场的渗透仍显不足，而德国土著彪马在欧洲、北美和中东等高消费市场都占据着重要份额，并且拥有覆盖120多个国家的全球销售网络。最令人心动的是，彪马在足球领域拥有着强大的资源优势和品牌影响力，这正好填补了安踏在目前专业运动品类上的空白。箭在弦上，已不得不发。

1.2 三次并购的价值逻辑

任何成功的并购，本质上都是需求匹配的结果。安踏并购FILA的背后，是安踏自身高端化突围的迫切需求，与FILA大中华区业务陷入发展困境的双向诉求，两者契合的核心在于安踏有能力解决FILA的痛点，FILA能填补安踏的战略空白，属于绝对的双剑合璧。

而与并购FILA的逆周期抄底不同，安踏并购亚玛芬体育属于顺周期布局，核心逻辑是抓住专业运动赛道增长机遇，通过资本支持和品牌赋能实现双方优势互补，这种时机选择，体现了安踏从价值修复向价值增值的并购思维升级。

再看安踏并购彪马，本质是以合理成本获取全球顶级品牌资产，用中国运营能力激活其潜力，再借用并购标的的资源补全安踏的全球化短板和扩展多品牌布局，最终能与耐克和阿迪携手走进三国时代。这已经不再是单纯的财务投资，而是安踏实现单聚焦、多品牌、全球化战略的里程碑，决定了其在未来数十年中在全球市场扮演的竞争角色。

二、并购估值和协同分析

2.1 标的估值逻辑分析

安踏在并购FILA时，其当时是处于持续亏损状态，净资产估值较低，但安踏的估值逻辑并未局限于短期财务数据，而是聚焦于FILA的无形资产价值，采用品牌资产+未来现金流折现的综合估值方法。主要考虑的点有；FILA百年品牌的高端定位和全球知名度具备不可复制性；中国高端运动时尚市场的增长潜力。这样的考虑不仅打破了以当前财务表现论估值的传统思维，而是体现了并购的核心本质：价值发现与价值重构。

与并购FILA聚焦无形资产与区域市场潜力的估值逻辑不同，安踏对亚玛芬体育的估值，采用资产价值+专业基因+协同效应的综合估值方法。主要考虑的点有；亚玛芬体育的核心资产价值是其旗下多个细分领域头部品牌的商标权、专利技术、全球渠道网络；户外、滑雪等细分领域全球市场增速；亚玛芬现有的持续盈利能力；双方的与生俱来协同效应价值。

安踏出价彪马虽然高达35欧元/股，但从企业价值倍数（EV/Sales）来看，仅为0.8–0.9x，显著低于行业中位数 2.1x，属优质资产折价买入，简称抄底。但其与前两次的估值逻辑，异曲同工，都是短期看修复，中期看协同，长期看战略。而从前两次结果来看，战略的成功毋庸置疑，修复与协同只待时间来验证。

2.2 战略协同效应分析

品牌矩阵的立体化布局。安踏通过收购彪马，构建了更加完整的品牌金字塔结构：高端是始祖鸟、Wilson等专业品牌，中间是FILA、Salomon、彪马等时尚运动和专业细分品牌，对准大众的则是安踏主品牌。这种品牌结构实现了从大众到高端、从休闲到专业运动的全覆盖。

地域市场的互补拓展。安踏可以借助彪马的欧美渠道快速进入主流市场，彪马则可以利用安踏的新兴市场网络实现业务扩张。

产品技术的交叉融合。彪马在跑步领域的NITRO™科技、篮球鞋的PWRPLATE碳板等核心技术，可与安踏的氮科技等自主研发体系形成良好的技术互补。

供应链体系的优化整合。安踏可以参照前两次并购，利用其供应链的集群优势，帮助彪马降低生产成本。

三、与安踏历史并购案例的对比分析

3.1 安踏国际化的第一役——并购FILA

2009年，安踏从百丽国际手中并购了意大利运动时尚品牌FILA在大中华区的商标使用权和经营权，这当时被市场普遍质疑为接收烂摊子，但最终成为了中国企业跨国品牌并购、高端化转型的教科书级案例。

安踏对FILA的整合采用了深度改造+独立运营的模式，取得了惊人的成功：

FILA的成功转型为安踏后续的并购积累了宝贵经验。最重要的经验包括：一是差异化定位的重要性，通过避竞争、重定位策略，避免了与耐克、阿迪在专业竞技赛道的正面抗衡；二是独立运营的必要性，安踏为FILA制定了三个顶级战略（顶级品牌、顶级商品、顶级渠道）；三是长期投入的耐心，用了5年时间实现扭亏转盈。

3.2 安踏国际化的第二役——并购亚玛芬体育

2019年，安踏牵头联合腾讯、方源资本、AnameredInvestments等组成财团，以46.6亿欧元的价格完成了对芬兰体育巨头亚玛芬体育（AmerSports）的收购。这是中国运动品牌史上最大规模的海外并购案，安踏出资15.43亿欧元，持股57.85%，成为控股股东。

亚玛芬体育旗下拥有始祖鸟（Arc'teryx）、萨洛蒙（Salomon）、威尔逊（Wilson）等13个顶级品牌，在户外、滑雪、网球等专业运动领域占据领先地位。安踏收购时，亚玛芬正处于亏损状态。

安踏对亚玛芬的整合采用了去中心化整合模式，创造了并购整合的新范式：

品牌独立性的极致保护。安踏没有照搬欧美企业换血式管理，而是保留亚玛芬核心团队决策权，同时注入安踏的供应链和数字化能力。始祖鸟的户外科技研发、萨洛蒙的运动性能打磨均不受干预，保持了品牌的专业调性。

技术资产的战略利用。亚玛芬拥有1600项专利，安踏将这些技术下沉到大众产品线，比如将滑雪靴的减震技术应用到跑鞋，使安踏冠军系列溢价率提升25%。

供应链协同的显著成效。安踏通过规模化生产使单品成本降低，同时利用亚玛芬的全球渠道网络，提升安踏主品牌海外收入。

3.3 彪马并购案与历史案例的比较分析

通过对比分析，安踏收购彪马与历史并购案例既有共性特征，也有显著差异：

共性特征：战略定位的一致性

安踏的所有并购都遵循清晰的战略逻辑：通过差异化定位构建品牌矩阵，实现从大众到高端、从休闲到专业运动的全覆盖。无论是FILA的高端运动时尚、亚玛芬的专业户外，还是彪马的国际运动品牌，都与安踏主品牌形成互补而非竞争关系。

共性特征：整合模式的延续性

安踏在所有并购中都坚持赋能式运营理念：保留品牌调性与设计团队，同时注入中国渠道管理、供应链效率和零售运营能力。这种尊重基因+注入动能的组合拳，而非简单的一刀切管理，已成为安踏并购整合的标志性特征。

显著差异：交易结构的创新

与全资收购FILA和控股收购亚玛芬不同，安踏收购彪马采用了参股不控股的新模式。29.06%的股权比例使安踏成为最大股东，但不拥有控制权，这种结构设计既降低了并购风险，又保留了未来深化合作的灵活性。

显著差异：整合深度的调整

由于不是控股收购，安踏对彪马的整合将更加温和。安踏明确表示仅向监事会委派代表，不干预日常运营。这与对FILA的深度改造和对亚玛芬的控股管理形成鲜明对比。彪马的整合将更多体现在战略建议、资源共享和经验输出层面。

显著差异：风险控制的加强

相比历史并购，安踏对彪马的风险控制更加严格。全现金支付避免了债务风险，参股不控股降低了整合风险，保留退出机制，增加了灵活性。

四、启示与结论

4.1 对并购从业者的启示

体现价值的估值逻辑。并购标的的核心价值不在于当前的盈利状况，而在于其无形资产的稀缺性、与收购方的战略契合度，以及并购方能否通过赋能实现价值提升。

交易前的深度尽职调查。不仅要关注财务数据，更要深入了解标的公司的品牌价值、市场地位、管理文化、技术资产等无形资产。安踏对彪马品牌资产和全球网络的价值判断，是其成功并购的关键因素之一。

交易结构设计灵活。根据不同的并购目标和风险偏好，灵活设计交易结构。安踏采用的参股模式既实现了战略目标，又保留了灵活性，这种创新值得借鉴。

合适的整合策略。深入研究标的公司的特点和需求，制定差异化的整合策略。安踏对彪马采用的赋能式运营策略，充分考虑了品牌独立性和文化差异。

健全风险控制措施。建立全方位的风险管控体系，包括财务风险、运营风险、市场风险、监管风险等。特别要注意跨境并购的合规风险，确保交易顺利完成。

理清体现价值的创造路径。清晰定义并购后的价值创造路径，包括协同效应的来源、实现时间表、评估指标等。

4.2 结论

安踏并购彪马，标志着中国运动品牌从产品出海到生态出海的转型。虽然无法像收购FILA那样进行全面改造，但是可以通过供应链协同、数字化赋能和区域互补实现并购价值提升。这种松绑式管控的新模式代表着中国资本参与全球品牌并购的新范式。且在全球化并购中，控制权并非是唯一关键因素，战略协同与文化融合同样重要；尤其跨国并购需要超越简单的资本逻辑，注重运营能力的输出和本土品牌的保护；但是在非控股并购模式下，并购方需要通过清晰的协同机制设计实现并购价值提升。

最后，安踏此次交易是否成功，都将会成为中国企业全球化战略的风向标，也将会改变全球运动用品行业的现有格局。