罗博特科的跨境交易，我们窥见了哪些上市公司的并购趋势？
上市公司罗博特科（以下简称：LBTK）发行股份及支付现金实现境外标的FiconTEC的100%控制，于近期接连获得交易所、证监会的审核批文，并在5月的第一周顺利完成工商变更。作为一个高对价、高商誉、长周期执行的跨境并购案例，引发了市场的热烈关注。
本文从上市公司并购趋势的角度出发，分享几点关于该交易的启示：
1、小市值上市公司通过并购逆天改命。上市公司罗博特科的主业高度依赖光伏设备，虽然属于光伏行业的“递铲人”，但是主业难免面临增长瓶颈和行业波动的客观限制。通过并购具备卡脖子技术并恰好碰到CPO概念的境外标的FiconTEC，实现自身市值跨越，目前已经基本稳定地站上200亿市值公司行列。未来双轮驱动的战略实施和硅光领域的协同整合，有望推动市值更上一层楼。
2、中企组团收购境外小而美的公司，实现优质技术的并购及市场渠道的开拓。全球化的趋势虽然波折，但不可逆，中企并购要么获得市场渠道，要么实现技术突破，迭加灵活高效的中国制造，方可实现自身突破。本案例控股股东先是联合基金、地方政府，抢在德国限制投资政策之前先行购买，后续陆续装入上市公司体内。这体现了购买欧美技术类公司的典型路径，财团先行参与，增加交易的不确定性，而后注入上市公司实现证券化，赋能优质的技术和客户资源。
3、境外并购天然具有长周期执行的特点，无论是交易谈判还是交易执行及其后的整合阶段。其中较大的一个不确定性便是境内外监管机构的审核风险。特别是现在贸易战下的国际环境，需要快刀斩乱麻，摸清了自身核心诉求后，果断出手。境内审核过程中的纠结与博弈，无非是给予广大中小投资者更大的并购确定性，赋予上市公司更多方案的合理合规性和经营的安全性。
4、最后说说，关于并购执行的几点观察：
（1）本项目实际也享受了924新政后支持上市公司并购的政策福利。并购重组审核倾向于抓重点，减少程序性工作量，解决核心矛盾后，程序执行很快。
（2）市场法作价的逻辑简单明晰，在境外并购中常用，通常也无对赌安排。
（3）上市公司新业务的拓展建议先小范围试水，参股若干标的、试水相关业务，小步快走，尽可能降低风险。
以下为正文，从若干角度说一说这个案例：交易方案、交易执行周期、交易背景、核心审核矛盾、估值与价格等。
一、交易方案常规，体现了推进交易的最大诚意
本次LBTK的重组交易方案包括两部分，一部分是发行股份及支付现金购买股权，另一部分是募集配套资金，用于支付交易中的现金对价部分。
1、首先是购买股权部分
LBTK以发行股份及支付现金的方式购买境内交易对方合计持有的斐控泰克81.18%股权；以支付现金方式购买境外交易对方ELAS持有的FSG和FAG各6.97%股权。具体交易结构如下图所示：
本次交易前LBTK参股斐控泰克，持有其18.82%的股权。LBTK通过前期参股及采购半导体设备等方式不断增加对标的业务的理解。
本次交易后LBTK100%持股斐控泰克和直接持有FSG和FAG各6.97%股权，进而直接和间接控制境外标的FSG和FAG各100%股权。4月22日获得证监会批文，5月7日，上市公司已经完成境内标的和境外标的的股权变更。
本次交易的具体交易对象及支付对价如下（单位：万元）▼
本次交易总对价为10.12亿元（加上前期参股实付的1.9亿元，合计境外标的100%股权的交易对价为12亿元）。其中以发行股份的方式支付对价为3.84亿元，以支付现金的方式支付对价6.28亿元，现金对价比例为62.02%。整体现金对价比例较高，交易各方的支付方式也存在较大差异，均是商业谈判的结果（体现了各方的交易诉求，也体现了对交易推进效率的考量）。
对手方1-3，由于是政府产业引导基金或是联合地方政府设立的，考虑到政策属性、运作模式和退出安排，选择现金对价退出。部分私募基金的退出期如无法覆盖锁定期（获得股份支付对价的锁定12个月），需额外出具承诺或修改相关私募基金协议。
本次交易推出后，受并购预期及资本市场政策的影响，LBTK的股价一路上涨并触发了发行价格的调整机制（截至2024年12月13日，上市公司收盘价为199元/股，较本次交易预案公告日的前一交易日收盘价累计涨幅达193.51%）。为了促成交易的达成，提升交易成功概率，LBTK选择了不执行价格调整，发股价格锁定在首次董事会审议相关事项前120个交易日的股票交易均价的80%（即：40.10元/股），这也意味着选择股份支付对价的交易对手方在本次并购的参与中基本可以确定性地获得了相对理想的回报。
2、其次是募集配套资金部分
募集配套资金的方案较为简单，没有嵌套可转债等，直接为发行股份（类似于非公开发行）募集不超过38,400万元，主要用于支付本次交易的现金对价部分（尚存缺口，根据最新公告，LBTK先行通过质押标的股权的方式申请不超过6.28亿元的银行并购贷款）、中介费用。
配套资金募集的定价为发行期首日前的20个交易日，按照上市公司目前的股价（5月8日，5日均价132元左右），相对于发股购买资产的价格40元/股，上市公司为这部分资金需要稀释的股份（考虑折价）仅为股份支付对价的1/3左右。虽然目前市场对LBTK的股价呈现焦灼的博弈状态，但在获得证监会批文后，LBTK会快速启动发行，即使发行价格考虑打折，应仍在高位。
募集配套资金部分也进行了交易方案的调整，前期境外交易对手方ELAS选择了股份对价，后方案进行了调整（可能受到境外投资者持有境内上市公司股权相关规定的影响），改为了现金对价。此调整同步也限制了发股募集配套资金的上限。因不涉及调整交易对象和交易对价，不构成方案的重大调整。
小结：在交易所层面的整体方案较为常规，尽管由于周期长带来重大情境的变化，但整体的设计初衷是：快速推进交易、降低交易不确定性。
二、扒一扒，这个跨境并购交易总共执行了多长时间？
1、交易所审核通道18个月
明面上看，上市公司进入审核通道后的在审周期如下：
审核通道内，实际为LBTK对已参股公司剩余股权的收购，已经实质上跨越了境外审核的不确定性，本次交易也不再需要获得国外的审批同意。
境内审核的一个比较大的波折是，2024年1月，深交所并购重组委对本次交易暂缓审议。除暂缓审议外，整个交易经历了多次董事会的方案审议，除了常规的加期评估和审计外，还对交易方案进行了调整，包括境外交易对手方的对价支付方式由股份变为现金，调减配套募资规模，实际控制人新增对交易对赌承诺等。交易可谓一波三折，但抓住了境内审核的核心矛盾后（是否构成一揽子交易、是否已经实际控制），整个交易推进神速。
2、LBTK的股权参与可以追溯至2020年9月
除了交易所的审核周期，上市公司实际参与的时间可以追溯至2020年9月。彼时，LBTK公告称，董事会同意公司以现金方式收购斐控晶微（斐控泰克的股东）100%股权，也即：通过参股的方式参与到对境外标的的收购。一方面是为了置换控股股东前期先行组团并购的外部资金，另一方面则属于LBTK对新业务的“小试牛刀”。
图：控股股东前期先行组团并购的资金来源 ▼
2020年9月也是买方获得德国联邦经济和能源部出具同意收购FSG和FAG100%股权《无异议函》的时点，可以说是给了境内上市公司执行该笔交易最充分的确定性。而实控人为应对境外审核的不确定性快速锁定，进而采取的融资及攒局，也充分体现了其看准交易后的战略魄力。
除早期的参股外，2022年2月，LBKT曾公告拟通过发行股份及支付现金的方式并购斐控泰克，至2022年6月，该事项公告终止。根据重组书关于历史沿革的披露，这段时间确实是交易核心要素频繁发生变更的阶段，2022年2月尽管交易基本锁定了第二阶段的交易价格，但可能由于标的估值尚存较大争议（盲猜），直到2023年4月斐控泰克才最终完成13.03%股权的收购，并开始在LBTK层面资本运作。
3、实控人组团并购则在2019年及再之前
LBTK参与前，其实控人层面对于该笔交易的参与时间可以追溯到2019年（未考虑前期的谈判、尽调等）。2019年9月交易协议首次正式签署，并确定100%股权的交易价格为1.35亿欧元，并于2019年10月支付了交易保证金以锁定交易。在收购过程中，德国政府对外经济贸易部推出政策，所有涉及生物医药、人工智能、智能制造、量子等领域的公司，不允许接受任何外国投资者投资，由于本收购的申报材料在法令出台前递交，所以不追溯。实控人及财团得以在2020年9月惊险并顺利地获得德国方面的行政许可。
小结：从正式签署协议起算，上市公司为实现该笔交易，历时不可谓不久，长达5年8个月（按照24年5月完成现金及股份支付计算）。这符合境外并购天然具备的长周期特性，毕竟存在一定物理及语言隔离，谈判与博弈的成本偏高。但在关键节点上，快刀斩乱麻的先联合财团融资拿下标的，避免引入上市公司增加交易的复杂性，体现了购买境外技术类公司的典型路径。
三、跨境并购的持久战，说说上市公司为何矢志不渝地推进交易？
外人对本次交易的窥见的毕竟只是冰山一角，具体的执行想必是排除万难。为何上市公司要坚持推进交易的执行？
1、上市公司主业面临窘境，小试半导体，但水花不大
LBTK是一家研制高端自动化装备和基于工业互联网技术的智能制造执行系统软件的高新技术企业。具体而言，其主要产品为光伏电池片自动化设备，应用于太阳能电池制造企业，细分市场占比持续领先。同时，上市公司也高度依赖这一业务，2024年光伏设备领域的收入占比超过95%。
光伏主业上，LBTK依托在光伏电池片自动化设备制造积累的经验及电池片铜电镀技术的储备，目前已经切入异质结及BC电池等最先进工艺太阳能电池的铜互联工艺设备领域，为新一代电池工艺的产业化及规模制造成本带来关键支撑。积极进取，但难掩主业发展面临的行业局限性。
2024年财报出炉，光伏行业受产能结构性过剩，产业链价格持续处于低位等因素影响，不少光伏企业业绩下滑甚至由盈转亏。作为“卖铲人”的光伏设备企业虽然相对稳健，但也出现了不少企业收入、净利润下降的情况，LBTK属于其列。LBTK在2024年的总收入相对2023年大幅下降近3成，利润层面，2024年的全年利润也从增长变为下滑。而2025年一季度则更为惨淡，收入仅实现不到1亿元，相较去年一季度大幅下降63.24%。
电子及半导体拓展上，LBTK对相关业务的探索最早可以追溯到2017年，期间甚至还尝试过汽车行业的智能设备。上市公司期望实现同类产品的多元化应用，但一直在路上，数据上看，似乎并没有做出什么火花。
2020年至今，LBTK电子和半导体行业实现的收入具体如下 ▼
虽然半导体业务占整体收入的比重不高（到2024年占比也仅4.99%），但在具体的交易审核中，其实很有利于讲协同性的故事。整个交易不再属于跨界并购，也给了交易定价及后期协同整合更多的叙事合理性。
2、标的公司深耕光电封装领域，搭上AI的需求热点
标的公司技术方向（共封装光学）非常牛，也是LBTK实控人相中的点。首次收购时，当时还没有AI、GPT这类热点，实控人从技术角度觉得ficonTEC有很强的研发能力且研发方向很有价值（硅光电子领域），所以组团超1亿欧元，历时16个月和德国的投资禁令赛跑把这家公司的股权买了下来。
从产品技术的发展趋势看，自ChatGPT掀起全球AI投资浪潮以后，数据中心的基建投入每年都在持续拉动对光模块的需求。大算力应用场景的快速发展也在加速光模块从400G/800G向1.6T的演进。在1.6T速率下，传统可插拔光模块的集成度、功耗等问题更为凸显。CPO（共封装光学）因将光收发模块和控制运算的ASIC芯片异构集成在一个封装体内，对比传统光模块，提高了两者之间的互联密度（高集成），同时实现了高速率和更低的功耗，因而有望取代传统的可插拔光模块。简单而言，CPO是一种成本、功耗、集成度各个维度上都进行优化了的光电封装方案。
从产业发展节奏来看，硅光产业链正在完善，已经初步覆盖了技术研究机构、设计工具提供商、系统设备商、Foundry、用户等各个环节，属于爆发的前夕。
从FiconTEC业务来看，其生产的设备主要用于光子半导体的微组装及测试，特别是在硅光、CPO及LPO工艺方面，能够提供纳米级高精度光器件耦合，属于地地道道的卡脖子环节。FiconTEC不只是卖设备，更是提供系统级整体解决方案，涵盖从工艺设计→硬件→软件→仪器集成等各方面，几乎每台设备都与客户共研，整体高效的解决方案能力构成了其在光子器件封装和测试上的“护城河”。
ficonTEC的下游客户更是一众业界巨头，包括英特尔、思科、英伟达、华为等。市场消息，英伟达、博通、台积电25年二季度就要量产CPO交换机，国内的几家大公司也会加快推出国产CPO产品，无论哪一方，都需要购买标的公司的光耦合、光芯片测试设备。产品供不应求，业绩增长具备想象空间。
实控人最开始看好的主要是技术方向，交易过程中，AI的爆发式发展，也让CPO技术在产业发展及资本市场上着实更具想象空间。
3、交易影响：虽有财务隐忧，难掩战略和市值的新高度
财务上看，标的公司由于技术尚未全面爆发、产能限制等因素，盈利尚不稳定（有传闻因为产能问题拒绝了一桩大订单，可能是英伟达的）。
2020年ficonTEC出货900台设备，到2024年出货1500台左右，四年时间新增600台设备。2023年实现收入5004万欧元，2024年预计实现收入6266万欧元，增速25%，历史数据来看，似乎相对平平无奇。
从最新一期的备考报表看，对合并指标的影响难言正面。LBTK合并的资产、权益大幅上升（并购形成了大额商誉），并未匹配以同步增长的营业收入，收益类指标也受到一定的拖累；同时定制设备和方案提供类业务的经营模式也决定了其对上市公司长、短期偿债类指标可能带来的不利影响。
整个交易虽有财务隐忧，但难掩标的收购后给上市战略和市值高度的助力。
经营上看，二者同属于（泛）专用设备制造业，标的产品主要应用于泛半导体，LBTK产品主要应用于光伏新能源领域。
主营产品存在一定差异，但实质上属于同一大类产品，底层技术逻辑存在协同性，共用“共通的智能制造系统平台”，可以界定为“同类产品的不同应用范围”。并购的达成，帮助上市公司打开新的半导体市场的技术领域和销售渠道，成为“清洁能源+泛半导体”的双轮驱动的智能装备整体解决方案服务商，经营战略得以践行。肉眼可见的二者的协同性体现在如下方面：战略、技术、销售渠道、经营管理和资本上。
市值上看，收购德国ficonTEC这步棋，号称能打破海外垄断，解决光子器件封装“卡脖子”问题，属于是拿到了硅光时代的“铲子”。本次交易之所以引发如此热烈的讨论，主要在于该标的实实在在蹭上了CPO（光电共封装）这个热点概念，这个概念涉及了光模块技术升级、AI算力爆发、国产替代三个热点。
上市公司披露收购意向后，2024年股价最高冲击255元，从原来的不到50元逐步站上高位，实现了小市值公司的市值翻身，目前市值基本稳定在200亿元。
目前LBTK的股价可能该涨的都涨了（交易前主要看从0到1的梦想），4月过会后，股价进入了相对焦灼的状态，未来市值能否再上新高，主要看ficonTEC是否为上市公司带来了实实在在的业绩和协同性（交易后主要看从1到10的协同落地），要么等CPO订单真正爆发（如英伟达大规模量产），要么等LBTK的光伏业务能够回血。但不管如何，LBTK两条腿走路，双轮驱动的战略有了盼头，公司市值也已跨入新的阶段。
小结：排除万难的一笔交易，虽有短期的财务隐忧，确是为了上市公司突破现有光伏业务持续增长和资本运作困境开辟了一条富有想象空间的新路。
四、执住交易的“牛耳”，实际控制人业绩承诺搬开审核的“核心忧虑”
2025年1月，LBKT披露，深交所重组委对本次交易：暂缓审议。
深交所要求LBKT进一步落实事项包括，前次交易完成后上市公司或其实际控制人是否已实质控制斐控泰克或目标公司，前后两次交易是否构成一揽子交易；进一步说明本次交易完成后的跨境整合、商誉减值等风险。
暂缓审议的理由充分暴露了本次交易在审核阶段的核心执行困境。虽然标的斐控泰克认定为无控股股东、无实际控制人状态，但交易自19年开始执行时即由LBTK的实控人牵头财团完成前期运作，且实控人担任斐控泰克的执行董事兼总监理。实际上容易让人自然怀疑实控人很可能实际操控整个交易的实际谈判与决策，实际控制标的，进而影响本次交易的相关性质（是否构成关联交易，是否为一揽子交易）及交易方案设计的合理性性（高对价、高商誉，未设置对赌，法规规定，过桥交易等暂时性安排下，实控人均需要执行对赌），并进而影响上市公司利益的保护（标的收入和利润尚不稳，技术秘密的保护存在隐忧，经营和财务的整合压力不小，可能给上市公司带来切实的大额商誉及减值风险）。
此外，交易所在重组委审核后对实控人及上市公司的自律监管措施，进一步加深了审核机构关于本次交易实质上确与控股股东及实际控制人所深深关联的怀疑。2019-2020年期间，上市公司控股股东元颉昇、实际控制人分别与5名斐控泰克股东（也是交易对手方）签署协议，约定若在规定期限内中国境内上市公司等未能收购斐控泰克及FSG和FAG股权或者未达约定收益率的，由元颉昇、戴军或者王宏军回购其持有的相关股权或者对其进行收益补偿。
好在实际控制人及上市公司拿出了满满的“诚意”，实控人与上市公司于2025年3月23日签署《业绩承诺及补偿协议》，自愿以现金对目标公司业绩承诺期（即2025-2027年）的累计净利润做出业绩承诺。承诺期届满时，对目标公司的减值测试缺口以现金补足。
小结：无论是否属于“一揽子交易”，是否属于关联交易，形式上已然不重要。实质上，抓住本次交易审核的重点，为交易提供足够的估值及商誉风险缓冲措施，才算抓住审核的“牛耳”，最终搬开交易在审核推进中的最大拦路石。
五、交易价格是否合理？本次交易的估值实已早早锁定
交易价格是否合理，通常可以从标的估值（内在价值）和历次交易价格角度来交叉验证。整个交易虽然执行时间长，外界情势不断变更，但是整个交易的核心要素“交易价格”在首次交易时已经基本稳定。
首次购买时交易价格已经基本锁定1.35亿欧元（按照交易的首次评估基准日汇率7.6361，合10.31亿元）。从境内所有买方角度看，实际支付价格为10.85亿元（不考虑利息回报）。从上市公司实际出资角度，支付价格为12.02亿元（按重组交易发行价，不考虑股价变动）。
1、从估值角度，看标的质地
首先，评估方法具备适用性。本次交易采用境外收购中常用的市场法估值。境内重组交易的常见估值方法是收益法，但其实大家谈判还是倾向于使用逻辑简单的市场法，谈个合理的倍数，然后用其他评估方法倒推至理想估值，毕竟收益法可调节的空间着实较多。
本次交易使用的价值比率是企业价值与营业收入比率（EV/S）。标的为科技类公司，利润较低或为负，折旧摊销较小，由于标的已经实现了收入（也是未来最核心的业绩驱动要素），选择收入指标可以降低与可比公司间的资本结构、规模效应等差异的影响，相对较为合适。
其次，评估取值的合理性。评估价值比率修正过程、修正体系符合行业惯例。
评估值=（调整后的可比公司EV/S价值比率×被评估单位营业收入-付息债务）×（1-缺乏流动性折扣率）。其中，缺乏流动性折扣比率参考行业惯例选取非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率对比方式、同时对比了其他案例直接披露的相关折扣比率，最终确定了缺乏流动性折扣率为24%。
最后，加期评估不影响交易初始作价。整个交易战线较长，评估机构进行了两次加期评估，每次均有所增值，但评估的目的是论证资产是否发生减值迹象，最终交易对价仍旧按照第一次评估结果确定。
加期评估对ficonTEC股权的评估情况如下（单位：万元）▼
从市场法估值的角度，本次交易的定价基本合理。
2、实际的盈利表现才是估值的坚实支撑
从预测情况来看，标的收入预期快速增长，且毛利率逐年增加。且指标的达成有底层逻辑，如毛利率：目前经营规模尚小，尚未形成规模效应；如成本及费用控制：ficonTEC在上市公司的管理赋能下，可以对成本、费用进行科学管理，如将部分产能及研发转移至国内等，以控制成本及费用。（单位：万欧元）
提示：因本次交易采用市场法评估，对收益法预测的审核关注度会降低。
从实际业绩实现情况来看，2023年度实现的收入超过预测数，虽然毛利率未达预测，但期间费用率控制良好，净利润大幅超越预期，并实现盈利。至此，标的上会时已经盈利且完成当年业绩预测，市场并无亏损标的过会的情况。而2024年度，标的已实现收入约5,826万欧元（未审），业绩覆盖率为95%，业绩实现良好。剔除期后已SAT金额后在手订单金额约为4,800万欧元，且持续增加。
整体而言，标的贵不贵取决于目前的订单是否可以爆单，光模块、硅光模块、激光雷达、光子计算、大功率激光器等下游应用领域是否可以持续增长。
3、标的到底贵不贵？看交易对手方的成本价
交易到底贵不贵，还可以从交易对手方的成本角度来看。下表总结了，本次跨境交易中，各参与财团在交易中的实际付出的成本和收益。（单位：万元）
如果交易对手方选择的是现金对价，不考虑持有期限因素，实际增值额及增值率非常有限。简化按照5年测算，实际单利仅在2-5%，甚至不及之前和实控人方签署的对赌回购利率。政府背景的基金或许只算陪跑，实现特定的政策目的。
如果交易对手方选择的是股份对价，不考虑上市公司披露交易后的股价大幅增值，其实际收益率与现金交易的对手方基本一致，收益有限。考虑到整个项目的实际周期，以及后续股票的12个月锁定期，LBTK不执行价格调整或许是一个必然的选择，这也给了市场化机构更多的收益空间。
4、标的到底贵不贵？看前次交易的估值变动
根据报告书披露，在获得标的93.03%股权的过程中进行了多轮博弈，标的公司100%股权的交易价格出现了多次变动。从实际操作（签署协议并据此完成阶段款项支付）看，标的估值变动情况如下（单位：万欧元） ▼
前述典型时点境外标的100%股权的价格情况如下（单位：万欧元）▼
注：本次重组直接购买6.97%股权，现金对价为8,510.37万元，按照评估基准日，欧元兑人民币中国人民银行中间价为7.6361折算为欧元计算。
整体标的的估值处于争议中，但100%股权的交易价格自2019年至今，基本落在1.35亿欧元-2亿欧元之间，并掺杂了部分融资成分、交易安排等因素。
小结：本次交易，说贵，是因为标的属于科技类企业，净资产规模小、业绩爆发存在不确定性；说便宜，是因为交易价格实际锁定时间较长（实际2019年左右已基本锁定），虽然有利好及增值的因素出现，价格保持稳定，始终在可控范围内，体现了交易操盘者对于风险的整体把控及交易相关方利益的均衡考量。
写在最后！
整体而言，整个交易可能依然不可避免的伴随着高商誉、高减值风险，高现金支付也给上市公司带来一定的负债压力，未来境外公司的整合和管控可能也是一个漫长的过程。瑕不掩瑜，高执行周期、高度不确定性的境外并购中，上市公司及实控人体现出了绝对的战略定力（控制住价格、果断的利润承诺、合理的参与者利益考量等等），为上市公司未来的战略发展开辟了新的大道。
目前，上市公司的该笔交易正在紧锣密鼓的执行中。祝福，上市公司能够顺利完成配融的发行，实现对标的100%控制后加速整合，抓住中国硅光领域的业绩爆发，实现市值的再站高位。