非矿企矿产并购系列之后向一体化
在A股市场的并购交易图谱中，传统制造业企业正将资本的触角越来越多地伸向产业链最上游的矿产领域。从现有的市场竞争格局及宏观环境来看，这并不是简单的多元化扩张，也不是资本市场的概念炒作，而是企业在全球产业链重构、资源战略属性凸显、交易成本急剧上升三重压力下的战略性选择，即通过后向一体化增加部分资源的自给能力，这样不仅可以在与上游供应商的谈判中获得更有利的地位，还能再叠加内部成本优势的情况下，降低整体采购成本，让公司继续保持发展领先地位。
1.南钢股份
1.1 企业介绍
南钢股份（600282）是中国中厚板精品基地和特钢长材精品基地。在资源布局方面，南钢股份的战略思路十分清晰，以钢铁主业为核心，向上游延伸获取铁矿石资源，构建新材料驱动发展的新格局。
金安矿业是南钢股份的全资子公司，位于安徽省六安市霍邱县范桥镇，是一家集采矿、选矿以及铁精粉生产、销售为一体的矿业公司。金安矿业依托当地矿产资源现已建成全国首条9系永磁铁氧体超纯铁精粉预烧料生产线，其中6系永磁铁氧体预烧料与纳米级铁红成功量产，实现在永磁材料领域的关键技术突破。
1.2 标的介绍
2025年4月，霍邱县利民城乡建设投资有限公司通过安徽省产权交易中心以网上挂牌的方式公开出让安徽省霍邱县范桥铁矿勘探探矿权。2025年5月，金安矿业以9.2亿元竞得范桥铁矿探矿权。范桥矿区面积为4.7334平方公里，矿体呈马蹄形分布，紧挨着金安矿业矿区。矿石类型以磁铁矿为主，其不仅是炼铁的理想原料，还是生产永磁铁氧体等高端新材料的关键原料，为南钢股份新材料驱动战略提供了坚实的资源基础。
1.3 并购逻辑
南钢股份通过金安矿业竞得范桥铁矿探矿权，体现了钢铁企业向上游铁矿石资源延伸的典型逻辑。众所周知，中国钢铁行业长期面临铁矿石对外依存度过高的结构性难题。相较之下，国内铁矿资源虽然品位普遍低于进口矿，但具有供应稳定、运输成本低、政治风险小的优势，在保障产业链安全方面具有不可替代的战略价值。尤其是范桥铁矿与金安矿业相邻，这种地理上的毗邻性带来了显著的战略协同价值。首先，两矿区可共享基础设施、选矿厂和尾矿处理设施，大幅降低单位投资成本和运营成本。其次，统一的矿区管理有利于资源的统筹规划和高效开采，两矿区可以统一制定开采计划、统一调配采选设备、统一安排人员作业，管理协同效应明显。
1.4 交易结构
本次交易采用公开竞拍的方式进行，交易对手方为霍邱县利民城乡建设投资有限公司（地方国资平台），交易标的为范桥铁矿探矿权。交易对价为9.2亿元人民币。从交易结构看，这一安排体现了矿产资源交易中常见的政府出让+企业竞拍模式。探矿权作为一种用益物权，其出让必须遵循矿产资源法律法规的相关规定，通过公开竞争的方式确定受让人。南钢股份通过全资子公司金安矿业参与竞拍，既符合了相关规定的要求，又实现了对优质铁矿资源的战略获取。
1.5 交易亮点
第一个亮点在于资源接续的战略意义。金安矿业现有的开采年限有限，随着开采深度的增加，开采成本将逐渐增加。范桥铁矿的获取为公司提供了重要的资源接续保障，两矿区合计的服务年限将显著延长，为南钢股份的长期稳定发展奠定了资源基础。
第二个亮点在于磁铁矿的深加工价值。金安矿业在竞得范桥矿探矿权的同时，已建成全国首条9系永磁铁氧体超纯铁精粉预烧料生产线。永磁铁氧体是新能源汽车电机、风力发电机、节能家电等高端装备的核心材料，随着双碳目标的推进和新能源产业的快速发展，高性能永磁材料的市场需求持续扩张。范桥矿的磁铁矿资源与金安矿业具有相似的矿石类型，为超纯铁精粉项目原料的供应提供了双重保障，也使得矿产资源的价值链条从传统的采选-冶炼延伸至高端新材料领域。这种资源+新材料的价值升级路径，为传统钢铁企业的转型升级提供了新模式。
2.万华化学
2.1企业介绍
万华化学（600309）是中国化工行业的龙头企业。然而，其主营业务MDI的全球市场格局已经成形，使得万华化学管理层清醒地认识到：公司需要在聚氨酯主业之外培育第二增长曲线。2020年以来，万华化学将电池材料确定为核心发展方向之一。然而电池材料业务的快速扩张，直接催生了对上游磷矿、锂矿等战略性矿产资源的巨大需求。磷酸铁锂作为动力电池和储能电池的主流正极材料，其核心原料包括磷酸铁和碳酸锂。磷酸铁的上游是精制磷酸，精制磷酸的上游是磷矿石。现在万华化学规划的磷酸铁锂产能规模已达数十万吨级别，这意味着每年将消耗数百万吨磷矿石。在国内磷矿资源日趋紧缺、价格持续上涨的情况下，如果不掌握上游资源，电池材料业务的成本竞争力将大打折扣。
2.2 标的介绍
铜陵化学工业集团有限公司是安徽省重要的化工企业集团，其旗下最重要的战略资产之一是新桥矿业，主要产品为硫铁矿，而硫铁矿是磷酸铁锂产业链上的主要原料。更重要的是，铜化集团通过新桥矿业和其他关联企业还掌握了一定的磷矿资源。
2.3 并购逻辑
第一，通过参股铜化集团的矿业业务，万华化学能够在一定程度上保障磷矿资源的供应，缓解原材料瓶颈问题。第二，铜化集团的钛白粉业务在行业处于前十名，该业务与万华化学现有涂料业务具有互补及协同效应。第三，万华化学依托成熟的煤化工运行经验和技术优势，可以进一步优化铜化集团煤气化装置，提升铜化集团现有产品的市场竞争优势。
2.4 交易结构
万华化学对铜化集团的整合并非一蹴而就，而是经历了从集团层面整体重组到分步渗透的策略性调整。2023年11月，万华化学最初计划以不超过60亿元对价，通过股权收购、增资及换股等方式取得分立后的铜化集团化工业务51%的控股权，并同时持有非化工业务（主要为磷矿）34%的股权及重大事项一票否决权，意图一举将铜化集团及旗下两家A股上市公司——六国化工、安纳达，纳入烟台市国资委版图。但经现场尽职调查后，万华化学于2024年2月大幅调整方案，放弃集团层面控股，转而通过全资子公司万华化学集团电池科技有限公司以约4.15亿元直接收购上市公司股份，显著降低了交易风险和审批复杂度。
在调整后的方案中，万华化学对两家上市公司采取了控股+参股的差异化安排。针对安纳达，万华电池以约2.99亿元协议受让铜化集团持有的15.20%股份，成为第一大股东；同时与仍持有14.80%股份的铜化集团签署《一致行动人协议》，约定双方在股东大会及董事会表决中保持一致行动，从而以股权收购+一致行动的组合拳实现对安纳达的实际控制。而对于六国化工，万华电池仅斥资1.16亿元受让5%股份，并明确承诺未来12个月内不谋求控股地位，既保留了铜化集团的控制权，又为万华化学在电池材料产业链上预留了协同接口。
完成上市公司股权交割后，万华化学并未止步，而是通过子公司股权收购+合资公司的方式层层深入绑定上游资源。2024年5月，万华电池以7,402万元收购六国化工子公司湖北徽阳新材料45%的股权，切入正在建设中的28万吨/年电池级精制磷酸项目；2025年11月，万华化学旗下电池产业公司与铜化集团新桥矿业合资成立铜陵万桥矿业有限公司，将磷矿、硫资源等上游矿产与电池材料产业链深度绑定。这一上市公司股权—子公司股权—合资公司的三层架构，使万华化学形成了磷酸—磷酸铁—磷酸铁锂的完整电池正极材料产业链闭环，为其第二增长曲线提供了稳固的资源支撑。
2.5 交易亮点
第一个亮点在于技术换资源的协同逻辑。万华化学并非简单地以财务投资人的身份获取资源，而是通过输出煤化工技术优势、电池材料产业经验，帮助铜化集团提升现有业务的竞争力，从而实现双赢。这种产业协同型并购比纯粹的财务投资具有更稳固的合作基础和更持久的价值创造能力。
第二个亮点在于战略定力的体现。万华化学自2014年就开始筹备电池材料业务，历经十余年的技术储备和产能建设，如今已形成较为完整的产业布局。从最初的技术储备到后来的产能扩张，再到如今的向上游资源延伸，万华化学在电池材料领域的布局呈现出清晰的战略递进关系。这种十年磨一剑的战略耐心，在A股市场的跨界并购案例中并不多见。相比之下，许多企业在跨界并购中急于求成，缺乏长期的战略定力，最终难以实现预期的协同效应。
3.川发龙蟒
3.1企业介绍
川发龙蟒（002312）是中国磷化工行业的领军企业之一，也是中国饲料级磷酸氢钙（DCP）和工业级磷酸一铵细分领域的龙头生产企业。川发龙蟒的并购版图呈现出清晰的矿化一体战略主线。
3.2 标的介绍
天宝公司是国内领先的高端饲料磷酸盐供应商，专注于饲料级磷酸氢钙（DCP）、磷酸二氢钙（MCP）等产品的研发和生产。天宝公司多年来深耕湿法磷酸在饲料添加剂领域的精细化应用，逐步建成以硫-磷-钙为核心的磷化工体系。
3.3 并购逻辑
从行业整合、资源掌控与产业链延伸三重维度看，本次收购使川发龙蟒与天宝公司在饲料级磷酸氢钙（DCP）领域的合计产能达89万吨/年，市占率提升至约19%，同时显著增强饲料级磷酸二氢钙（MCP）市场地位；面对国内饲料级磷酸氢钙行业产能过剩与结构性短缺并存的格局，并购有助于优化产能布局、淘汰落后产能、提升高端及专用化产品占比，改善行业供需与盈利水平。资源端，天宝公司的磷矿需求将纳入川发龙蟒供应体系，强化矿化一体化深度协同。产业链方面，交易将公司磷化工板块从工业级、肥料级磷酸一铵延伸至饲料级DCP、MCP等精细化领域，在巩固畜禽水产养殖刚需市场的同时，也为向食品级、医药级等高附加值领域延伸储备关键中间体，进一步充实硫-磷-钛-铁-锂-钙多资源绿色循环经济产业链中的钙资源产业化利用。
3.4 交易结构
本次交易采用现金收购方式，交易对手方包括自然人股东（创始团队及核心管理层），以及其他机构股东。交易对价为4.32亿元，收购标的为天宝公司60%的股份。
3.5 交易亮点
第一个亮点在于对IPO撤单企业的价值挖掘。天宝公司两次冲击IPO未果，但其行业地位、产能规模和客户资源仍然具有较高的战略价值。对于川发龙蟒而言，以4.32亿元的对价获取天宝公司60%股权，相当于以低于天宝公司IPO计划募资规模（超7亿元）的成本获得了控股权，并且避免了IPO审核的不确定性，以及节约了时间成本。这种IPO转并购的模式，在近年来A股IPO审核政策明显调整、上市公司并购重组日渐活跃的大背景下，为产业资本获取优质标的提供了一条有效的路径。对于天宝公司的原股东而言，通过被上市公司收购实现了投资收益的变现和风险出清，尤其是深创投等财务投资人得以顺利退出。
第二个亮点在于区域互补与市场协同。天宝公司销售区域集中于云南及周边，南漳龙蟒覆盖湖北及周边，两者合并后形成了对全国主要饲料产区的全面覆盖，区域重叠使风险大幅降低。
第三个亮点在于矿化一体战略的持续深化。川发龙蟒坚持矿化一体发展模式，围绕硫-磷-钛-铁-锂-钙多资源绿色循环经济产业链布局持续完善产业配套。天宝公司的收购使公司的磷化工产业链更加完整，从上游的磷矿采选、硫酸生产，到中游的磷酸制造，再到下游的磷肥、工业磷酸盐、饲料磷酸盐、新能源材料等应用领域，形成了垂直一体化的产业格局。
4.桐昆股份
4.1企业介绍
桐昆股份（601233）是中国民营涤纶长丝行业的龙头企业，也是全球产能规模最大的涤纶长丝生产企业之一。
4.2 标的介绍
长草东露天煤矿煤炭资源丰富，露天矿开采境界内可采原煤储量约1.68亿吨。露天煤矿相比井工矿具有开采成本低、安全性高、回采率高等优势，尤其适合新疆这种地广人稀、煤层赋存条件好的地区。且该矿区煤炭以长焰煤为主，具有低灰、低硫、高发热量的特点，既适合作为化工原料煤用于煤气化制合成气，也适合作为动力煤用于热电联产。这种化工煤+动力煤的双重属性，与桐昆股份在新疆的产业布局形成了高度的需求匹配。长焰煤是煤气化的优质原料，其高挥发分、低灰熔点的特性有利于气化反应的进行，可以生产出高质量的合成气用于乙二醇生产。
4.3 并购逻辑
桐昆股份投资61.44亿元建设长草东露天煤矿，其核心逻辑在于通过向上游煤炭资源的延伸，解决聚酯产业链原料供应的安全和成本问题。
第一，保障燃料煤的稳定供应。桐昆股份在新疆的中昆新材料热电联产项目、宇欣新材料热电联产项目预计年消耗燃料煤50万吨。热电联产项目是涤纶长丝生产的重要配套设施，为生产工艺提供蒸汽和电力。长草东煤矿投产后，这部分燃料煤需求可以优先通过内部供应满足，避免外部采购的价格波动和供应中断风险。
第二，切入煤制乙二醇领域，即聚酯产业链原料供应切入煤化工领域。煤炭资源就地转化，切入煤制乙二醇领域，此举不仅打破现有天然气是制乙二醇装置原料的单一来源限制，还能把聚酯产业链原料供应从石油化工转向煤化工。
4.4 交易结构
桐昆股份通过新疆中灿综合能源有限公司以38.17亿元竞得长草东煤矿探矿权，采用绿地投资模式自主建设矿山，而非收购既有矿业公司股权；该探矿权成交价占项目总投资61.44亿元的62.1%，为项目最大资本支出，既反映了市场对优质煤炭资源的高度认可，也体现了煤炭资源通过招拍挂出让的特殊性。
4.5 交易亮点
该笔交易亮点在于煤-化-纤一体化产业链的完整闭环。长草东煤矿产出的煤炭，通过煤气化装置生产合成气，合成气经草酸二甲酯装置和乙二醇装置生产乙二醇，乙二醇与PTA聚合生成聚酯切片，再经纺丝制成涤纶长丝。这一从一块煤变成一根丝的产业链闭环，使桐昆股份成为继恒力集团、恒逸集团之后，第三家实现从能源到纺织全产业链布局的民营化纤巨头。
5.结语
矿产资源并购的本质，是在充满不确定性的市场环境中，为企业寻找一种相对确定的资源保障。正如威廉姆森的经典论断：纵向一体化是对市场失灵的一种组织回应。尤其是当前全球矿产资源市场正在经历着深刻的结构性变化，供给集中度的提高、价格波动的加剧、地缘政治的干扰、ESG要求的提升等等，这些因素共同构成了市场失灵的充分条件，也为非矿业企业向上游延伸提供了强有力的逻辑支撑。再看上述四家企业的资源布局，看似分散在不同地域、不同矿种、不同模式，实则它们的并购操作都遵循着同一条底层逻辑，在全球产业链重构的大背景下，制造企业必须向上游延伸，将关键资源的供应从市场采购转变为自主可控，以便应对日益增大的供应链风险和逐步上升的成本压力。
从上述四案例也可以看出，每一个成功的资源并购交易，都离不开买方对产业趋势的深刻理解、对标的资产的精准判断、对交易结构的精巧设计、对风险因素的全盘考量。在中国从制造大国迈向制造强国的进程中，资源保障是根基，产业链安全是命脉。那些敢于向上游延伸、善于跨界整合资源的企业，将在未来的竞争中占据更加有利的战略位置。