念念不忘，终有回响 

- 210亿美元ADI收购Maxim

作者：田雪雯   广慧并购研究院核心研究员

许多人将这次并购定义为Maxim美信与ADI的“抱团取暖”。笔者觉得，美信或许有抱团取暖的意思，而ADI 却不像是在动荡中匆匆抱团，更像是历经年岁终于等到了那个曾经求而不得的人，正所谓念念不忘，终有回响。

一、交易概况

2020年7月13日，模拟半导体集成电路（模拟IC）行业全球第二的亚德诺半导体技术有限公司Analog Devices, Inc. （Nasdaq：ADI）和排名第七的美信集成产品公司Maxim Integrated Products, Inc. （Nasdaq：MXIM）宣布双方已达成最终协议，ADI将以全股交易方式收购美信。合并后公司总市值超过680亿美元，近年来一直十分活跃的半导体行业进一步整合。

  电子线路中的信号分为两类：模拟信号和数字信号。

模拟信号

                                          数字信号

  根据处理的信号的不同，半导体产品可以粗略分为三类：

ADI成立于1965年，是美国著名跨国模拟半导体产品生产商，设计、生产和销售高性能模拟集成电路（IC）和模拟、混合信号和数字信号处理技术。ADI的产品被广泛应用在工业、通讯、汽车、消费电子等领域。ADI全球约有15,900名雇员，服务超过125,000家客户，是全球最具创新力100强企业之一，也是一家财富500强公司和纳斯达克上市公司。ADI总部设在美国马萨诸塞州诺伍德市。       

ADI的产品种类非常多，主要包括数据转换器、放大器和线性产品、射频（RF）集成电路、电源管理产品、传感器以及信号处理产品等。其产品应用非常广泛，如示波器、防御和航空航天中使用的太空和卫星通信系统、安防系统、导航系统、电动汽车充电基础设施、风力发电机、太阳能逆变器、楼宇控制和自动化系统、医疗健康中的超声系统、X射线系统、麻醉设备等。

图一 / 来源: ADI官网，广慧并购研究院整理

美信成立于1983年，作为ADI的竞争对手之一，美信也是设计、制造、销售模拟和混合信号半导体产品的公司，美信的产品被广泛应用于工业、汽车、通讯和数据中心、消费电子等领域。美信超过50%的收入来自于工业和汽车市场（见下图）。公司拥有约7040名员工，总部位于美国加利福尼亚的圣何塞。   

图二 / 来源: 美信官网，广慧并购研究院整理

ADI总资产和净资产都远远大于美信，大鱼吃小鱼，无可厚非。在收购完成时，美信股东每股可以获得0.63股ADI股票，根据这个设计，合并后美信股东占新公司股权的31%，ADI 股东占69%。根据两家官宣前一交易日的股价，美信可享受约22%的溢价，价格方面很有诚意。此次交易价值约为210亿美元，合并后新ADI总市值超过680亿美元，这更加巩固了ADI行业第二的地位，同时，大大缩短了与江湖老大Texas Instrument 德州仪器的差距。德州仪器市值当时约为1210亿美元（7月13日）。 

来源: ADI、美信官网，广慧并购研究院整理

二、强者恒强

受宏观经济和行业的影响，近两年两家的总营收都有所下降，尤其2020年，在新冠疫情的冲击下模拟半导体需求进一步放缓。但在困难的市场行情下，两家都表现出了不错的成本管理能力，尤其是ADI。2020年ADI经营利润率为27%，但如果我们分拆ADI的费用，剔除那些收购、重组等与正常经营业务无关的费用后再看经营利润率，会发现调整后经营利润率高达40%，领先全行业（图四）。调整后经营利润率比财报的经营利润率能更好地衡量公司主营业务的盈利能力，因此也更具有参考性。美信的成本管理表现也不差，2020年经营利润率为31%，而五年前只有10%。ADI这些年一直力求维持高盈利能力和探索盈利能力的进一步提升，美信的加入或成为新契机。

其实早在2015年ADI 就想收购美信。ADI的主要优势集中在工业、数字医疗和通讯市场，ADI在汽车市场的优势并不明显，其电源管理业务相对薄弱。美信的电源管理优势明显，ADI想通过收购美信来弥补这一短板。于是2015年10月，ADI就收购一事接触美信，美信找来投行高盛对公司业务进行战略性回顾，并开始考虑ADI的收购意向。就在这时，行业老大德州仪器坐不住了，也表达了收购美信的想法，与ADI争夺美信。两大买家的竞争势必让美信在谈判中占据优势地位，美信因此开出了很高的价格。据知情人士透露，美信本没有卖身的打算，但如果买方可以给出有吸引力的价格，美信也会考虑，据说，美信当时狮子大开口， ADI和德州仪器分别与美信进行了多番商谈，但最终谁也没能和美信在价格上达成共识，两位买家只好带着遗憾悄然离场。 

ADI求美信而不得，只好转而收购了另一家知名电源管理芯片厂Linear凌力尔特。2017年ADI以148亿美元价格收购凌力尔特，以子品牌“Power by Linear”将凌力尔特整合到ADI中。

但对于ADI来说，美信依然是白月光朱砂痣。美信的电源管理和（整合凌力尔特后的）ADI现有的电源管理线有所不同，根据ADI对这次收购的合理性的阐述，ADI的电源管理产品多是面向广泛市场，而美信则有更多的聚焦特殊应用的电源管理产品，与ADI互补。即使在疫情爆发，全球需求疲软，全球汽车产量下降，其他细分市场如消费、工业等增长下滑的糟糕情况下，美信的电池管理芯片依旧表现不凡。

除了优秀的电源管理业务，ADI对美信的青睐还来自于另外3个方面：一是美信有扎实的全球布局；二是相比于ADI，美信在汽车市场的渗透更加深入，2020年度美信有26%的收入来自于汽车市场，ADI为14%；三是美信有数据中心业务，为企业客户提供数据储存、数据中心服务器、桌面企业服务器等解决方案，这进一步了丰富ADI 的产品组合。

美信同意ADI的收购，或许是有“抱团取暖”的考量，但对于ADI来说，这并非是动荡中的匆匆抱团。美信一直是ADI在弥补电池管理短板的道路上那个求而不得的人，2015年的擦肩而过并未让ADI忘记美信，终于，ADI在2020年得偿所愿。而2020年的美信已不是5年前的美信，她更加符合ADI的战略需要，客户集中度更低，财务表现也比原来更优秀（见图三），ADI等来的是一个比5年前更好的美信。

四、ADI的执著是一种智慧

ADI对美信的执著很有启发性，那就是公司不仅需要有发现优质标的的能力，还应该拥有对优质标的长期追踪的能力。一时收购不成不能因此气馁或结怨，而应在观察标的发展情况的同时等待合适的时机。毕竟时间也是检验标的真实能力的一种途径。以前被排除的标的也要关注，以前不好不代表未来不好。五年里美信越来越好，这回头草的味道可以说是很不错的。除了对标的的追踪外，公司还应该保持对业内竞争者的长期追踪和深度分析。很多企业，尤其是头部企业，往往会只盯着比自己好的，或是和自己差不多的公司，不会去研究不如自己的小公司，这种自大很容易一叶障目。有些小公司往往是填补了大企业市场或技术上的空白，才得以在竞争中生存下来，通过对这些企业的追踪和关注，很可能就会发现新的市场、新的机遇。

五、结语

2021年4月1日，ADI与美信的合并无条件获得了欧盟反垄断许可，两家的并购进程向前迈进了一大步。除此之外，两家还需要取得包括中国在内的其他经营所在国的监管批准。双方预计2021年夏完成收购交易，剩下的路也许波折，也许一帆风顺，我们将持续关注案例的进展。2020年ADI收购美信标志着半导体行业的并购浪潮从疫情中复苏，未来几年，半导体并购的大潮会依然汹涌澎湃。大浪淘沙，谁是金子谁是沙子，时间终会给我们答案。

本文为《念念不忘，终有回响》节选，查看全文请联系上海市黄浦广慧并购研究院。

如有疑问，请联系作者，欢迎交流、指正。（tianxw@guanghuima.com）

全文目录：

一、 交易概况

二、 强者恒强

三、 念念不忘，终有回响

四、 ADI的执著是一种智慧

五、 交易预计带来的财务影响

六、 ADI收购美信为什么用股不用债（现金）

七、 宣布合并后两家的股票交易表现

八、 结语

“霍乱时期的爱情” 史上最大保险经纪并购案

作者：田雪雯   广慧并购研究院核心研究员

2020年3月正是全球疫情爆发，市场动荡，全球经济受到重创的黑暗时刻，得知怡安收购韦莱韬悦的消息时，脑海中突然浮现哥伦比亚作家加西亚·马尔克斯的小说《霍乱时期的爱情》。小说讲述的是在战争和疾病的灾难中男女主人公长达半个世纪的爱情故事。怡安和韦莱韬悦两大保险经纪巨头在“动荡”和“灾难”中决定走到一起，共同面对保险经纪业发展中的一系列挑战。

一、交易概况

来源：Business Insurance July 2020, 广慧并购研究院整理 

来源：怡安和韦莱韬悦官网，广慧并购研究院整理

二、怡安“轻”而“强”

来源：怡安和韦莱韬悦官网，广慧并购研究院整理

三、合并后新公司仍叫“Aon怡安”

  尽管官方称这次交易为“合并”，但从新公司的股权结构可以看出，这次“合并”实际上是怡安对韦莱韬悦的友好收购。怡安股东的股份约占到新公司的63%，韦莱韬悦股东的股份占到约37%。合并后公司名字依旧是“怡安”。两家公司都是龙头，旗鼓相当，通常来说合并后的新名字会是两家名字的组合。这次新公司命名时，怡安并没有给韦莱韬悦一席之地，确实有些意外。官方并未解释为何在给新公司命名时没有加入韦莱韬悦。笔者推测，其中一个原因是怡安主导本次并购，自然在命名时有较高话语权；另一个原因可能是“Aon 怡安”这个名字历史悠久，可以追溯到1987年，虽经历一系列并购，怡安这个名字一直保留着，是有高辨识度的老品牌。但韦莱韬悦这个名字则是在2016年才开始使用，是由三家公司两次合并而来。一个高辨识度，高用户忠诚度的品牌会比一个新品牌更有利于公司的发展。

四、爱情背后的理性思考

  这次并购可谓是一场“霍乱时期的爱情”。它发生在整个保险业都面临威胁的时期——保险索赔不断增加，气候变化和网络安全问题给保险业带来了长期的挑战，而2020年，保险经纪商还要面对新冠疫情肆虐全球的新威胁。新冠疫情带来了猛烈的市场调整和巨大的市场不确定性。在市场上人人自危的灾难时刻，怡安宣布收购韦莱韬悦，这确实非常有趣。对于为何选在此时收购，怡安CEO Greg Case在电话会议上表示，疫情期间巨大的市场波动和不确定性增加了客户对资产保护的需求，而这正是保险经纪公司该行动的时刻。

五、10亿美元“分手费”

  这笔钱可以简单地理解成“分手费”。如果由于合同中指定事件或情况的发生而导致并购交易失败，则交易的一方同意向另一方支付一笔费用，这笔费用就是解约金或反向解约金。标的公司支付给买方称为Breakup Fee“解约金”，买方支付给标的公司的叫做Reverse Breakup Fee “反向解约金”，是一个性质。用“解约金”和 “反向解约金”作为保护交易的工具在欧美国家并购中非常常见。但对于很多国内企业家来说却比较陌生。

5.1 为什么要设置解约金或反向解约金

  解约金和反向解约金性质类似，区别就是买方和标的公司谁来出这个“分手费”。从宣布收购到最后完成收购是一个很长的过程，这期间，两家公司都花费了大量精力和财力，有时，双方为了满足收购合同的要求和条件还需要对公司业务进行调整，如果最后双方分道扬镳，之前的努力全部付之一炬，最后人财两空，那必然是不好接受的。因此解约金或反向解约金的设置可以多少弥补一些并购失败带来的损失。

5.2 何时需要反向解约金

六、恋爱有风险

  尽管怡安和韦莱韬悦管理层对这次并购充满信心，但这次交易正在被监管部门进行“反垄断”相关调查。两家公司保险业的龙头公司，他们的合并势必会引来对市场竞争强度的担忧。尤其是向大型跨国客户提供的商业经纪业务这一块，两家的合并很可能减少这一市场的有效竞争。因为跨国客户依赖于具有高度专业知识和全球触角的经纪公司，这类经纪公司的数量并不多，而怡安和韦莱韬悦又是在这一领域的龙头。同时，欧盟委员会还会进一步调查怡安和韦莱韬悦的重叠市场，来决定两者的合并是否会对市场有效竞争造成重大影响。

七、历史会不会重演

八、面对这场震动保险圈的爱情，市场很冷静

九、结语

  距离原计划的并购完成时间——2021年上半年越来越近，怡安CEO 近日多次表达了对收购成功的信心。目前欧盟委员会的调查也只是并购路上众多困难中的一个。这场“霍乱时期的爱情”一定会是并购史上浓墨重彩的一笔，怡安和韦莱韬悦能否跨越并购之路的艰难险阻，终成眷属，我们拭目以待。

本文为《“霍乱时期的爱情” 史上最大保险经纪并购案》节选，查看全文请联系上海市黄浦广慧并购研究院。

如有疑问，请联系作者，欢迎交流、指正。（tianxw@guanghuima.com）

参考资料：

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