检验检测服务行业是一个与人们生活息息相关的行业，从买菜的菜市场，到装菜的布袋子，再到贴着买菜车车贴的汽车，都离不开提供质量验证的第三方——检验检测机构。本文中的华测检测成立于2003年，是一家呈 点 - 线 - 面 -  体 发展起来的三方检验检测机构，2009年登陆资本市场，是国内首家检测认证行业的上市公司。从2010年开始，华测检测开启并购之路，自此凭借着精准的并购操作和优秀的内部管理造就了十年十倍的股价。 

图1：华测检测股价图 

来源：雪球

2020年年报显示，商誉为4.42亿元，占总资产的比例仅为8.1%，但是年报中形成商誉的被投资单位就有29家，平均到每家的商誉约为1524万元。这种每次并购标的额相对于市值都很小的打法，看似不像依靠并购来提升市场份额的正常操作，但是基于并购是立足行业，改变自身格局的原则，才让买的对的这一个个点组成了线与面，还有今日国内检测认证行业龙头的体。

1. 并购的原因

1.1行业增长空间巨大

对于检验检测服务行业，市场监管总局统计数据显示，截至2020年底，全国共有检验检测机构近4.9万家，营业收入超过3570亿元，市场规模约占全球市场份额的20%。再结合各家营收数据，可以看出目前国内市场的竞争格局，前六家分别为中检集团、华测检测、广电计量、中国汽研、谱尼测试、和国检集团（中检集团营收额按照华测检测调研纪要的数据得出）。计算得出国内龙头企业 CR6 仅为4.93%（CR6指的是检测行业前6家企业的行业集中度），不过除第一名的后五家净资产收益率（ROE）的平均值约为14.48%，体现出市场空间大，收益率高的特点。所以无论是从市场发展的纵向上看，还是横向上看，行业增长空间巨大。

此外，除了现有经济增长带动市场规模扩大和企业格局成型助力营收增加之外，还有来自于政策的松绑和助推。新修订的《检验检测机构资质认定管理办法》旨在简化行政审批，推动行业活力发展。另外，在2020年举办的中国检验检测高质量发展暨“十四五”规划会议中，指出要培育一批有国际影响力的检验检测知名品牌。而华测检测在近几年的并购操作中，越来越频繁的善于用并购国外企业的点去切入国际市场。

图2：国内市场CR6营收比例图

来源：各家2020年年报、调研纪要（中国汽研究只统计检测业务）

图3：净资产收益率-平均(%)

 来源：各家2020年年报

1.2行业特点

1.2.1高端人才

检测行业虽然覆盖各行各业，但是同行业内都是基于同一套标准，同样的检测仪器而出具检测报告，所以提升营业额和利润的主要手段便是加强管理，而加强管理则需要高端人才。2018年，华测检测发布公告，前SGS集团全球执行副总裁申屠献忠加盟华测，任职总裁，其到任以来，营业总收入和扣费归母净利润相较于往年增速明显。

图4：华测检测近年利润表（单位：亿元）

 来源：近年年报

2020年，华测检测参与国有企业改制，增资天津生态城成为第一大股东。随后与天津生态城投资开发有限公司、天津南开大学教育基金会以及南开大学环境科学与工程学院签署战略合作备忘录。意在强强联手，形成资源互补，充分发挥“政、校、企”的合作优势。

图5：天津生态城股权架构图

 来源：企查查

广电计量的相关负责人曾在访谈中表示引进人才发展的逻辑是，只要是进入某个领域，首先第一个就是找到行业板块的业务带头人和领军人才，只有引进行业内的大量专家才能保持该业务长足发展。国家“211工程”重点建设高校的江南大学就与广电计量展开了深度合作，在食品检测领域协同创新。

1.2.2大客户

虽然华测检测总裁申屠献忠说过检测认证行业不是一个大客户依赖很严重的行业。但是在拼“人品”的检测行业，没有大客户是不行的。一是检测行业需要大企业背书带来的公信力，二是多行业的检测业务不仅可以与大客户深度绑定，还可以通过现有的大客户去顺藤摸瓜，拿下更多的大客户。

华测检测调研纪要中显示华测检测在并购领域上，选择较好的细分赛道；在地域上，国外标的看中大客户资源，国内标的看中改制企业的参股和控股机会，看中体制内的资源、固定客户、下沉市场的存量客户等。例如并购德国易马公司是希望获取大客户资源，在中国的汽车检测业务在德系客户的体量可以增长。

图6：近年大客户占销售额比值

来源：近年年报

1.2.3检测资质

检测行业是政策导向性较强的行业，即检测机构通过政府或行业协会的考核、认可等市场准入标准，才可以将检测、合格评定的业务市场化。比如CNAS（中国合格评定国家认可委员会）资质认证一般需要12-19.5个月，CMA（中国计量认证）认证一般需要6个月，所以资质齐全是公司运营的重要护城河。此外检测业务依照政策执行的标准，导致检测使用的方法、标准和设备基本都是一样的，所以良好的企业品牌公信力成了核心竞争力。侧面可以理解为，检测企业的发展不仅需要实力，还需要“人品”。从并购企业的角度来看，不仅可以因为先有营收减少拖累企业实力的基础，更有多年经营从而积攒下来的“人品”。

1.2.4行业松散

市场监管总局的统计数据中，就业人数在100人以下的小微型检验检测机构数量占比达到96.49%，74.44%的检验检测机构仅在本省区域内提供服务，表明出国内检测检验机构普遍布局单一，跨领域和跨区域的机构很少，侧面也显示出机构提供的服务同质化很严重。但是从企业管理的角度出发，越是同质化比例越高的企业，并购后的管理越简单，而且在并购后不仅能够提升企业的知名度从而减少获客成本，更能发挥规模效应减少运营成本。

1.2.5客户需求差异化大

市场监管总局发布的2019年度检验检测服务业统计结果显示，国内检验检测服务业共有检验检测机构44,007家，全年实现营业收入3,225.09亿元，从业人员128.47万人。共拥有各类仪器设备710.82万台套，仪器设备资产原值3,681.17亿元，共对社会出具各类检验检测报告5.27亿份。平均每份报告带来的营业收入约为612元，平均每个从业人员出具了约410份，平均每台仪器资产原值约为5.2万元，平均每家拥有仪器设备约为162台。可见检验检测服务业呈现出行业客户杂，单笔金额小，检测频率高和行业做大门槛高的特点。而且随着经济的持续发展，检测需求越来越多元化，但是每个细分行业都有着不同的技术特点和监管要求。意味着进入一个新的细分领域，不仅需要相对应的检测资质，更需要付出昂贵的时间成本，机会成本和资金成本，所以并购成了企业做大做强的必要手段。例如，华测检测2010年11月30日发布的关于华测临床前CRO研究基地一期项目可行性报告中就表示当产量达到设计生产能力的66.03%时，项目才达到盈亏平衡点，而此项目的第一期投资金额就达到了0.9 亿元。

2.并购的操作

2.1科学决策，步步为营

由于检测行业特殊，并购是切入细分领域/新领域的最佳选择，华测检测对于并购相关的操作有着详细的流程安排。此外，还成立了董事会战略与并购委员会，并发布了《董事会战略与并购委员会工作细则》。工作细则中不仅写明了委员会人员组成，工作机制，标的金额，时间安排等，还根据市场环境的改变，及时对相关细节进行了迭代修订。

图7：工作细则简化图

 来源：2020年年报、工作细则

图8：部分标的并购后的财务指标

来源：近年年报

2.2 并购基金，撬动杠杆

根据中国证券投资基金业协会的私募基金管理人综合查询网站提供的信息，华测检测的全资子公司深圳华测投资管理有限公司为私募基金管理人，登记时间为2014年。此外，2016年和2017年，华测检测和合作对象分别成立了杭州华钛智测股权投资合伙企业（有限合伙）和南京元谷股权投资合伙企业（有限合伙）。成立并购基金的目的不仅可以增强企业对并购市场的感知能力，还可以利用专业投资合作伙伴的投资经营，去寻求更佳更契合的并购标的，来加快外延式发展步伐。

图9：基金投资概览

来源：相关公告

2.3培养人才，整合内功

2020年，华测检测启动了第二期“光华LAP领导力提升项目”，对高潜管理人才进行系统培养，聚焦于发展领导力、培养战略思维和训练管理技能三个方面。此外还邀请了具有丰富国际化战略并购经验的讲师为团队授课，旨在全面提高团队的战略并购及投后管理能力。鉴于全球化的并购战略，华测检测鼓励使用标的公司的优秀骨干担任核心管理及技术岗位，并同时委派管理人员，助力并购后团队稳定。此外，为了保持核心团队的稳定和吸引更多的优秀人才，还对团队进行了股权激励。

2.4战略清晰，精准卡位

根据华测检测多年的并购标的结果来看，战略并购路劲清晰。一是随着市场规模的扩大，选择切入自身未涉足领域，寻求相关资质，然后凭借自身管理输出能力，快速扩大市场份额。比如，汽车电子、工业和工程、消费品、电子科技、防火阻燃、医药健康等。二是随着国际化战略的深入，并购主要是进行全球化布局和满足与境内外业务协同。比如，汽车检测，食品检测，船舶检测，油品检测等。

图10：并购后获得大客户

来源：近年年报

图11：部分并购标的的行业状况

 来源：近年年报

3.并购的估值

并购的估值往往是并购交易成败的关键。市场上，大部分都选用三种估值方法，市销率、市盈率和市净率。每一种估值方法都对应着不同的财务情况。当然，每一家被并购标的背后的股东也都有着不同的估值诉求，毕竟每家所拥有资源各有优劣。结合下图统计华测检测多年并购的估值概览图，再对比当时华测检测在二级市场上的市盈率和市净率。不难发现，华测检测在选择并购标的时，并没有过多的压低估值。也许因为行业的特殊性，让并购团队在选择标的时并没有过多的选项。但从多年并购交易带来的结果可以看出，只选对的，不选便宜的，也不失为一种高明的并购交易策略。

图12：并购标的估值概览

来源：相关公司年报、公告

4.总结

每个行业都有其自身的特殊性，这给企业的经营策略和并购战略都来了极大的影响。因为一家企业的经营策略和并购战略常常是相辅相成的，经营目标决定着并购战略，而并购战略的结果常常体现于下一步的经营策略当中。当然，行业特点带来的影响，不仅并购标的选择，还有并购交易当中最为关键的估值。

华测检测立足行业本身，根据行业特点去选择并购标的，从而达到自身设定的经营目标。近年来，尤其是以高端管理经营人才带来的经营视野和精细化管理，再结合由经营视野下执行只买对的的并购策略，十年十倍的股价自然来的就很顺其自然。

资料来源：华测检测2009-2020年年报、公告

市场监管总局检验检测行业报告

 近期，各大游戏厂商疯狂“扫货”的消息传遍全网，据统计，腾讯仅仅在2021年上半年就收购、投资了48家游戏公司，字节跳动入局游戏行业后也进行了约16次投资并购。为何游戏公司偏爱并购？其实，并购整合一直都是游戏行业的主旋律，游戏巨头无不是通过大量并购快速发展而来，从某种意义上来说，腾讯、字节跳动在游戏上的“扫货”之路，那些老牌游戏巨头都曾走过，例如游戏顶级大厂之一的EA美国艺电，其并购历史达30年之久。EA的并购之法一直饱受争议，本篇文章将复盘EA的并购之路，解析其并购中的“功”与“过”，总结其30年的并购和整合经验，希望为正处于并购浪潮中的企业们带来思考和启发。

EA美国艺电公司（Electronic Arts，NASDAQ: ERTS，简称EA）是全球著名的互动娱乐软件公司，由特里普·霍金斯于1982年创建，总部位于美国加利福尼亚州红木城。EA主营电子游戏的开发、出版和销售业务，推出过多款经典系列作品：《极品飞车》系列、《模拟人生》系列、《FIFA》系列等。这些都是游戏中的经典作品，在游戏玩家心中有着不可取代的地位。全世界累计销量过亿的13个游戏品牌里，有5个属于EA。

图1：游戏行业产业链

来源：广慧并购研究院

图1展示了比较通用的游戏产业链形态，基本包含了行业里最关键的角色。但是随着行业的不断发展，游戏内容形态演变出不同类型，如：

• 主机游戏和PC游戏

• 客户端网络游戏

• 社交游戏和网页游戏

• 移动游戏

• 虚拟现实游戏

同时也发展出不同的平台，如：

• 主机、PC平台（主机平台包括不同公司、不同类型的掌机）

• 手机、平板平台（移动平台）

• AR/VR

在不同平台下，产业链结构会略有不同。

总体来看，EA的并购策略是通过并购紧跟行业发展变化，进入新市场、新平台、新渠道，围绕平台、渠道、IP和内容、优质工作室进行收购，逐步形成全平台、全产业链布局。

第一阶段：1982 - 1991积累期

1982年到1991年，EA成功推出了多款游戏，其中《Pinball Construction Set》、《Archon》和《M.U.L.E》成为当时的经典。同时，还进行了商业模式的创新。比如，在当时采用与游戏开发者合作的方式，通过提前支付游戏开发费用来换取游戏的所属权，同时帮助开发者对游戏进行编辑美化直到达到可以向玩家推出的水准。再比如，绕过出版商的中间渠道，自身成为游戏开发商和发行商。EA在十年时间里打下了坚实的基础。

第二阶段：1991 - 2005并购扩张期

当企业发展到一定程度，很多企业家都面临一个重大选择，那就是是否上市。尤其是那些可以自给自足的小而美的企业，是否上市，都会是一个值得思考的问题。其实上市与否，最大的差异在于未来是否能更好得运用资本提升企业的发展空间，最直接的例子，就是上市后的并购。并购专家俞铁成先生举过一个生动的例子，上市公司做并购好比拿着机关枪打仗，未上市公司做并购则像用手枪在打仗。上市为企业的并购扩张提供了更多工具，操作也更加灵活。比如，上市公司可以用股票代替现金进行收购，这样一来，收购占用的现金流更低，收购的方式也更加灵活。

并购在企业发展中至关重要，运用得当，将是企业发展的催化剂，而上市可以说是让企业更有效地使用这个催化剂的平台，因此，上市只是企业发展的第一个里程碑，不是目的，而是平台，只是百年基业的一个开端。很多本土的企业家都将上市看作终极目标，上市成功后便懈怠下来，错失让企业腾飞的良机。

1991年，EA成功上市，随即运用并购这一催化剂，开始了自己的快速扩张之路。

 图2：并购扩张之路 ▼

来源：维基百科、公司官网、广慧并购研究院整理

这一阶段，EA共进行了大大小小21次并购，通过分析这些案例，不难发现，EA的并购策略主要围绕四个方向：

1. 并购偏重IP和优质游戏内容。

EA通过收购快速积累了众多著名IP，如《极品飞车》、《创世纪》、《模拟城市》、《命令与征服》、《荣誉勋章》等系列，都成为玩家心中的经典之作（下图）。

EA初次开发的内容很少，主要是通过收购和IP授权取得，然后对内容进行再次开发和多平台开发。

优质内容吸引和保留了玩家，给EA带来可持续的、稳定的营收增长，同时也塑造了品牌，加强了品牌忠诚度。

图3：本阶段EA围绕IP 和内容进行的并购 ▼ 

来源：公司官网、广慧并购研究院整理

2. 跟随行业变化，不断通过并购切入新的平台。

这一阶段游戏行业正处在主机时代，游戏主要依托主机平台，主机平台商世嘉、索尼、任天堂、微软等亦是群雄争霸。EA看到多元主机平台的行业趋势，不局限于和单一主机平台的合作，而是通过并购优质游戏开发商和发行商，让自己拥有覆盖不同主机平台的开发和发行能力，积极与诸多平台进行合作，从最初的PC平台DOS、APPLE、世嘉的MEGA, 扩大到索尼playstation、任天堂和微软Windows与XBOX。 通过一系列的收购，EA很快拥有覆盖各种主机平台的开发、发行能力，并发展成为主机平台最大的发行商。

图4：游戏产业演进图谱 ▼ 

来源：广慧并购研究院

图5：主机平台迭代史 ▼ 

来源：公司财报、维基百科

这一阶段末期，游戏行业中社交平台和移动平台开始出现，EA为尽快切入新兴平台，2000年收购社交游戏平台pogo.com，布局刚刚开始发展的社交游戏，2005年收购JAMDAT Mobile，改组为EA Mobile，提前布局移动平台，非常具有前瞻性。

EA在不断的并购中形成全平台的发展模式。

3. 收购上游开发商的同时，也收购下游渠道商，拓展海外分销渠道，形成全产业链发展模式。

4. 看中自身在体育类游戏的优势，通过并购体育类游戏开发商进一步巩固在体育游戏的霸主地位。

快速而又密集的并购让EA紧紧抓住了行业发展的脉络，乘着行业快速发展的东风扶摇直上。2005年EA收入高达31亿美元，净利润约5亿美元，股价在2月达到64.5美元/股的峰值，稳坐游戏发行商第一梯队，EA迎来辉煌时刻。

图6：总收入（百万美元）▼ 

图7：净利润（万美元）▼ 

图8：1991 - 2005 EA股票交易表现 ▼  

来源：公司财报、Marketwatch、广慧并购研究院整理

第三阶段：2005 - 2012 阵痛期

EA这一阶段的并购主要围绕对抗《魔兽世界》和布局社交游戏与移动端游戏两大主题。

 图9：围绕两大主题进行的并购 ▼

1. 围绕对抗《魔兽世界》的并购

2004年，《魔兽世界》、《天堂2》 发布，使MMORPG（Multiplayer Online Role-Playing Game）“大型多人在线角色扮演游戏”风靡世界。EA显然没有做好面对MMORPG崛起的准备。尽管EA可以说是MMORPG的鼻祖，但是EA并未在MMORPG有风靡市场的大作。为了应对这一突如其来的市场变化，EA开始新一轮投资、并购。

• EA通过股权投资与优秀工作室合作。EA投资1.5亿美元买入当时韩国NEOWIZ公司19%的股票，从而与该工作室达成合作，委托其开发MMORPG游戏《FIFA在线》。

• EA在2006年以7600万美元的对价收购MYTHIC工作室。该工作室曾推出几款早期MMORPG，EA希望收购MYTHIC来挑战《魔兽世界》的地位。

• EA 在2006年收购DICE 工作室，获得《战地》IP。

• 紧接着，EA在2007年斥超7亿美元的巨资收购BioWare 和Pandemic Studio对抗《魔兽世界》。

围绕对抗《魔兽世界》进行的一系列投资、并购效果如何呢？

• 《FIFA在线》于2006年推出，虽然用户一度超过《魔兽世界》和《天堂2》，但EA的决策出现偏差，FIFA首选的是游戏新兴市场亚洲而不是正处于黄金期的欧美市场，并且游戏的本土化做的并不好，游戏题材也不符合亚洲玩家的口味，最终FIFA表现不敌《魔兽世界》和《天堂2》。

•  EA 斥巨资买来的Bioware和Pandemic studio中，Pandemic Studio 在被收购后一年多的时间里关闭，未开发完的项目被叫停，裁员约200人。

• 对DICE的收购可以说非常成功，DICE为EA研发了寒霜引擎，还制作了《星球大战：前线》和《战地》系列等游戏作品。

• Bioware 工作室历时4年花费超1.5亿美元开发《星球大战：旧共和国》，被EA和玩家给予厚望。备受玩家期待的《星球大战：旧共和国》终于在2011年底上线，离《魔兽世界》的问世已过去7年时间，错过了时间窗口不说，表现也未达预期，最终没能与《魔兽世界》抗衡。

• MYTHIC也在收购后表现平平，对EA利润的贡献微弱，于2014年关闭。

  
  

2. 围绕社交游戏和移动游戏进行的并购

智能手机的普及和社交平台的兴起，让《愤怒的小鸟》《 FarmVille 》（类似国内的开心农场）这类移动、社交属性的小游戏成为新宠，这些小成本、小公司制作的游戏让一直以来以复杂视觉呈现为核心竞争优势的EA受到了新的威胁。在2006 - 2012这7年里，EA为布局社交游戏和移动游戏进行了约10次收购。

从1991年起，一系列紧锣密鼓的并购让EA迅速成长为游戏巨头，但也让EA有些消化不良。当市场一片大好，有些风险有可能会在稳定的运营中慢慢消化，但是当市场产生大的波动，消化不良的问题就会被放大。

3. EA的成长之痛

• EA的消化不良在Pandemic 前总裁、联合创始人 Josh Resnick的采访中可见一斑。Josh表示，工作室加入EA后团队迅速扩张，多个项目同步开工，每个项目都是非常昂贵的，在技术层面非常有挑战性的，员工们面临前所未有的压力。最后EA因为成本过高无力支撑，关闭了Pandemic。EA快速扩张不可避免地带来“成长之痛”：

• 管理跟不上企业扩张的速度，决策出现偏差，比如将《FIFA》首选市场定为亚洲，但本土化没做好。再比如，EA追求数量的同时没有把握好质量，尤其是大型网游，靠的是精品至上，内容为王，靠量取胜的战术在大型网游的竞争中并不完全适合

• “强整合”让工作室独立性减弱，导致很多工作室无法适应，失去活力。EA对工作室的整合方式一直以来饱受争议，也遭到了很多玩家的批评，称EA是“工作室杀手”。EA的收购偏重内容和IP而不是人才，EA收购后，会对工作室的研发、产品内容和人员进行干预。 此外，如果工作室对利润贡献不达标就会被裁员或者关闭，其中不乏一些粉丝众多，曾创作出经典大作的老牌工作室。从成本控制角度看，EA此举合理，但从客户（玩家）的角度看，此举不合情。玩家认为EA只关注短期利益，不顾及玩家感受，不尊重工作室创作的内容和背后的优秀人才，再加上EA这阶段游戏质量不稳定，创新不够，游戏收费模式设计不当，EA的品牌形象大打折扣，在2012年和2013年，EA连续两年被消费者评为“最差公司”。

整合是一项专业性极强的工作，设计和实施整合方案时不仅要考虑到整合带来的内部影响还要考虑到外部影响，不仅要使并购产生的协同效应最大化，还要平衡各stakeholders的利益。EA的“强整合”照顾到了股东的利益但忽视了顾客的利益，引起了顾客的强烈不满，这样的整合操作显然是有问题的。

• 管理层统筹能力跟不上规模扩张的速度，导致项目之间资金和资源相互挤占。

• 公司规模的扩大会带来高昂的管理成本，EA大踏步向前迈进但成本管理能力不足，导致利润率下滑严重。

• 大量并购但管理能力没有及时跟上，导致公司转型缓慢。其实EA很早就看到了数字化的趋势和玩家口味的转变，但那时的EA已是庞然大物，要迅速调整方向非常困难。例如，EA早在2003年就意识到数字化业务的重要性，但直到2011年才正式推出Origin线上发行平台，让Steam占得先机，失去先发优势，带来巨大的竞争成本。在移动游戏业务上，EA早在2005年就开始布局，并购JAMDAT Mobile，进军移动游戏业，但是移动游戏收入增长和对总收入的贡献一直不及预期，转型迟迟未见成效， 2014和2015年，EA还分别失去了移动业务核心成员Nick Earl 和Frank Gibeau。EA的移动游戏业务在近十年的时间，一直发育迟缓（图10）。

图10：移动游戏业务在总收入中的占比 ▼ 

来源：公司财报、广慧并购研究院整理

EA的消化不良很直观地反映在财务表现上：收入下降，管理成本过高，营业利润和净利润均出现亏损(图11）。

 图11：阵痛期EA的财务表现 ▼ 

来源：公司财报、广慧并购研究院整理

第四阶段： 2012 - 2016调整期

内忧外患下，EA的转型迫在眉睫。为了治疗消化不良，EA花了大力气。

• 连续两年的“最差公司”给EA管理层敲响警钟，EA反思了自己“店大欺客”的形象，开始注重客户关系的修复和管理，强调玩家第一的原则，对玩家的意见进行及时反馈，并调整收费模式。

• 调整整合方式，承诺给被收购的工作室更大的自由度和独立性，不强行要求工作室融入EA的企业文化。

• 放慢并购扩张的速度。2011年EA集中围绕移动端游戏进行了几起并购之后，除2012年收购了社交游戏开发商ESN，直到2017年末，EA才又进行一次并购，相比过去每年至少一起并购，EA的并购步伐放慢了很多。

• 重新聚焦其擅长的系列游戏和体育类游戏。

• 加大数字化业务的占比，加大在新兴的社交平台游戏和移动端游戏的布局。

• 提高成本管理能力，缩减产品线，保持研发费用的稳定，加大对营销费用的管理。

在EA的积极调整下，利润开始扭亏为盈。

 图12：调整期EA的财务表现 ▼ 

 来源：公司财报、广慧并购研究院整理

第五阶段： 2016 - 至今 新挑战与新机遇

在数字化迅猛发展，移动端平台成为游戏业新方向的时期，EA面对的不仅仅是像动视暴雪、Take-Two Interactive、Epic Games、索尼这样的老对手，还面临来自中国的新生力量，从2020年全球游戏厂商的总收入来看，EA排在第六名，而后起之秀，腾讯已排在第二位。根据《2020年中国游戏产业发展状况》，2020年，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达154.50亿美元，比2019年增加了38.55 亿美元，同比增长33.25%，继续保持高速增长态势。

 图13：中国力量给老牌游戏巨头们带来新的挑战 ▼ 

来源：《2020年中国游戏产业发展状况》

图14：2021年全球10大游戏公司 - 按游戏收入排名 ▼ 

来源：topeverything.com

但历经40年风雨的EA也不会轻易被打倒，拥有大量经典IP和优秀工作室是EA的核心竞争力，近年来，虽然EA的移动游戏业务依然困难重重，但经过阵痛和调整之后，EA总收入恢复增长态势，盈利能力也有了提高，营业利润率超过20%，股价、市值均达到历史高位。

 图片15：EA调整期后的财务表现 ▼ 

 来源：公司财报、广慧并购研究院整理

图片16：1990 - 2021 EA股价变化  ▼ 

 来源：Marketwatch 

30年并购的“功”与“过”

1. “功”

从EA的发展我们可以看到，上市为企业提供了一个更大的平台，让企业拥有更多的工具，更好地进行并购，而并购则像是为企业不断扩充装备，原来只能在陆地上行动，现在则可以海陆空三栖作战，企业拥有的是更多可能性和更大的发展空间。

并购是EA贯穿始终的发展策略，通过大大小小47起并购，EA能迅速面对来自渠道的挑战、平台迭代的挑战、玩家口味变化的挑战、社交游戏的兴起和移动游戏的崛起。EA能迅速切入新的平台、新的市场、短时间积累大量经典IP、获得优秀人才进行新作开发和经典IP的后续开发、保持源源不断的创新力都依赖并购。

 来源：广慧并购研究院

2. “过”

并购能应对诸多挑战，但是对标的的整合需要时间。EA马不停蹄地并购，同时又面临游戏产业的变化时期，市场波动放大了并购后的消化不良。

EA早期的整合方式过于强势，使被收购的工作室失去独立性。

在公司面临转型时，如果没有专业的整合和高效的管理作为基础，前期大量的并购将拖慢公司转型的速度。

公司规模的扩大会带来高昂的管理成本，公司管理层要不断提高管理水平，拥有与规模相匹配的管理能力。

结语

一场疫情让游戏业大爆发，进入2021年，弹药充足的游戏业掀起了投资并购浪潮。根据2021年7月9日投资银行Drake Star Partners发布的最新数据，游戏行业在2021上半年完成的投融资交易（包括游戏公司的收购、游戏公司的投资额以及游戏公司上市的融资额）超过635笔，总价值达600亿美元。600亿美元是什么概念呢？2020年一整年，游戏投融资数额也不过300亿美元。这635笔交易中有169笔是并购交易，交易额达到230亿美元。最活跃的收购方无一例外是游戏大厂：腾讯、艺电（EA）、Epic Games、Take-Two Interactive、字节跳动。

游戏业正经历新一轮并购整合，对处在并购浪潮中的企业来说，真正的考验才刚刚开始。

EA在2021年上半年已进行4次并购（下图），新一轮并购依然围绕移动游戏和社交属性展开，希望走出移动游戏业务的困局，进一步推动从主机游戏向移动端游戏的扩展。EA能否总结过去并购和整合的经验，在新一轮的并购浪潮中做到张弛有度，我们拭目以待。

 图片17：EA 2021年上半年已进行4次并购▼

来源：维基百科、广慧并购研究院整理

查看全文请联系上海市黄浦广慧并购研究院。如有疑问，请联系作者，欢迎交流、指正。（tianxw@guanghuima.com）

0 引言

斯宾塞·约翰逊曾经说过：“唯一不变的是变化本身”。

并购作为公司之间没有硝烟的战场，永远充斥着公司之间战略谋略的博弈与交易价值判断的考量。纵观近十年来的A股市场上的并购，公司之间的并购活动十分活跃，公司之间进行激烈的兼并和收购战略博弈，由于并购往往意味着“控制”与“被控制”，公司也面临着“To be ? or Not to be ?”的艰难抉择，这导致不少公司“城头变幻大王旗”。纵使环境与时机千变万化，然而，总有背后不变的要素？正如丘吉尔的名言所强调的——“没有永恒的朋友，只有永远的利益”。因此，纵然在商场如战场的A股市场上，并购硝烟四起，杀机此起彼伏。

但是，这些大大小小的并购交易背后整体呈现出什么显著特点？交易是否存在着价值创造的作用？并购发生后是否达到了“1+1>2”的效果？这些也正是并购交易发生的核心目的之一，也叩问着企业家的魄力。然而，现实中，我国A市场中企业之间并购交易是“不忘初心”还是“南辕北撤”？单纯依靠单薄的并购个案往往难以回答上述问题，因此，我们尝试使用回溯历史的量化方法，手工搜集近十年以来所有的A股市场上市公司并购交易的数据，以此来系统全面地回答上述问题，即：我国A股上市公司并购交易行为背后有何显著特点？我国A股市场上并购交易行为是否存在着价值创造的作用？并购发生后是否达到了“1+1>2”的效果？

纵观我国A股上市公司并购交易十几年来的风风雨雨，我们试图从整个上市公司全貌的角度，去抽丝剥茧，找出背后内在的动因和逻辑。我们不想拘泥于一城一地的得失，不囿于具体个案的单薄分析。因为，具体个案中经营者的远见与韬略，执行者的笃定与真心，中介者的灵活与变通，还有太多无法复刻的因素…..这些因素可能是过往故事的精彩卖点，流传于街头巷议和传奇经典中，但是却难以移植推广到所有的A股上市公司。

因此，我们尝试溯源A股全部上市公司的并购交易数据，进而窥探我国A股上市公司的并购战场全貌。在此基础上，分析并购战役背后蕴含的深层次规律与内在动因。值得注意的是，本研究经过人工筛选整理构造了上市公司吸收合并类型的并购交易案例数据库，涉及近千条上市公司吸收合并类型的并购交易案例，且包含了较为详尽的交易信息。难能可贵的是，本研究院基于学术文献主流做法针对每一笔并购交易的价值创造效应进行了严谨的测算，旨在揭示我国A股市场吸收合并类型并购交易价值创造的驱动因素，以期为业界以及学术界朋友提供一个新的视角，欢迎广大读者朋友向广慧并购研究院的工作人员垂询。

1 A股市场上市公司并购交易状况洞察

在我国A股市场的上市公司并购交易中，基于我们从手工搜集的公司公告披露数据，可以发现“并购”并非简单的“兼并收购”，根据不同的交易方式，其内容往往纷繁复杂，我们可以将其分成资产收购、资产剥离、资产置换、吸收合并、债务重组、要约收购和股权转让这七种主要类型。我们搜集了2006-2021年来的所有上市公司关于并购交易的公布披露数据，并将其细分为不同的并购交易类型，进而绘制出图1。

图1  2006-2020年来的上市公司并购交易类型分布

来源：CSMAR，广慧并购研究院

CSMAR数据库（China Stock Market & Accounting Research Database)是深圳希施玛数据科技有限公司从学术研究需求出发，借鉴CRSP、COMPUSTAT、TAQ、THOMSON等权威数据库专业标准，并结合中国实际国情开发的经济金融领域的研究型精准数据库。 经过20年的不断积累和完善，CSMAR 数据库已涵盖因子研究、人物特征、绿色经济、股票、公司、海外、资讯、基金、债券、行业、经济、商品期货等18大系列，包含150+个数据库、4000多张表、4万多个字段。

通过观察图1，我们可以明显发现，在2006年至2021年这十几年中，上市公司之间的并购交易类型主要以股权转让、资产收购以及吸收合并为主。因此，股权转让、资产收购以及吸收合并是上市公司之间并购交易的主要集中体现。可见，在上市公司并购战场中，上市公司作为玩家，主要争夺的核心在于：（1）获取目标公司的股权控制；（2）优质资产这一重要企业战略资源的争夺；（3）“歼灭”目标公司并扩大自身规模。

然而，资产剥离、资产置换、要约收购、债务重组等则不为上市公司所重视，这可能是由于上市公司本身的特点所决定的，上市公司的决策往往受到资本市场的裹挟，资产剥离、债务重组等并购方式往往会给资本市场带来消极的信号，进而容易引发投资者对公司未来的担忧，进而降低预期，容易引发股价“雪崩”。虽然，资产剥离意味着公司规模的紧缩，其未必是一件坏事，关于该论点可以详见于俞铁成先生所著的《公司紧缩：资本运营新境界》一书。

根据不同的交易属性，我们可以根据产业链结构，将其分成横向合并、纵向合并、混合并购和资产调整这四种主要类型。我们搜集了2006-2021年来的所有上市公司关于并购交易的公布披露数据，按照产业链结构属性，并将其细分为不同的并购交易类型，进而绘制出图2。

图2  2006-2020年来的上市公司并购交易类型分布

来源：CSMAR，广慧并购研究院

通过观察图2，我们可以明显发现，在2006年至2021年这十几年中，上市公司之间的并购交易类型并呈现出显著的供应链导向，横向合并、纵向合并、混合并购和资产调整这四种方式几乎占据了A股并购交易市场的“半壁江山”。而这其中，多以混合并购和纵向并购为主，这说明，上市公司多通过混合并购来实现主营业务的拓展与规模的扩张，进而为盈利模式寻找新的支点，可谓“为有源头活水来”。纵向并购则可以有效维护上市公司产业链上下游安全、降低内部化成本、减弱不确定性风险，因此，也为众多上市公司并购交易所青睐。

根据并购交易的发生地区，我们可以A股上市公司在不同省份的发生并购交易次数进行统计，进而绘制出图3。

图3  2006-2020年来的上市公司并购交易地区分布

来源：CSMAR，广慧并购研究院

通过观察并购交易的地理分布情况可以发现，并购在经济发达地区发生的次数更多，并购数量排名前 5 的地区分别为广东、浙江、北京、江苏、上海。

2 我国A股市场上市公司并购交易的发展历程

我们绘制将2006—2020年每年的上市公司并购交易数量绘制如图2。我国A股市场上市公司并购交易的发展历程可大致分为三个阶段：

1. 2006到2012年的“野蛮生长”阶段

2. 2012到2013年的“短暂回撤”阶段

3. 2013到2020年的“稳中有进”阶段

图4  2006—2020年上市公司并购交易数量

来源：公开信息、公司官网、CSMAR、广慧并购研究院

观察图4，可以发现在2006到2012年，由于“四万亿”等经济刺激计划，流动性的激增导致A股市场流动性扩张，这也有效对冲了2008年金融危机的冲击。然而，我国资本市场中上市公司数量有限。由于流动性刺激等原因，上市公司规模必然因势扩张，而并购作为公司扩张的重要战略，也因此迎来了“野蛮生产”阶段。

观察图4，可以发现在2012到2013年，A股上市公司出现了短暂的“回撤”，2012年，国内经济增速放缓，全球经济状况弱于预期，二级市场持续低迷，IPO新股发行减速，上市数量和融资规模均大幅下滑。而并购作为公司战略行为，必然因势而为，也因此迎来了“短暂回撤”阶段。

观察图4，可以发现在2013到2020年，A股上市公司出现了较为稳定的增加，呈现“稳中有进”特点。由于国内经济增速加快，二级市场持续恢复，导致A股上市公司的并购交易稳步发展。进一步仔细观察可以发现，2015—2016年，由于中央经济工作会议明确提取“去杠杆”政策，上市公司的负债状况受此政策的影响较大，进而从负债端的角度，导致企业扩张受阻。A股上市公司并购交易的增速也趋于缓。2019年突如其来的黑天鹅事件——新冠肺炎疫情，新冠疫情这一“黑天鹅”事件的爆发给我国的并购交易市场造成了严重冲击，也给我国金融市场和实体经济发展造成了诸多不确定性。

图5  2006—2020年上市公司资产收购并购交易数量

来源：公开信息、公司官网、CSMAR、广慧并购研究院

观察图5，可以发现2006—2020年上市公司资产收购并购交易数量呈现出明显的“阶梯”特征，表现为“阶梯式上升”，尤其在2006年—2018年更为明显。自2018年之后便开始了下降的趋势。

图6  2006—2020年上市公司股权转让并购交易数量

来源：公开信息、公司官网、CSMAR、广慧并购研究院

观察图6，可以发现2006—2020年上市公司股权转让并购交易数量与图4中整体并购交易情况趋势发展较为相近，这可能的原因在于，股权转让是上市公司并购交易的主体，也是上市公司与非上市公司的显著区别

图7  2006—2020年上市公司吸收合并并购交易数量

观察图7，可以发现2006—2020年上市公司吸收合并并购交易的发展趋势有着独特的规律。上市公司吸收合并并购交易数量在2006年—2012年呈现曲折上升的状态，在2012年至2013年发生了较大幅度的回撤，在2014年之后继续稳步发展。

3我国A股市场上市公司并购交易的价值创造几何？

如何判断我国A股市场上市公司并购交易发挥了价值效应？长期来看，由于存在经济环境变化等诸多扰动因素，并购带来的价值创造效应难以识别计算。但是短期来看，如果资本市场是有效的，那么资本市场上对于并购交易的股价表现往往可以反映投资者对于并购交易的理性预期。因此，我们可以通过计算资本市场对于并购交易的股价反应来判断上市公司并购交易的价值创造效应。常见的做法是计算每一笔并购交易的累计超额收益率（CAR，Cumulative Abnormal Return），用该指标反应并购交易的价值创造效应，本文计算出了A股上市公司每一笔并购交易的累计超额收益率，并进一步进行统计分析，以此来反映上市公司并购交易的价值创造效应。

如何理解累计超额收益率（CAR，Cumulative Abnormal Return）呢？

其实，对于每一笔并购交易，上市公司在首次披露该信息时，往往会引起资本市场上的股价反应。对于一个公司而言，我们可以想象如果没有发生并购交易时，该公司的一个正常状态的股价状态，我们称为正常收益率（Normal Return，NR）。而当该公司披露了并购交易信息时，资本市场的反应该公司的股价状态产生波动，进而形成一个并购事件发生时的实际收益率（Real Return, RR）。

对于一家发生并购交易的公司，我们可以通过资产定价模型（CAPM、Fama-French因子模型等）来计算在假设该公司在未发生并购交易时的股价收益率，即为理想状况下的正常收益率（Normal Return，NR），该收益率为反事实估计，即通过理论模型的估算得出。此时，实际上，资本市场对该公司的股价反应则为实际收益率（Real Return, RR）。我们将实际收益率（Real Return, RR）减去正常收益率（Normal Return，NR）则为该公司并购交易的超额收益率（AR，Abnormal Return）。然而，由于可能存在信息提前泄露或者投资者反应存在滞后，因此，我们往往会选择将并购交易日前后一段时期的超额收益率（AR，Abnormal Return）进行加总，进而计算出并购交易事件对应的累计超额收益率（CAR，Cumulative Abnormal Return）。因为本文关心的是：“公司之间的并购能否创造价值效应？”吸收合并作为A股上市公司并购博弈的重要方式，理应得到关注，本文故而选取A股上市公司之间的吸收合并方式的并购交易进行量化分析。

本文参考主流学术文献的做法来计算累计超额收益率（CAR，Cumulative Abnormal Return），使用并购交易首次宣告日前后的累计超额收益率表示并购交易的价值创造效应。首先，选取首次宣告日前后三天为事件窗，选取事件发生前30天到180天作为估计窗口。因为资本市场股价对于一个并购事件可能存在提前反应（信息泄露）和滞后反应，所以要算前后一个时间段的累计超额收益率（CAR，Cumulative Abnormal Return），学术文献中经常选取首次宣告日前后三天为事件窗。然后，遵循学术文献的通常做法，选取事件发生前30天到180天作为估计窗口，来估计出CAPM模型的参数，进而用以测算事件窗口的正常收益率。在此基础上，我们将在事件窗口内实际发生的收益率与我们测算的正常收益率进行对比，以测算事件窗内的累计超额收益率（CAR，Cumulative Abnormal Return），至于具体的计算实现代码程序请联系广慧并购研究院网站工作维护人员获取。

1．我国A股市场整体并购交易的（吸收合并方式）价值创造效应

我们首先将A股所有上市公司并购交易的累计超额收益率进行统计分析，具体结果见于表1。

表1 累计超额收益率的描述统计

观察表1可以发现，整体而言，我国资本市场对于上市公司之间并购交易（吸收合并方式）的预期较为积极，我国上市公司的并购交易的（吸收合并方式）显著地具有价值创造效应，这样回答了我们最初的问题，即：并购交易（吸收合并方式）可以创造价值，发挥了“1+1>2”的作用。

2. 不同行业的价值创造效应

由于我国上市公司所处行业分布广泛且差异巨大，因此，有必要从行业角度去探究并购交易的价值创造效应。本文根据2012年证监会行业门类标准，进一步计算了各个行业的并购交易（吸收合并方式）的累计超额收益率，进而分析不同行业的并购交易的价值创造效应。

观察表2，不难发现，农、林、牧、渔业的累计超额收益率最高，这意味着农、林、牧、渔业上市公司的并购交易（吸收合并方式）的价值创造效应最高，资本市场上对农、林、牧、渔业上市公司的并购交易往往最为看好。这可能是因为，农、林、牧、渔业的市场结构往往偏向于完全竞争市场，相比于其他行业，农、林、牧、渔业的并购交易（吸收合并方式）则可以显著地提升该行业上市公司的市场势力，可以充分吸收市场份额，进而为其业绩提升打下坚实基础，可见聪明的资本市场投资者早已在股价的累计超额收益率中对此有所反应。

表2 不同行业的累计超额收益率描述统计

3. 不同所有制类型企业的价值创造效应

由于我国上市公司所有制背景会造成公司之间的系统性差异。因此，有必要从所有制角度去探究并购交易的价值创造效应。本文根据实际控制人标准，进一步计算了国有企业和并与企业的并购交易（吸收合并方式）的累计超额收益率，进而分析不同所有制企业的并购交易的价值创造效应。

表3 不同所有制企业的累计超额收益率描述统计

观察表3，不难发现，民营企业的累计超额收益率高于国有企业，这意味着资本市场对于民营企业并购交易（吸收合并方式）的预期更为积极，其并购交易（吸收合并方式）的价值创造效应较高。这可能是因为，民营企业能够通过并购交易（吸收合并方式）整合规模和业务，这对其产生的积极作用高于同等条件下的国有企业。这说明并购交易（吸收合并方式）对于民营企业有着更大的积极作用，资本市场对其并购交易（吸收合并方式）行为有着更为正向的预期反应。

4. 不同地区企业的价值创造效应

由于我国上市公司所在地的经济环境以及营商环境有着显著差别，这可能是导致公司之间的并购价值创造效应差异的根源之一。因此，有必要从公司注册所在地角度去探究并购交易的价值创造效应。本文根据公司所在地省份，将其分为了东部、中部和西部地区，进一步计算了东部、中部和西部地区企业的并购交易（吸收合并方式）的累计超额收益率，进而分析不同地区企业的并购交易的价值创造效应。

表4 不同地区企业的价值创造效应

观察表4，不难发现，东部和西部企业的累计超额收益率高于中部企业，这意味着资本市场对于东部和西部民营企业并购交易（吸收合并方式）的预期更为积极，其并购交易（吸收合并方式）的价值创造效应较高。这可能是因为，东部地处经济发达地方，市场条件较为优越，营商环境较优，这些因素都会对企业并购行为后的整合发展带来益处。西部地区的企业并购多以获取资源为目标，且西部市场竞争压力较少，并购的规模优势较容易体现。

4  我国A股市场上市公司并购价值创造的内部影响因素分析

我们已经发现前述的一些公司宏观特征（行业、所有制、所在地）等因素是公司并购交易的价值创造差异的重要原因。然而，有哪些公司内部的因素会导致不同企业之间并购交易（吸收合并方式）的价值创造产生差异呢？

为了回答这个问题，本文选取了企业总资产规模（Size）、企业总市值（Tobin）、企业杠杆率（Finlev）、企业营业收入（Sale）、企业研投入占营业收入比重（Sale）、企业上市年限（Age）和企业总资产收益率（ROA）七个变量进行分析，逐一分析上述企业内部因素变量与企业并购交易（吸收合并方式）价值创造的关系，见于下图。

观察图7至图13，可以发现公司总资产规模、企业总资产收益率（ROA）和公司资产负债率都会抑制并购交易（吸收合并方式）的价值创造，这可能是由于并购交易（吸收合并方式）后会导致业绩利润稀释而造成的，公司资产负债率则意味着债务风险，这也是并购债务陷阱的信号。而公司市值、营业收入、研发投入则会促进并购交易（吸收合并方式）的价值创造，这可能是因为，公司市值和营业收入往往意味着公司具有良好的成长性，而研发投入则意味着公司的潜在竞争力，并购的重要目的之一也是为了获取技术专利，这都促进了并购交易（吸收合并方式）的价值创造。企业年龄则对并购交易的价值创造没有明显的影响。

图8  公司总资产规模与并购交易（吸收合并方式）价值创造的关系

图9  公司市值与并购交易（吸收合并方式）价值创造的关系

图10  公司资产负债率与并购交易（吸收合并方式）价值创造的关系

图11  公司营业收入与并购交易（吸收合并方式）价值创造的关系

图12  公司研发收入占比与并购交易（吸收合并方式）价值创造的关系

图13  公司年龄与并购交易（吸收合并方式）价值创造的关系

图14  公司总资产收益率与并购交易（吸收合并方式）价值创造的关系

5结语

总体而言，我国A股上市公司的并购发展历程还处于蓬勃的进行时，相对于我国经济基本面和资本市场市值而言，未来还有较大的成长空间。上市公司并购交易的发展历程可大致分为三个阶段：（1） 2006到2012年的“野蛮生长”阶段；（2）2012到2013年的“短暂回撤”阶段；（3）2013到2020年的“稳中有进”阶段。具体并购交易分布特点，则主要以股权转让、资产收购以及吸收合并为主。横向合并、纵向合并、混合并购和资产调整这四种方式几乎占据了A股并购交易市场的“半壁江山”。 并购在经济发达地区发生的次数更多，并购数量排名前 5 的地区分别为广东、浙江、北京、江苏、上海。

整体而言，我国资本市场对于上市公司之间并购交易（吸收合并方式）的预期较为积极，我国上市公司的并购交易的（吸收合并方式）显著地具有价值创造效应。企业所处行业的市场结构对于并购交易的价值创造效应有着重要影响，其中，农、林、牧、渔业上市公司的并购交易（吸收合并方式）的价值创造效应最高。民营企业并购交易（吸收合并方式）的价值创造效应要高于国有企业。东部地区企业并购交易（吸收合并方式）的价值创造效应要高于中西部企业。

在决定公司并购行为（吸收合并方式）价值创造效应的内部因素上，公司市值、营业收入、研发投入会促进并购交易（吸收合并方式）的价值创造。公司总资产规模、企业总资产收益率（ROA）带来的“稀释效应”和公司资产负债率带来的“债务风险信号”以及“债务并购陷阱”则都会抑制并购交易（吸收合并方式）的价值创造。企业年龄则对并购交易的价值创造没有明显的影响。

斯宾塞·约翰逊曾经说过：“唯一不变的是变化本身”。在并购这个没有硝烟的战场上，外部环境与机遇转瞬即逝，内部状况也在不断动态调整中，企业要基于内外因素权衡利弊，合理选择做出并购选择、灵活设计并购方式、审慎管理并购风险、巧妙规避并购陷阱，方才能持“并购”之剑斩发展进程上的荆棘。

依据四大连锁药店披露的年报，在过去的2020年，一共发生了51起并购，涉及门店将近1400家，交易金额约为22亿元。从上述数据来看，并购已经成为四大连锁药店扩大门店数量的常用手法。结合2019年发生了38起并购，2018年发生了47起并购的数据可以看出，四大连锁药店在选择扩大营收和规模的手法时爱并购。

1.并购的原因   

1.1 产业零散，并购空间大

依据2020年药品监督管理统计年度报告，截至2020年底，全国共有《药品经营许可证》持证企业57.33万家。其中，零售药店24.10万家，占经营企业数量的42.03%，零售连锁企业和门店数量31.92万家，占比55.68%，批发企业1.31万家，占比2.29%。再结合四大连锁药店披露2020年报里的数据看，四大连锁药店总店数约为2.6万家，占比全国药店数量为4.5%，显示行业发展空间巨大，并购可以加速四大连锁药店整合市场的步伐。其次，全国连锁药店占比只有五成多，意味着市场中还有24.10万家的小个体户，这对于连锁巨头来说，提供了很厚实的并购土壤。相比于往年的数据可以看出，全国药店连锁率的提升趋势是确定的，市场有着巨大的并购空间。

图1 ：2010-2019 年药品经营企业情况（单位：家）▼

来源：药品监督管理统计年度报告（2020年）

1.2 处方外流，市场空间大

2021年2月1日起施行的《零售药店医疗保障定点管理暂行办法》中的第十六条规定，定点零售药店可凭定点医疗机构开具的电子外配处方销售药品。这也就是零售药店行业盼望多年的处方外流。

依照2021年5月国元证券的零售药店行业深度报告。测算出，我国目前处方药的市场规模约为1.5万亿元。而现在院外零售终端的处方药规模仅占12%， 约1800 亿元，而医疗机构（包括基层医疗机构）的处方药市场预计超过 12000 亿元，处方外流空间巨大。

1.3政策限制，快速开店难

门店之间间距限制有要求。以2021年6月1日北京市药品监督管理局发布了《北京市药品监督管理局关于药品零售经营许可审批改革有关工作的通知（征求意见稿）》为例。意见稿中指出为了进一步深化药品流通领域的“放管服”，改革优化营商环境，和简化审批手续、提高审批效能。第一步是取消新开办药店间距限制的要求，具体是取消了新办药品零售门店应与已有的药品零售门店之间350米以上可行进距离的限制要求。其次是对于新申请的药品零售门店，或者原药品零售门店申请变更注册地址的，与已有药店的距离不再作为许可审查条件。而之前的规定只是同一零售连锁企业在开办直营门店时和在大型购物中心和繁华商业街区开办药品零售企业或经营类别为乙类非处方药的药品零售企业，可以不受距离限制。

门店筹建审批时间长。上述征求意见稿中第二步是取消了开办药品零售门店的筹建审批，将原来的“先筹建”“后验收”的两个审批流程合并为“新开办”一个流程，将相对应的审批流程进行相应调整，精简了审批程序。而且在此通知执行前已通过筹建审批取得《同意筹建通知书》的企业，可在原筹建决定作出之日起3个月内申请验收。此前新开门店的周期多在1年以上。

门店营业面积有相关规定。上述征求意见稿中的第三步是关于药品零售门店营业场所面积有所调整，药品零售门店原则上营业场所药品经营使用面积不少于70平方米。相比之前的开办药品零售门店，营业场所使用面积不得少于100平方米的规定，营业场所面积有所减少。这对于开店的自由度，有了进一步的提升。

1.4 药店的隐形资产，位置+客户资源

CRM（客户关系管理系统）一直是一家药店的重要资产，也是隐形资产，尤其是慢性病人这一方面，更是药店的核心资产。毕竟药品是一种低频刚需的商品，而开一家药店需要大量的投入，如果没有固定的客源，很难让一家药店生存下去，此时像慢性病人这种长期客户就显得尤为重要。另外，药店通常分为院边店和社区店这两种。院边店承接是医院外溢的客户，医疗耗材和器械通常营收占比大。这种店卡位非常精准，且位置特殊。一般，新来者很难切入进来。社区店则覆盖销售半径内的慢性病人等客户，CRM管理极其重要，是花费了长时间的人力和物力所积攒的结果。

1.5执业药师有缺口

依据2020年药品监督管理统计年度报告，截至2020年底，全国累计在有效期内的执业药师人数为59.42万人。而在2018年11月23日，商务部发布的《全国零售药店分类分级管理指导意见(征求意见稿)》中就指出二类以上的药店需配备执业药师。从目前的全国药店数量来看，执业药师数量依然有很大的缺口。

图2：在册执业药师执业领域分布▼

来源：药品监督管理统计年度报告（2020年）

2.并购的操作   

2.1并购目标选择及尽调——安全

四大连锁药店在选择并购目标时，基本原则是在本身市场的空白区域内选择龙头企业。以大参林为例，2020年披露的并购业务中，并购标的收购定价最少的约为1200万元，最高的约为2.5亿元。

2019年11月大参林发布《关于收购南通市江海大药房连锁有限公司51%股权的公告》中指明选择标的的原因为南通江海大药房属于南通市药店领域综合竞争力领先企业，药品零售销售规模和品牌影响力名列前茅，具有较强的忠实会员资源，从门店布局及发展速度目标公司具备优秀的区域扩展能力。其次还指出交易标的南通江海大药房权属清晰，不存在抵押、质押及其他任何限制转让的情况，也不存在诉讼、仲裁事项或查封、冻结等司法措施，以及存在妨碍权属转移的其他情况。事实上，四大连锁药店都会在并购前对交易对手提供的公司经营资料及财务数据、门店经营资质及证照、门店租赁合同等，进行实地尽职调查，以确保并购标的“安全性”。

表1：大参林2020年年度报告披露并购情况▼

来源：广慧并购，大参林2020年年报

2.2标的估值方法——便宜

并购标的估值有很多种方法，常见的有PE（市盈率）、PS（市销率）和PB（市净率）等。PE的计算以扣非净利润为基础，PS则以销售额为基础，而PB以净资产为基础。所以，不同的行业往往采用不同的估值方法。零售药店不是重资产行业，在选用估值方法时偏向PE和PS。当然，估值方法会以并购标的的实际情况不同而发生变化。比如，老百姓在并购时，往往会采用PE为20倍的估值方法，但因标的的实际情况会上下浮动。

表2：四大连锁药店近年并购估值情况▼

来源：广慧并购，各家公告

2.3股权转让款的支付方式——稳妥

股权转让款的及时支付往往是促进并购成功的关键一步。以益丰药房2018年收购江苏市民大药房为例，签署意向书后支付定金。实务中，大多数并购方在此时可以进场进行详细的尽职调查，以确认资产情况并与被收购方协商出最终收购价格。股权转让协议后，并购方支付第一笔款项，表明并购诚意并推动并购事项向前发展。工商变更登记办理完成后，支付第二笔款项。此时，并购方可以向被收购方派驻董事，财务等管理人员，与原有业务的整合之路就此开始。最后一笔等六个月之后再付出。主要是防止出现在前期尽职调查中未发现的问题，以及节约并购资金的成本。2020年，老百姓在并购人川大药房时，最后一笔款项约定是等被收购方收回关联方借款之后再付出。

实际上，四大连锁药店在并购标的时，大多数以现金支付，因为现金支付清晰方便快捷，能够有效的提高并购成功率。

表3：益丰药房收购江苏市民大药房的款项支付情况▼

来源：益丰药房20180825公告

2.4 后续管理——增值

2019年大参林在并购南通江海大药房后，公告里显示，在标的完成股权转让后，设置董事会，派驻2名董事，并约定董事会中重大事项及重大事项的表决通过比例。当然，四大连锁药店不仅会在董事会等公司管理层面下功夫，更会在产业整合方面上深耕。公告里表明并购后会共享采购平台，通过降低商品采购成本、加强门店专业水平及标准化、提升门店卖场及招牌等整体形象、优化区域消费品类及代理品种等措施，不断提升销售和毛利率水平，从而扩大公司品牌影响力。毕竟，买资产是为我所用，并购不仅仅是对原有标的的锦上添花，更是一种脱胎换骨的重生。

当然，大多数的并购股权比例都在51%上下。以2020年度大参林15起行业并购来看，有10起的股权比例在51%-65%之间。不谋求最大的股权比例，不仅可以减少并购成本，还可以让原有的管理者继续发挥作用，这也是后续管理中一招妙棋。老百姓就通过保留原创始人部分股权的“星火”模式控股收购区域龙头，实现跨省扩张和深耕优势市场。

2.5 符合公司战略目标——补齐短板

四大连锁药店作为药品行业中的零售业，最大的优势就是有足够大的地盘。这样，才会有更大的行业的话语权，以至于可以降低采购及管理成本。2020年，老百姓并购内蒙古的人川大药房，不仅可以扩大公司市场版图，还能跟当地子公司形成强强联合，从而加强公司对上游供应商的议价能力，降低产品的采购成本，并能整合内蒙地区地采购资源。 

3. 并购后对财务指标的影响   

四大连锁药店自登录资本市场以来，不遗余力的用 并购+自营+加盟 三驾马车来扩大市场份额。其中，并购是最快的操作。从表4可以看出，四大连锁药店在并购的操作，保持着较为稳妥的节奏，商誉占比资产的比值处于合理的水平。其中益丰药房的商誉占比资产的比值年年下降，虽然商誉的占比也在下降，但也表示出往年并购标的的质量高，给公司的资产带了一定的正增长，真正起到了补足短板的作用。从商誉占比资产比值的增长比率可以看出，大参林在2020年度的并购标的当年就对资产负债表起到了正反馈的作用，商誉增长了35.57%，但占资产总额却下降了4.67%。

表4：四大连锁药店三年商誉及资产增长比▼

来源：广慧并购，各家年报

从表5中可以得出，老百姓和大参林的并购动作频繁，但这两家的管理能力也不逊色，管理费用的增长比率没有超过商誉增长比率。而且这两家商誉增长比率小于净利润的增长比率，体现出整合能力的强大，以及扩大规模可以降成本的特点。当然，也侧面的表现出并购标的的选择及尽职调查的重要性。

表5：四大连锁药店三年营收及净利润增长比▼

来源：广慧并购，各家年报

4. 总结

在当今医改的全面推行下，四大连锁药店又迎来的新的挑战。并购作为扩大营收，降低成本的重要手段，看似是攻城利器，实则是一把双刃剑。如果优质的并购标的再加上强大的整合能力，将会是锦上添花，如果盲目的选择跑马圈地，以及内控管理的跟不上，刺伤的将会是自己。从上述分析可以看出，四大连锁药店在并购领域，并不像其他行业一样，做资本的野蛮人和股市里的镰刀，而是选择了踏踏实实的做产业。

《安娜·卡列尼娜》开篇第一章：“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。” 一家企业从起朱楼、宴宾客到大厦倾，其原因也各不相同。2021年4月12日微软以全现金方式收购Nuance，一代语音巨头退出历史舞台。人们大部分的关注点都在微软，微软在造什么局？微软此次收购将改变什么？当然，这无可厚非。微软代表着现在和未来，而Nuance已然成为过去。但是，当我们复盘这位曾经的全球语音巨头的兴衰史，就不难发现这是一部围绕着人工智能的广阔新赛道，智能语音技术龙头缠斗综合性IT巨头的血泪史。Nuance在智能语音技术上抢跑了近10年，但在IT巨头的强大生态下，最终还是没能杀出一条独立发展的道路。从一个产业整合者到被整合，回望Nuance的一生，我们不禁要问，当谷歌、亚马逊、微软等IT巨头在强大生态的加持下使AI行业出现“马太效应”，那些小而美的科技公司的出路在哪里？是否“打不过就加入”才是他们最好的归宿？

2021年4月12日微软以全现金方式收购Nuance，作价56美元每股，总共197亿美金，相较于Nuance前一交易日的股价45.58美元有23%的溢价。这是微软继260亿收购Linkedin之后的第二大收购。

来源：Dealogic，广慧并购研究院

NUANCE COMMUNICATIONS, INC.（简称Nuance）成立于1992年，是一家为世界各地的企业和消费者提供语音和语言解决方案的供应商。公司成立之初主要从事图像识别业务，后来在公司发展过程中逐渐向语音识别和自然语言理解解决方案服务商转型。

代表产品：语音识别技术ASR、声纹鉴别技术、NVP平台等。

Nuance的发展历程可大致分为三个阶段：

1. 成为AI智能语音先行者；

2. 通过并购扩张、产业整合，成为智能语音龙头；

3. 没落、转型与消亡。

第一阶段：智能语音先行者 1992 - 2006

来源：公开信息、公司官网、广慧并购研究院

第二阶段：通过并购扩张、产业整合，成为智能语音龙头 2007 - 2013

来源：公开信息、公司官网、广慧并购研究院

上市之后的Nuance开启了并购扩张之路，成为智能语音产业整合者。

几乎每年，Nuance都会进行收购。标的公司主要围绕语音、输入法、医疗等领域。在一系列的收购中，Nuance积累了业内绝对领先的专利数量，逐步建立起技术壁垒，壮大成为全球智能语音龙头。

一系列并购确实让Nuance快速崛起。Nuance不仅成为苹果公司语言核心技术提供商，帮助苹果在2011年成功发布全球首个智能语音助手Siri，一举切入手机终端市场，还迅速扩大了客户群，最巅峰时，全世界超过80%的语音识别都使用过Nuance的语音识别引擎技术。Nuance 的客户覆盖了亚马逊、三星、富达国际、美国航空、IBM、Vodafone等，触及科技、金融、航空、零售、电信等多个行业。Nuance支持世界上80多种语言和方言，拥有近20亿用户。

2012年Nuance 在全球智能语音市场的份额已达到62%，遥遥领先第二名的谷歌（图1）。在快速并购扩张的这7年间，Nuance的总收入翻了3倍，从6亿美元增长到18.6亿美元（图2）。

2012年Nuance 在全球智能语音市场的份额

图1     来源：移动互联网产业发展报告（2014-2015）

2007 – 2013 Nuance 营收趋势（百万美元）

图2     来源：公司财报、广慧并购研究院整理

并购这件事，Nuance做得很好，但是Nuance却忽略了并购中对战略的反思，忽略了收购后该怎么走的问题，出现了并购后的“消化不良”。

第三阶段：没落、转型与消亡 2014- 2021

来源：公开信息、公司官网、广慧并购研究院

Siri 的成功给科技圈带来不小的震动。智能语音成为市场热点，并迎来了快速增长。根据IBISWorld的数据，2013-2015年，全球智能语音市场规模年平均复合增速约为23.7%，全球智能语音企业数年平均复合增速约为24.7%，智能语音市场蓬勃发展。

然而，相对于智能语音市场的繁荣，Nuance的营收增速却大幅下滑，并从2017年开始，收入逐年下降（图3）。净利润在实现两年的暴增后于2013年转亏，Nuance业绩走上了下坡路（图4）。

2005 – 2020总营收和营收增速（单位：百万美元）

图3     来源：公司财报、广慧并购研究院

2005 - 2020净利润（单位：百万美元）

图4     来源：公司财报、广慧并购研究院

 1.  科技巨头入场，加剧智能语音市场的竞争。

科技巨头渐渐看到智能语音领域的巨大机遇，纷纷通过自研或收购智能语音公司，抢占智能语音市场，Nuance的空间不断受到挤压。2012年，谷歌推出了其智能语音助理GoogleNow， 2014年，微软推出其第一款个人智能助理Cortana，同年，亚马逊推出了智能音箱Echo，与之前在手机端作为附加功能出现不同，智能语音助理成为了该产品的核心功能。就连苹果也在波士顿组建了自己的语音技术研发团队，以此降低Siri对Nuance的依赖。

来源：公司新闻、广慧并购研究院

科技巨头通过一系列的并购，实现了对智能语音技术的快速掌握，在极短的时间里，不仅填补了自身智能语音技术的短板还实现了技术上的进步。在科技巨头的围攻之下，Nuance 的市场份额急剧减少。到2018年，Nuance的市占率仅有2012年的一半（下图）。

来源：中商产业研究院，广慧并购研究院

科技巨头在智能语音领域进行的并购

来源：各公司官网、国泰君安证券研究、广慧并购研究院

2. 科技巨头不断从Nuance高薪挖角，Nuance人才流失严重。

技术进步与人才密不可分，但Nuance在与科技巨头的缠斗中损失了大量优秀人才。比如，2004年，谷歌挖走Nuance联合创始人MikeCohen带队开发语音识别技术。2011-2013年间，苹果先后将Nuance的前首席移动技术架构师GunnarEvermann、前首席语音科学家Don McAllaster、前研发副总裁LarryGillick招致麾下。

来源：Nuance、Linkedin、国泰君安证券研究、广慧并购研究院

1.     研发能力不足，技术壁垒逐渐瓦解。

通过对比谷歌、微软、Nuance在研发上的投入可以明显看出，IT巨头凭借雄厚的实力，在研发的投入上占据了绝对的优势，相比之下，Nuance的研发投入根本和前者不是一个数量级（下图）。在核心技术的发展上，Nuance明显后劲不足，最后让IT巨头们后来者居上，这样的结果似乎并不令人意外。

2005 – 2020各公司研发费用对比（百万美元）

来源：各公司财报，广慧并购研究院

从Nuance的角度来看（下图），2014年后，研发投入明显下滑，其研发费用在总收入中的占比也开始下降。根据Nuance年报，公司的申请中专利数已由2010财年的约1900项下降为2019财年的约450项，公司拥有的专利数也于2017年出现下行拐点。如果把专利数和研发投入看作衡量公司技术优势的指标，很明显，Nuance在智能语音领域多年积累起的技术壁垒正随着IT巨头的发力而逐渐瓦解。

2005 – 2020 Nuance 研发费用（百万美元）与研发费用在收入中的占比（%）

来源：Nuance财报，广慧并购研究院

2.    并购“消化不良”，并购中缺乏对战略的反思。

Nuance 通过并购进行产业整合，业务呈现出多元化的特征。基于其核心技术，Nuance同时有To B企业级业务 和To C 消费级业务线，在To B端覆盖医疗、企业服务、移动设备和图像业务等多个领域（下图）。

而这最终导致了Nuance 的“消化不良”。多元化本身并无对错，只论合适与否。所谓合适，不仅要契合企业自身特质，还要契合经济、市场的发展趋势。当企业的特质或市场环境发生变化时，发展思路就要有所调整。

当IT 巨头纷纷发力智能语音，蚕食Nuance的市场份额时，Nuance就该意识到多元化的业务结构不再适合自己。

首先，在To C 业务端，To C市场是IT巨头的必争之地，尤其是通用型C端赛道，比如智能语音助手、智能家居可穿戴设备等。在强大生态的加持下，IT巨头实力远胜于Nuance，Nuance 应绕道而行，另辟蹊径。

其次，B端赛道对IT巨头来说吸引力较低，Nuance 从创立之初就布局B端，在B端有着更丰富的经验和客户群体，如果Nuance可以聚焦B端某些领域，很有可能杀出一条属于自己的路。

最后，Nuance 长期以来一直将自己定位为技术输出商，为其他企业提出底层语音识别技术支持，但当自身技术壁垒逐渐被IT巨头瓦解，不再有技术输出的优势，转而聚焦特定场景，为企业提供特定场景下的解决方案，成为细分赛道科技龙头则是条更适合的道路。

可惜的是，虽然Nuance意识到从技术输出商转变为解决方案服务提供商的重要性，但忽略了并购中对战略的重新思考，长期保持多元的业务结构，“消化不良”日益严重。

企业只知闷头收购，但缺少并购中对已有战略的反思，忽略了并购后整体发展方向的规划，企业便如失去灯塔的船只，迷失在汹涌的波涛里。

当Nuance 决定壮士断腕，正式转型时，已经是2018年了。Nuance的战略调整来得太迟了。

2007 – 2019年公司业务调整过程

来源：公司财报、广慧并购研究院

2018年，公司终于下定决心战略转型，聚焦语音业务和医疗及企业服务领域，先后剥离图像业务、汽车业务和运营商服务业务。其中汽车业务独立分拆上市，从而全面聚焦智能座舱和未来自动驾驶领域。

随着公司2019年10月完成业务剥离和战略聚焦，公司的转型得到资本市场认可，公司股价结束了长达6年的低迷状态，开始逐渐上涨。

2013-2019年Nuance公司股价和纳斯达克指数对比

2019年底至今Nuance公司股价和纳斯达克指数对比

来源：Marketwatch，广慧并购研究院

转型后的Nuance只保留了医疗和企业服务两大板块，并采取不同的发展策略：

医疗服务板块：以SaaS方式提供医疗保健解决方案，通过提高订阅收入比例来提升业务价值的可持续性。Nuance在医疗保健领域的所有解决方案中都建立了Nuance云平台。在2020财年，公司在将客户迁移到云端方面取得了重大进展。公司开发了基于云的CAPD解决方案（计算机辅助创建医生文档），并在多个市场推出医疗云产品。

企业板块：扩大参与范围，除了保持公司在智能语音交互领域的领先地位，还会继续拓展其他相关的 AI领域，比如语音生物识别和生物安全认证解决方案。

Nuance的新战略不仅聚焦了快速发展的垂直市场，还很好地结合了自身的技术优势和客户资源。2020财年，Nuance在临床语音市场的占有率达到63%， 在影像科语音市场占有率达81%。

2019年末的投资人大会上，Nuance公布了战略转型后取得的成绩：

来源：公司官网、广慧并购研究院

微软在2018年就成立名为“微软医疗”的新部门，同时挖来了几位医疗信息技术领域的专家坐镇，要将医疗系统搬上云端，同时实现云计算与医疗研究的结合。2019年微软利用Nuance的语音识别等技术开发医学环境下的临床智能（ACI）技术。微软看到了Nuance在医疗保健领域的潜能。2020年5月，微软发布了第一个专门针对特定行业的云计算解决方案——微软医疗云。微软CEO 纳德拉曾表示：“人工智能是科技的重中之重，而医疗是其最迫切的应用。”收购Nuance，是微软在智能医疗方面布的又一局。

虽然Nuance的故事就此结束，但加入微软，从某种意义上来说是Nuance的另一个开始。Nuance的加入可以补充微软云平台医疗语音模块的空白。比如，微软将 Nuance 的 Dragon Ambient Experience（DAX）的环境临床解决方案直接嵌入到了 Microsoft Team 服务中，从而实现自动捕捉，记录医生和病人之间的对话，并通过AI进行语境分析，自动创建临床记录等。Nuance可以依托微软强大生态，进一步增加医疗服务业务的市场渗透率。同时，还可以获得强大的后盾，专注技术的迭代，巩固自身AI智能语音市场的龙头地位，并且与微软的云服务体系实现协同发展。

Nuance是不幸的，但也是幸运的，虽然退出历史舞台，但融入了微软生态，团队、技术和产品都以另一种方式延续、发展。不能否认的是，IT巨头的生态系统日益强大，一般的科技公司想独立发展，确实非常困难。希望Nuance的兴衰史可以给面临相似困境的企业家们一些启发，或许，绕开IT巨头的必争之地，另辟蹊径，在自身有优势的细分领域上深挖会是一条出路；亦或许，聚焦那些IT巨头生态里的空白和短板，能杀出一条独立之路更好，杀不出，快速证明自身价值，加入更大的生态亦是一种出路。Nuance带来的一个更重要的启发，则是通过并购进行产业整合，从而发展壮大是一条鲜花与荆棘并存之路，并购中一定要不断地反思已有战略，明确并购后的发展方向，并及时根据市场变化调整战略，才能避免重蹈Nuance覆辙。

查看全文请联系上海市黄浦广慧并购研究院。

如有疑问，请联系作者，欢迎交流、指正。（tianxw@guanghuima.com）

2021年5月12日和5月13日，深圳证券交易所创业板企业海伦哲（300201.SZ）发布公告，公司的控股股东中天泽控股集团有限公司（下称“中天泽集团”）收到法院传票、《民事起诉状》等相关法律文书，其原告分别为海伦哲公司的前实际控股股东江苏省机电研究所有限公司（下称“机电研究所”）及前实际控制人丁剑平，原告诉请法院判决原被告双方间签署的《表决权委托协议》及《表决权委托协议之补充协议》已于2021 年4 月28 日解除[1]。而在前述两份协议中，对表决权委托的描述均为“不可撤销”地委托行使。

表决权委托是近年来在上市公司控制权转让中常见的方案，大都是由于转让方的股份处于限售状态暂时无法交割，或者双方基于利益平衡的考虑，转让方选择保留部分股权而通过表决权委托的方式巩固受让方对上市公司的控制权，而大多数表决权委托都被约定为“不可撤销”的。这就不由得引人猜测，在海伦哲公司控制权转让到原实际控制方要求撤销表决权委托的过程中发生了什么？“不可撤销”地表决权委托是否真的不可撤销？本文旨在分析海伦哲及其他上市公司控制权转让过程中不可撤销的表决权的案例，对不可撤销地表决权委托是否可以撤销进行法律分析。

2020年4月，海伦哲发布一系列公告，称中天泽集团与其控股股东机电研究所签署《股份转让协议》，并与机电研究所及公司实际控制人丁剑平签署《表决权委托协议》，在前述股份转让及表决权委托完成后，中天泽集团将成为海伦哲单一拥有表决权份额最大的股东，实际控制人拟变更为金诗玮。2020年5月16日，海伦哲再次发布公告，确认标的股份已完成过户登记，表决权委托等协议生效，公司控股股东及实际控制人发生变化。[2]

通过海伦哲公告内容来看，双方转让公司控制权的计划共分为四步[3]：

第一步，2020年4月12日，机电研究所与中天泽集团签署了《股份转让协议》，机电研究所向中天泽转让其持有的海伦哲52,046,076 股份（占公司总股本的5%），转让总价款为人民币2亿元；

第二步，2020年4月13日，机电研究所与中天泽集团签署了《表决权委托协议》及其补充协议，机电研究所将其持有的占海伦哲162,822,339 股（占公司总股本的15.64%）所对应的表决权全部不可撤销地委托给中天泽集团行使。通过以上两步，中天泽集团实际拥有了20.64%的表决权，成为海伦哲单一拥有表决权份额最大的股东，控股股东及实际控制人已经发生变更；

第三步，2020年4月17日，原实控人丁剑平与中天泽集团签署了《表决权委托协议》，丁剑平将其持有的45,221,322 股（占公司总股本的4.34%）所对应的表决权全部不可撤销地委托给中天泽集团行使。

通过前述三个步骤，中天泽集团实际仅出资2亿元，就通过股份转让与不可撤销地表决权委托获得了海伦哲的实际控制权，合计持有海伦哲24.98%股份对应的表决权。

但新控股股东中天泽集团与原控股股东机电研究所及实控人丁剑平之间，原本的计划中还有第四步：中天泽集团计划通过关联方深圳中航基金全额认购海伦哲非公开发行的股份1.15亿股，发行价格拟为2.92元/股，募集资金总额不超过3.36亿元。而这非公开发行股票、为公司引入资金的一步，才是原控股股东让出控制权的根本诉求，关乎着《表决权委托协议》背后的目的能否达成。并且，中天泽集团实际仅有5%的持股，如果引入关联方中航基金增资，能夯实控制权，对新控股股东也有利。但是，尽管在当时看来都符合双方的利益，非公开发行股票的推进仍有其他阻力，风险就此埋下。

2021年5月12日和5月13日，海伦哲先后发出两份公告，公司的现任控股股东中天泽集团被前任控股股东机电研究所及前任实际控制人丁剑平起诉，要求确认表决权委托已经解除。

从海伦哲披露的民事起诉状内容来看，前任控股股东机电研究所及前任实际控制人丁剑平主张解除表决权委托的原因就在于非公开发行股票的终止，其在民事起诉状中论述到“从形式上看，海伦哲与中航智能装备基金是在双方协商一致的情况下签署了终止协议，但从本质上看，签署协议时被告已经实际控制了海伦哲，并非海伦哲与中航智能装备基金协商一致终止协议，而是被告与中航智能装备基金终止了协议。所以，实质上仍是被告不再认购海伦哲非公开发行的股份”。基于前述理由，机电研究所及丁剑平以表决权委托合同目的无法实现为由要求解除相关合同。

若深究非公开发行股票终止的背后原因，可能存在以下两方面原因：

首先，资本市场环境方面，从二级市场来看，海伦哲易主后股价低迷，最新股价已跌破定增价2.92元，此时若按原定金额发行，控股股东将付出较大的成本、可能得不偿失。

其次，相关监管政策方面，根据2020年2月14日新修改的《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条[4]，如果要向中天泽集团关联方中航基金锁价定增，则中天泽集团应当实际控制中航基金。但是中天泽集团只是作为普通合伙人（GP）控制中航基金，大部分的出资并不来自于中天泽集团，而是来自其它有限合伙人（LP）。如果中航基金作为发行对象，大量并不属于实控人的资金可以通过这一渠道参与上市公司的锁价定增，将变相突破了向实控人发行这一条件，这实质上并不符合定增新规下向实控人锁价定增的条件。

定增计划的落空使得原先的控制权转让方案显得不那么划算，因此对于转让上市公司控制权的机电研究所和丁剑平一方来说，要求解除表决权委托协议也符合商业逻辑。

ST淮油在2016年12月21日公告“关于收到第一大股东签署的《表决权委托协议》暨公司实际控制人发生变更”的提示性公告，称公司的控股公司创越集团将其持有的准油股份总股本的16.83%全权委托给国浩科技行使。但公司在2017年6月5日又披露创越集团收回委托给国浩科技的表决权的公告，深交所中小板公司管理部发向关注函。

《协议》双方与准油股份各自聘请律所，共出具了三份法律意见书，并论述了两种截然不同的法律意见。

国浩律师（乌鲁木齐）事务所接受创越集团委托，出具相关法律意见书[5]认为，鉴于杭州微淼只协助创越集团解决了部分债务，致使该合同目的不能实现，且给创越集团带来了相当大的损失，杭州微淼的行为已构成根本违约。因此，创越集团有权单方解除与国浩科技的《表决权委托协议》。

新疆方夏律师事务所接受准油股份委托，及北京德恒（乌鲁木齐）律师事务所接受国浩科技委托，出具相关法律意见书[6]均认为，《合作协议》约定的表决权委托为“不可撤销”的委托，该约定并未违反法律、行政法规的效力性强制性规定，因而依法有效。创越集团和秦勇均无权单方面解除其授予国浩科技的表决权委托，创越集团、秦勇单方面收回表决权委托并拟行使相应股东权利的行为应被认定为不具有法律效力。

最终，争议双方达成妥协，表决权委托作为过渡状态维持至标的股份过户给新的大股东后失效。之后创越集团所持的ST准油股份被拍卖，表决权委托自拍卖股份过户后失效。

2019年12月23日，欣龙控股发布公告，提示实际控制人拟发生变更，实控人海南筑华转让9.24%的股份给天堂硅谷，并将其持有的剩余8.45%股份的表决权不可撤销地委托给天堂硅谷行使，交易完成后，天堂硅谷拥有上市公司17.70%的表决权从而成为欣龙控股的控股股东。次年1月欣龙控股完成控制权变更。

2020年7月17日，海南筑华向天堂硅谷发出《关于解除股份表决委托的通知》，以双方“在欣龙控股的战略定位、经营理念和发展方向已经存在重大分歧，并不符合本公司将股份表决权委托给贵司的初衷及目的”为由，单方解除《表决权委托协议》。7月31日，天堂硅谷向海南筑华发函表示不同意解除。

北京颐合中鸿律师事务所出具法律意见[7]，认为海南筑华单方撤销表决权行为无效，该等表决权仍应由嘉兴天堂硅谷行使。理由如下：1.《表决权委托协议》区别于一般民事委托合同2.排除任意解除权的表决权委托是基于各方合意的，未违反法律、行政法规的强制性规定3.《协议》约定的解除并终止之情形并未发生。

2020年8月7日，海南筑华与天堂硅谷股因履行《表决权委托协议》义务及其它相关事宜发生争议，向深圳国际仲裁院提交相关仲裁申请，目前仲裁仍在进行中。

2019年11月29日晚间，安控科技披露称，控股股东、实控人俞凌与徐辉签署相关文件，俞凌将其持有的1.67亿股（占上市公司总股本的17.44%）对应的表决权、提名权、提案权、参会权、监督建议权等权利全权委托给受托方徐辉行使，徐辉同意接受委托。据俞凌称，此行为是出于对上市公司长远发展考虑，愿意选择与上市公司经营理念相契合，并认同上市公司未来发展价值的大股东来实控上市公司。

此次控制权表更导致交易所2019年12月3日发来关注函，公司在2019年12月10日的回复公告中，称这次的表决权委托，是“不可撤销”的。

但是，徐辉自2019年11月29日起即未按约定向俞凌足额支付保证金。2020年3月10日，俞凌向徐辉发出《通知函》，告知因徐辉违反约定，故解除协议、撤销表决权委托。

北京市竞天公诚律师事务所出具法律意见[8]表示：徐辉未能在2019年11月29日履行支付约定的保证金义务，俞凌有权根据双方的约定撤销委托并解除协议，双方在《表决权委托协议之补充协议》中“不可撤销”委托约定适用于协议约定可以撤销情形之外的情形。

最后，争议双方虽然没有签署表决权委托撤销协议，但从被委托方徐辉辞任董事长、委托方俞凌后续提名的董事人选成功通过股东大会选举以及上市公司年报认定的实际控制人来看，俞凌是成功撤回了表决权委托并拿回了上市公司控制权。

三、 “不可撤销”地表决权委托是否可以撤销？ 

通过前述案例，我们可以很明显地看出，虽然“不可撤销”的表决权委托是上市公司控制权转让过程中的常见方式，但是在控制权实际转让后，仍存在不少原实际控制方要求撤销表决权委托的情形。那么在发生纠纷时，表决权委托一方能否依据“任意解除权”撤回“不可撤销”的表决权委托，还是应该视《表决权委托协议》中的“不可撤销”声明为双方自治意思的表现从而限制“任意解除权”？

“《公司法》（2018修订）第106条：股东可以委托代理人出席股东大会会议，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。

《上市公司治理准则》（2018修订）第15条：股东可以本人投票或者依法委托他人投票，两者具有同等法律效力。

从前述法律规定可以看出，企业股东因故无法出席股东会的，可委托他人代为投票。但是在实践过程中，因表决权系股东参与公司经营管理决策方式，表决权委托成为股东实现公司控制权的一种重要方式，尤其是对于上市公司，为实现控制权或维系控制权，表决权委托成为一种特殊的商业安排。

“《民法典》第919条：委托合同是委托人和受托人约定，由受托人处理委托人事务的合同。”

显然，表决权委托协议等文件在形式上符合《民法典》对于委托合同的定义，即“由受托人处理委托人事务”。《民法典》未再进一步对委托合同的类型进行区分，但在法理学界，委托合同应区分为一般民事委托合同与商事委托合同，而两者的区别主要在于，前者通常为无偿、不要式的合同，后者通常为有偿、要式的合同。同时，鉴于一般民事委托合同的无偿性，双方均可以随时解除委托合同，但在商事委托合同中，有的受托人为完成委托事务则会投入大量的人力和物力，一旦委托人随时解除合同，受托人可能遭受重大损失[9]。

在海伦哲案件的公告中，我们也可以看到双方关于表决权委托合同性质的争议。海伦哲前任控股股东一方主张表决权委托是《民法典》第919条规定的委托合同，因此应适用《民法典》第933条规定的任意解除权；但现任控股股东一方主张考虑到与上市公司收购事项相关的表决权委托合同特殊的商业属性、证券市场规则、信息披露规则等多种因素，上市公司表决权委托合同属于特殊的商事委托合同，应与一般民事委托合同的成立、生效、解除区别开来。显然，双方对表决权委托的性质认定并不一致。

通过表决权委托进行上市公司控制权的转让具有操作简单灵活、成本较低等优势，但弊端在于缺少登记的权利外观，实践中易导致协议双方随意解除表决权委托、委托人重复委托等情形，使得上市公司控制权处于不稳定状态，如中科云网（002306）就曾出现“一权多授”事宜：据中科云网相关公告[10]，其控股股东孟凯先生存在就同一委托事务向多人进行委托以及将股东权利重复授权的情形；又如安通控股（600179）先是于2019年7月27日公告[11]“公司控股股东、实际控制人郭东泽先生与诚通湖岸签署了《关于安通控股股份有限公司【29.99%】股份之表决权委托协议》，签署后实际控制人将由郭东泽先生变更为张晓琳女士”，但是仅过了一个交易日，安通控股又于2019年7月30日公告[12]“补充协议对表决权委托事项做了进一步的明确，郭东泽先生和郭东圣先生（作为一致行动人）对公司董事会成员任免、公司业务经营重大事项仍拥有控制权，补充协议签署后，公司控制权未发生变更”，仅隔一个交易日，通过表决权委托补充协议的签署，上市公司对自身实际控制人的认定出现了两种截然相反地判断。由此可以看出，通过表决权委托方式变更控制权存在极大不稳定性。故而实践中，绝大多数表决权委托协议都会约定，表决权委托“不可撤销”，以避免引发争议从而引起法律纠纷。但是约定“不可撤销”是否在实践中真的“不可撤销”？

“《民法典》第933条：委托人或者受托人可以随时解除委托合同。因解除合同造成对方损失的，除不可归责于该当事人的事由外，无偿委托合同的解除方应当赔偿因解除时间不当造成的直接损失，有偿委托合同的解除方应当赔偿对方的直接损失和合同履行后可以获得的利益。”

虽然《民法典》未在条款中直接对委托合同进行有偿性和无偿性的分类，但是给予了无偿委托合同真正的任意解除权，无偿委托合同可以无需理由随时解除，且不必为该解除付出代价，但若解除行使时间不当的，则需要承担因此造成的直接损失。而对于有偿委托合同，没有正当理由随时解除的，应受到间接限制，即解除方原则上须赔偿对方的直接损失和可得利益损失。

根据前述法律及法理分析，在面对表决权委托中的“不可撤销”条款是否真的不可撤销时，需要进一步区分该表决权委托合同是有偿还是无偿合同，是一般民事委托合同还是商事委托合同。毕竟一旦认定上市公司实际控制人可以随意签署和撤销表决权委托协议，将使上市公司控制权处于不稳定的状态，公司易陷入控制权之争。

而在过往的司法实践中，对于“不可撤销”的表决权委托是否可以撤销，法院也持有不同的观点。

在（2018）最高法民终1344号“菲律宾国际商业有限公司、厦门市富华东方投资有限公司合同纠纷”中，菲律宾国际商业公司不可撤销地授权明新公司作为其代理人与厦门市政府就龙泽花园项目未建用地的补偿等事宜进行商谈并签署相关文件，后国际商业公司欲撤销授权。最高人民法院认为“《授权委托书》载明本委托书一经出具，即为不可撤销，国际商业公司已明确放弃了任意解除权，该约定表明各方希望能够加强合同的稳定性，关系到合同双方当事人的利益，并不损害社会公共利益，并不违反我国法律法规的规定，应为有效。因此，国际商业公司无权依据《中华人民共和国合同法》第四百一十条的规定，单方撤销对明新公司的授权委托，更无权将委托事项的全部或部分另行委托给包括王志毅在内的明新公司以外的任何人，否则即构成违约。国际商业公司关于其与明新公司通过授权委托已经形成委托合同关系、国际商业公司享有法定任意解除权的上诉理由不能成立。”

在（2017）苏民申3100号“水海涛、王娟与涟水东鼎置业有限公司租赁合同纠纷”中，水海涛（甲方）与被告的分公司涟水东鼎置业有限公司东鼎商城商业管理分公司签订委托经营协议，将商铺经营的一切事项委托给乙方处理，以乙方名义从事商铺经营的一切活动，且合同为不可撤销的合同。江苏省高级人民法院认为“再审申请人主张双方合同性质为委托合同，故其享有任意解除权。《中华人民共和国合同法》第四百一十条虽然规定了委托合同双方当事人的任意解除权，但该规定不属于法律上的强制性规定，当事人可以约定排除。本案中，双方当事人在《委托经营协议》第三条中明确约定了委托经营权利的期限为十年，并约定本合同为不可撤销合同，应视为双方已经以约定的方式排除了任意解除权的适用，再审申请人该申请理由不能成立。”

在（2018）京民申3631号“陈红与李军委托合同纠纷”中，原被告双方通过《股权转让协议书》第8条第5款约定，将李军所享有的股东权及对相关公司的经营管理权予以处理，并约定“不可单方撤销”的“全部授权交给”陈红。北京市高级人民法院认为：“一方面，委托合同关系主要基于人身信赖关系订立，受托人是否忠实、有能力完成委托事务，对委托人利益关系极大。而委托合同双方在订立合同时难以对此后双方的信任关系作出预判，在委托方与受托方信任基础动摇或丧失信任的情形下，双方所做的不可解除委托的约定显然有悖于委托合同的基本性质。另一方面，李军作为授权陈红行使该部分股份相关股东权利的股份持有人，享有该部分股份所对应的股东权利系法律赋予的权利，其可以随时撤销委托。”

在（2016）新01民终176号“乌鲁木齐县亚心法律服务所与暴思记、阿勒泰建业建筑工程有限公司代理合同纠纷”中，被上诉人曾与乌鲁木齐市沙依巴克区金瑞法律服务所签订《风险委托代理合同》一份，合同指定由乌鲁木齐市沙依巴克区金瑞法律服务所的康明亮为二被上诉人提供法律服务，并在合同第二条及特别备注3中约定“甲方自始至终不得变更代理人”和“本合同为不可撤销合同”。新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院认为“在现有法律框架下，委托合同中约定的不可撤销条款，有违合同法该条款的立法本意，合同当事人不能以约定来否定法定。当然，解除合同一方给对方造成损失的，除不可归责于当事人的事由除外，应当承担赔偿损失。由于双方之间基于信任、信赖产生的委托代理诉讼的合意已不存在，

已不能继续履行委托代理合同，被上诉人建业公司作为委托方解除委托协议，并不违反法律规定。但依据法律规定，解除合同的一方造成受托方的损失应当予以赔偿，双方在合同中也约定了赔偿损失的条款。”

由此可以看出，司法实践中对于“不可撤销”约定的效力存在不同的认识，有部分法院认为该约定不能排除任意解除权的行使，但可以据此追究解约方的违约责任。也有观点认为，当事人约定有效，一方违反约定行使任意解除权的行为无效，不发生任意解除之效果。

通过前述法律分析，让我们再回头看看海伦哲案件，公司律所[13]在关于徐州海伦哲专用车辆股份有限公司股东间表决权委托关系解除事宜的法律意见书中对任意解除权论述如下：“在上市公司收购的过程中，收购方通常采取单一或多种途径来实现对上市公司的控制，其中，采用表决权委托方式实现对上市公司的控制已经成为重要方式。表决权委托的无偿并非通常理解的无偿，因为设定表决权委托往往以收购上市公司交易整体计划为前提的”；“机电研究所、丁剑平与中天泽集团之间的《表决权委托协议（一）》、《表决权委托协议（二）》属于特殊的商事委托合同，并受证券市场法规约束，其成立、生效、解除应与一般民事委托合同的成立、生效、解除区别开来，即《民法典》第九百三十三条规定的委托人或者受托人可以随时解除委托合同之任意解除权并不适用于机电研究所、丁剑平与中天泽集团之间的表决权委托关系，机电研究所、丁剑平依法不享有《表决权委托协议（一）》、《表决权委托协议（二）》的任意解除权。”

虽然法理学界及司法实践中对于委托合同的单方解除权及“不可撤销”约定的效力均有讨论和争议，但是对于上市公司这一特殊主体在控制权转让过程中撤销表决权委托的案例，却未见涉及相关争议的法院生效判决。

笔者认为，在海伦哲案件中，虽然“不可撤销”地表决权委托看似无偿，但实际上是双方之间的利益置换，前任控股股东转让上市公司控制权，以此为上市公司获得资金支持，现任实际控股股东通过支付一定金额的股份转让款以获得上市公司的控制权，实际上该表决权委托是以整个股份转让交易为基础的，并非传统意义上的无偿委托。委托人将其持有的上市公司股份表决权委托给受托人，并不是基于普通信任的单方授权，更多情况下是委托人为取得受托人的资金支持或对上市公司的纾困而应履行的合同义务。在此基础上，如果表决权委托背后的商业考量或对价发生变化，应当允许前控股股东（委托人）就上市公司控制权问题与现控股股东（受托人）重新进行协商，协商不成的，有权将争议提交给司法机构予以裁决。

委托合同的单方解除权及“不可撤销地表决权委托”的效力在理论和实践上有一定争议，结合上市公司这一特殊主体，及上市公司控制权转让这一特殊情形，不可撤销表决权委托问题的认定就显得更为复杂。但是笔者认为，应本着实质重于形式的角度，分析在特定案例下，不可撤销地委托是有偿还是无偿委托，落实任意解除权的法律规定，才能让《民法典》933条在实践中得到适用和解释。而不可撤销地表决权委托成为最近几年上市公司控制权转让的主流选择，是否真的能如预期一样达到稳定控制权的目的，是值得推敲和质疑的。

（本文作者：大成律师事务所合伙人徐劲科律师，张秋思律师，实习生谭卲宣，于2021年5月30日）

[1] 参见2021年5月12日、5月13日《海伦哲：关于公司股东就表决权委托事项提起诉讼的提示性公告》

[5] 参见2017年6月29日《ST淮油：国浩律师（乌鲁木齐）事务所关于创越能源集团有限公司解除表决权委托协议之专项法律意见书》