恶意收购不是不能做，只是太难做。道理浅显易懂，既然是“强扭的瓜”，就要承担“不甜”的风险。且不说收购后的整合问题，光是完成收购本身就要费巨大的精力和财力。如同一场战役，即使其中一方实力雄厚，真打起仗来，没有哪一方能毫发无损。就更别提买方和标的实力相当的情况了，发起恶意收购简直是高危行动。

近日，威立雅和苏伊士的攻防战就是很好的例子。两位巨头势均力敌，他们之间的恶意收购战旷日持久。但在看热闹之余，细品两家在恶意收购中有各种招式策略，可以说是精彩纷呈。希望这篇案例分析能够呈现出两家在恶意收购下的攻守之道，让想要进行恶意收购的企业家们意识到这条路的艰难，并能三思而后行，也为面临恶意收购的标的公司提供一些应对之法。

法国威立雅环境集团（Veolia Environment S.A.， 股票代码Euronext：VIE）创立于1853年，是世界领先的环境服务集团，也是全球私有水务巨头。主营业务集中在水务、废弃物管理和能源管理三大环境服务和可持续发展领域，为各国政府机构、地方机关集团、工业企业和城市提供全面高效的解决方案和服务。威立雅在全球拥有11个研发中心，为100多个国家提供服务。

苏伊士环境集团（Suez Environnement ，股票代码Euronext: SEV）同样是水务与固废环保领域的世界龙头，公司始建于1880年，总部位于法国，主要业务有水务、固废以及环境解决方案三大板块。业务遍布全球130多个国家。

威立雅、苏伊士财务数据对比

（单位：€MM百万欧元）

两家各技术领域产品对比：

来源：Global Water Intelligence，广慧并购研究院整理

在总体盈利能力上威立雅略胜一筹，但两家差距不大。

苏伊士和威立雅在水务固废领域的全球排名不分上下， 都是世界龙头。两家在水处理领域的产品有重合部分但也有各自创新部分，苏伊士在膜技术和消毒产品上更加出色，威立雅则在蒸发器、结晶器和过滤技术相关产品上更有优势。两者的结合会进一步丰富、强化产品和技术，使合并后的公司在国际市场中更具竞争力。

威立雅和苏伊士是100多年的老对手。当威立雅宣布全面收购苏伊士的计划时，市场一片哗然。世事诡谲多变，风云莫测，没想到缠斗百年的“死对头”竟最终放下恩怨，合二为一。

当所有人都期待着这场两大巨头门当户对的豪门盛宴时，大家等来的却是一场旷日持久的战争。 

威立雅苏伊士攻防战 —— 第一阶段

威立雅：攻其不备， 先发制人

2020年8月18日，威立雅正在与竞争对手苏伊士就收购其卫生设施维护公司OSIS进行谈话，威立雅表示，OSIS将非常适合自己的工业和卫生设施维护部门SARP。

当市场还在关注威立雅对OSIS的收购进展时，8月30日，威立雅突然抛出“重磅炸弹”：提议以现金每股15.50欧元，总共29亿欧元的价格从法国天然气和电力公用事业公司Engie手中收购苏伊士29.9％的股份。这个价格比7月30日时苏伊士股价已经溢价50％。如果Engie同意这个交易，威立雅将成为苏伊士最大股东。

大家还没回过神来，威立雅接着抛出第二个“重磅炸弹”：在获得苏伊士29.9%的股份后，威立雅将正式竞购苏伊士剩余股份，全面收购苏伊士。

市场一片哗然。

苏伊士这才反应过来，此前威立雅的每一步都是在为全面收购铺路。这一切让苏伊士措手不及。

Engie是否会卖出苏伊士的股份，苏伊士是否会同意威立雅突然抛出的收购计划，2020年的9月注定是不平静的。

9月4日，Engie率先发声，认为15.50欧元每股的价格太低了，但Engie同时表示如果价格再好点，还是考虑卖掉苏伊士的。大股东这么一说，市场纷纷感慨苏伊士将成为威立雅的囊中之物。然而，剧情却朝相反的方向发展。

苏伊士第一招：舆论战

9月7日，苏伊士CEO Bertrand Camus 坚定地拒绝了威立雅的收购，称这项交易非常“荒谬”，威立雅不仅完全低估了苏伊士的价值，还低估了收购带来的竞争和执行相关的风险，威立雅的这一计划非常不切实际。此后，苏伊士开始了对威立雅持续不断的“口诛笔伐”，希望通过施加舆论压力“不战而屈人之兵”。CEO Camus在记者的采访中言辞犀利，称威立雅的提议不仅是一个错误，还是一种对法国的破坏性的行为。苏伊士不断指责威立雅的收购行为是恶意的，是不道德的。

苏伊士第二招：借刀杀人

威立雅和苏伊士是法国最大的两家水务特许经营者，在多个领域有业务重合，两位巨头的合并将改变水务、固废和环境管理行业的格局，关乎民生社稷。苏伊士不断强调两家合并后的垄断和裁员风险，直戳法国政府痛点，希望借政府之手扼杀威立雅的收购计划。

这一招确实管用，法国政府内部因此出现了不小的分歧。一方面，法国政府认为威立雅提出的通过收购苏伊士来打造“生态转型领域的世界冠军”，从而更好得应对外国企业的竞争，实现提产增效，加强法国在水务、固废解决方案领域的竞争力的想法确实有一定道理。而另一方面，政府也确实担心收购后，水务领域的有效竞争降低，造成垄断，而且，两家合并后大概率会裁员，对法国的就业情况造成威胁。如果法国政府认为弊大于利，那威立雅的收购梦就会立刻幻灭。

苏伊士第三招：发动群众

苏伊士管理层巧妙地利用了员工们对收购后工作保障问题的担忧，让工会也加入了这场反击战。9月8日，200多名工人集结在苏伊士总部进行游行，反对威立雅的收购计划。让市场看到威立雅的收购不得民心。

威立雅：见招拆招

威立雅明白，苏伊士的三连击中只有第二招是最致命的。为了打消法国政府的疑虑，威立雅很快做出反应，找来同盟——投资基金Meridiam Infrastructure Finance SARL，表示合并后会将苏伊士法国水务板块卖给Meridiam，并且保证苏伊士法国员工的就业。这样一来就同时满足了监管部门反垄断和保护就业的要求。Meridiam也非常配合，很快公开承诺如果威立雅的计划成功，Meridiam将在5-7年内给苏伊士法国水务投资8亿欧元，支持其发展。这些让法国政府的天平往威立雅方倾斜。

苏伊士第四招：毒丸策略（Poison pill）

苏伊士接着使出第四招，毒丸策略。毒丸策略通常指用来反击恶意收购，保护标的公司的股东权利计划，在国外的恶意收购案例中屡见不鲜。

我国现有的相关法律法规对于反收购措施的制定逐渐持有限度认可的态度，但无论从法律规定还是从实践上看，目前我国境内上市公司采用毒丸计划的法律条件尚不完善，在操作层面上有很多不确定性。

在经典的毒丸策略里，标的公司会让除恶意收购方以外的股东们拥有低价购买公司股票的权利，以此来摊薄恶意收购方持有的股份，阻止其获得控制权。发展至今，毒丸策略灵活多样。比如，标的公司发行大量优先股，在收购发生时触发优先股转换为普通股的机制，摊薄恶意收购方持有的股份。再比如，苏伊士这次的毒丸策略是在表决权上做文章。

苏伊士在荷兰设立了一个非盈利性质的基金会，并转给基金会一股苏伊士集团的股票和一股苏伊士法国水务公司Suez Eau France SAS的股票。同时董事会决定在未来4年里，只有在所有股东一致同意的情况下才能卖掉苏伊士法国水务公司的资产。这样一来，基金会这一股股票就拥有了“一票否决权”。基金会的授权只有苏伊士董事会才能撤销，这就意味着，未来4年，苏伊士法国水务的资产都将牢牢锁在董事会手中。董事会可以让基金会一票否决威立雅将法国水务卖给Meridiam的决定，威立雅就没法解决反垄断的问题，除非威立雅卖掉自己的水务板块。这个基金会的存在让威立雅如鲠在喉。至于为何选在荷兰建这个基金会，也是因为荷兰法规下基金会的设立更便捷，能让苏伊士以最快速度筑起这道防护墙。

然而苏伊士董事会的“基金会毒丸策略”引来了很多激进股东的批评，因为董事会并没有和股东们商量，就私自锁定公司优质资产，这种行为损害了股东们的利益。

大股东Engie也很愤怒，董事会的这些决定并没有提前和自己商量，而且基金会这一招太“劝退”，不仅可能逼退威立雅，还有可能吓退其他潜在买家，导致自己手上的苏伊士股份无人敢接。

为何Engie要卖掉苏伊士

这或许和Engie这几年业绩不佳并寻求战略转型有关。Engie计划改变现在分散的业务模式，集中精力发展新能源。可再生能源、能源服务和基础设施将是未来Engie的重点。苏伊士并不在Engie的核心资产名单上。卖掉手中苏伊士的股份可以为Engie的转型提供一大笔资金。对业绩不佳的Engie来说，这笔钱非常有诱惑力。有消息称，早在2020年7月时Engie就开始寻找卖掉苏伊士的机会。而这正好给威立雅提供了收购苏伊士的机遇。

威立雅：以退为进

苏伊士的猛烈反击并没有吓退威立雅。或许是Engie的愤怒让威立雅看出了Engie卖出苏伊士股份的决心，威立雅以退为进，表示愿意提高之前每股15.50欧元的报价，以现金每股18欧元的价格收购29.9% 的苏伊士股份，总价从原来的29亿欧元抬到34亿欧元，同时承诺保证苏伊士法国员工的就业。威立雅还表示愿意友好地收购苏伊士其余股份，与苏伊士董事会进行为期六个月的协商。“面子”、“里子” 都给到了，Engie很难不动心。

苏伊士第五招：求救“白衣骑士”

苏伊士对威立雅提出的“友好收购”并不领情。眼看威立雅的第一步就要成功，苏伊士急忙使出第五招：求救“白衣骑士”（White Knight）。

白衣骑士是指标的公司在遭到敌意收购袭击时出现的受标的公司管理层支持的第三方，来解救标的公司、驱逐恶意收购者。白衣骑士会与恶意收购者竞价收购标的公司，一般来说，标的公司会秉着“宁给友邦，不予外贼”的心态，支持白衣骑士的收购行为。苏伊士希望白衣骑士代替威立雅来接管那29.9%的股份，让威立雅的连环计夭折在第一步。如果威立雅之后仍然强行收购，苏伊士就卖身给白衣骑士，反正不让威立雅得逞。

9月末，就在Engie和威立雅即将达成一致的最后时刻，苏伊士找来私募股权投资基金Ardian 和Antin救火。Ardian是欧洲最大、最多元化的私人股本投资平台，目前管理的资产超过1000亿美元，总部位于法国的Antin也是著名私募股权投资公司，而且刚刚成功收购了西班牙马德里的公用事业公司MiyaWater，在收购公用事业公司方面有着成功的经验。

Ardian和Antin作为白衣骑士加入苏伊士股权的争夺战。Ardian称愿意以和威立雅相同的条件全面收购苏伊士。苏伊士董事会立刻表示支持，并向Engie积极举荐。

然而，Ardian和Antin始终没有给Engie明确的报价。

白衣骑士团只是在虚张声势。

有人猜测，白衣骑士团的不作为或是出于政治上的考量。苏伊士的第一大股东是Engie，而法国政府则拥有Engie 23.6%的股份，因此对苏伊士的归宿有发言权。再加上这次被收购的是法国公共事业巨头，收购结果直接影响国家发展，因此法国政府会对苏伊士的归宿严格把关。两家私募股权公司宣布竞购苏伊士股权的计划后，法国财长勒梅尔曾经公开表示，更希望由法国控股的企业来完成对苏伊士的收购。如果Ardian和Antin全面收购苏伊士，很有可能需要引入外国投资者来降低成本，这是法国政府不愿看到的，因此白衣骑士团很难得到法国政府的支持。

威立雅：第一阶段的胜利

终于，在2020年10月5日，Engie选择了威立雅，威立雅收购计划的第一步完成。

威立雅表示仍不会放弃收购苏伊士，会以同样18欧元每股的价格收购剩下的70.1%苏伊士股份，但是威立雅不会在苏伊士董事会同意前进行正式的要约收购。言下之意是，威立雅选择放低姿态，主动要求和苏伊士董事会进行沟通，希望能实现友好收购。

不过，18欧每股的价格也并非将一成不变。在以下情形下，价格有可能会进行调整，如：

这些条件是威立雅给自己留的后路，威立雅担心苏伊士使诈卖掉威立雅想要的资产，来个玉石俱焚。

威立雅苏伊士攻防战 —— 第二阶段

苏伊士第六招：拖延时间

苏伊士并没有让在第一回合胜出的威立雅开心太久。

威立雅很快收到了法院的通知，要求威立雅必须就收购苏伊士的问题征询劳动委员会（comité d’entreprise）的意见，在没有完成意见征询之前，威立雅不能对剩下的70.1%的股份进行收购。

在法国，员工代表在企业中扮演着重要角色。

根据公司的大小，公司被要求拥有员工代表（délégués du personnel）或劳动委员会（comité d’entreprise）和健康安全委员会（comité d’hygiène, de sécurité et des conditions de travail），这些员工代表在公司重大决定中拥有话语权，劳动委员会的代表还有权参加董事会的会议，尽管没有投票权，但仍能在一定程度上影响公司决策。在公司进行重大变革前，公司必须告知劳动委员会，并就这些改变征询劳动委员会的意见。因此威立雅在收购前必须完成征询苏伊士的劳动委员会的程序。之所以这个征询程序没有启动，那当然是因为苏伊士不配合。这本身就是苏伊士董事会和管理层的职权范围。完成这个程序少则三个月，多则六个月，威立雅只好等待。为了能尽快完成征询，威立雅也是费心费力，给苏伊士劳动委员会提供了非常详尽的资料，其中包括一个长达78页的意向书，还有保证员工就业的正式承诺等，内容之详尽远远超过法律要求。

苏伊士：再次求救“白衣骑士”

时间很快就到了2021年，威立雅和苏伊士的战争仍在继续。

1月17日，曾经的白衣骑士Ardian联合另一位美国知名投资基金公司Global Infrastructure Partners（GIP）组成新的白衣骑士团，重返战场，表示愿意以和威立雅同样的价格18欧元每股收购苏伊士。苏伊士立刻表示支持。

战局更加紧张。

威立雅：正式发起恶意收购

或许是威立雅的耐心被消磨殆尽，或许是新白衣骑士的出现让威立雅压力倍增。2月7日威立雅宣布对苏伊士股份进行正式公开收购，推翻了此前的承诺，不再等待苏伊士董事会的同意，直接作价18欧元每股来收购苏伊士股东手中的股票。威立雅同时保留了撤销要约的权利，留下后路。威立雅对苏伊士的恶意收购还是没能避免。

苏伊士第七招：绝地反击

苏伊士再一次拒绝了威立雅，强调威立雅给出的价格是对苏伊士价值的严重低估。但苏伊士显然有些双标，当媒体问道为什么白衣骑士团出18欧元就合理，威立雅出同样的价格不合理时，苏伊士CEO  Bertrand Camus答道：“和威立雅的合并会产生更大的协同效应，这些协同效应让每股至少多4到8欧元。”

紧接着，苏伊士使出了“焦土策略”，试图出售其在英国和澳大利亚的业务，而这两个业务都被威立雅认定为苏伊士的战略资产。据媒体报道，这两个业务部门占苏伊士在法国境外的废物处理业务活动的80%。这种出售可谓是伤敌一千自损八百。不管苏伊士是真的要出售这两项业务还是在虚张声势，效果都已达到。威立雅急了，甚至使用诉讼来阻止苏伊士的“焦土策略”。苏伊士见时机成熟，列出了几个和谈的条件，包括要求威立雅的报价必须远高于18欧元每股，并且威立雅必须在未来四年内维持苏伊士法国员工和法国境外员工的工作等。不答应就免谈。

苏伊士一举扭转了颓势。兵者，诡道也。

折中之法

显然威立雅在价格上不愿让步，威立雅是唯一提出正式收购的买家，而且18欧元每股的价格连原大股东Engie都接受了，其余股东很有可能也会接受。

两家都不退让，战事陷入僵局。

3月21日，Ardian-GIP再一次出场，这回，骑士团带来了一个折中之法。Ardian-GIP提出要对苏伊士法国的所有业务（包括法国水务）还有一部分国际水务业务进行收购，作价119亿欧元。这些业务会成为一个独立的 “新苏伊士”，2019年这些业务的总收入约为91亿欧元（其中法国以外业务收入为38亿欧元）。骑士团认为这个方案同时符合苏伊士员工、股东还有法国政府的利益。骑士团还表示，如果威立雅无法接受这一提案，在六个月内撤回了要约，Ardian-GIP将考虑对整个苏伊士提出收购，作价20欧元/股。最后，老好人骑士团还不忘强调，他们只会在征得威立雅同意后才会正式发起要约收购。两边都不得罪。

尽管如此，Ardian-GIP还是帮助苏伊士抬高了价格。

苏伊士第八招：以攻为守

苏伊士步步紧逼，称要么威立雅同意Ardian-GIP的计划，要么提高报价到22.5欧元每股以上。

之后苏伊士继续反击，与澳大利亚回收公司Cleanaway光速签订协议，以16.3亿欧元出售自己澳大利亚的固废业务，但这个协议允许调整出售资产的规模，前提是威立雅在5月5日前和苏伊士达成一致，苏伊士还表示，威立雅或者其他竞争者可以和Cleanaway竞购这个即将出售的业务。言下之意是澳大利亚的固废业务卖定了，如果威立雅心疼，就只有两条路，一是出钱和Cleanaway竞购即将出售的业务，二是把收购苏伊士的价格提高到22.5欧元每股。这很明显是在向威立雅施压，战事再次白热化。

威立雅：避其锋芒，另辟蹊径

威立雅没有在苏伊士卖掉澳大利亚固废业务这件事上死磕，而是避其锋芒，调转矛头发力破解之前苏伊士的 “基金会毒丸”。威立雅靠着超强的公关能力，让法国的金融市场监管部门AMF站在了自己这边。AMF批评苏伊士在反对威立雅收购的过程中使用 “基金会毒丸”叠加Ardian-GIP部分要约的手段，称这套“组合拳”对威立雅的限制性过强，违反了公开要约收购的规则和原则。威立雅也顺势表示，如果苏伊士不撤销基金会，就没有谈判的可能。

大反转

眼看双方再次陷入僵局之时，故事却出现反转。2021年4月12日，威立雅苏伊士突然宣布原则上就两集团合并的主要条款和条件达成协议。威立雅最终以20.5欧元每股的收购价与苏伊士达成一致。威立雅苏伊士价值130亿欧元（156.6亿美元）的收购案终于成型。合并成功后，威立雅将实现自己的抱负，创造生态转型领域的世界老大，预计营业额将达到约370亿欧元。

在解决反垄断和就业问题上，威立雅也改变原来的计划，选择剥离出一个总收入约70亿欧元的“新苏伊士”，新苏伊士囊括了苏伊士法国水务和一些国际水务业务。看来，为了结束这场旷日持久的战争，威立雅还是做出了一些让步。

道阻且长

威立雅苏伊士之间长达9个月的战役终于接近尾声，但两家的合并之路才刚刚开始。

两家在达成最终收购协议之前，还有一些分歧需要处理。比如，苏伊士之前要求新苏伊士的规模在总收入约91亿欧元，而威立雅提出的是70亿欧元，两家仍在就此谈判，计划2021年5月14日就这一个问题达成一致。除此之外，新苏伊士的股权结构也有分歧。目前的计划是威立雅的盟友Meridiam和苏伊士的白衣骑士团各持有新苏伊士40%的股份，国资集团Caisse des Depots和新苏伊士的员工持有剩余的20%股份。但白衣骑士团对此表示了不满，有可能退出新苏伊士。这些再一次给两家的合并增加了不确定性。

股票交易表现

来源：Marketwatch，广慧并购研究院整理

在2020年8月30日，威立雅首次表示要收购苏伊士时，两家公司的股价均应声上涨，2021年4月12日，当两家终于宣布就合并在原则上达成一致，消息在股市上再次引起反响，威立雅当日涨幅约9.7%，苏伊士约为7.7%。市场对于两大巨头能化干戈为玉帛，共举大业还是非常期待。毕竟合并会创造生态转型领域的世界冠军，规模远超其他竞争对手，可触及市场规模可达14000亿欧元，想象空间巨大。两家公司虽然有业务重叠，但在地区覆盖和客户群上可以相互补充（下图）。

合并后的业务覆盖范围和各区域预计收入

（剔除预估的业务出售）

来源：威立雅官网、广慧并购研究院

相互补充全球伙伴关系：

来源：威立雅官网、苏伊士官网、广慧并购研究院整理

结语

恶意收购的难度和复杂程度，我们从威立雅和苏伊士的攻防战中可见一斑。这期间双方的博弈和攻防之法耐人寻味，颇具启发性。即将到来的5月14日是双方计划达成最终协议的日子，两家能否放下百年恩怨，真正合二为一，我们仍需拭目以待。广慧并购研究院将持续关注这一并购案例的进展。

本文为《恶意收购下的攻守之道》节选，查看全文请联系上海市黄浦广慧并购研究院。

如有疑问，请联系作者，欢迎交流、指正。（tianxw@guanghuima.com）

2021年2月28日，苏宁易购与深圳国际双双发布公告称，深圳国际控股和深圳鲲鹏资本已就收购苏宁易购股份一事，与苏宁达成协议。根据协议，两家公司将斥资148.17亿元拿下苏宁23%的股份，这也意味着这家曾经作为传统商超老牌霸主的企业如今终于到了不得不做出改变的时刻。

一、 苏宁148亿引入深圳国资

“第四个十年，苏宁正在卸下包袱、轻装上阵，但同时也没有了回旋的余地。针对不在零售主赛道的，就要主动做减法、收缩战线，该关的关，该砍的砍”，苏宁易购董事长张近东在2021年新年开工第一天的内部发言会上如是说。

就在开工的十天后，接连传来一个个爆炸性的消息。先是苏宁足球俱乐部突然一纸官宣：“由于各种无法控制的因素叠加，即日起，江苏足球俱乐部停止所属各球队的运营。”这支苏宁耗资十几亿换来的球队，可是在3个月前刚刚夺得了中国顶级足球联赛的冠军，然而刚夺冠就宣布解散，实属罕见。

然而另一个消息则更为重磅：2021年2月28日，苏宁易购公告显示，张近东及其一致行动人苏宁控股集团、公司持股5%以上股东苏宁电器集团、西藏信托拟将其合计持有的23%苏宁易购股份，转让给深圳国资控股的深国际控股（深圳）有限公司（以下简称“深国际”）及深圳市鲲鹏股权投资管理有限公司（以下简称“鲲鹏资本”）。本次股权转让价格均为6.92元/股，股权转让金额合计约为148.18亿元。

本次股权转让完成后，张近东及其一致行动人苏宁控股集团的持股比例由24.94%降至16.38%，苏宁电器集团持股比例由16.8%降至5.45%，公司不存在持股50%以上股东，不存在实际支配上市公司股份表决权超过30%的股东。不过，苏宁此次并非“卖身”，公司在公告中强调，控股股东、实际控制人张近东仍为第一大表决权股东。

 苏宁易购引入国资公告  ▼  

数据来源：公司公告

二、风光之下难掩经营困境

苏宁这次面临的局面主要还是源于债务危机以及公司经营不善所导致的，虽然通过引入国资解决了短期内资金上的问题，但是如果公司整体运营和发展策略不做出改变的话，下一个危机相信很快就会逼近。

在了解苏宁经营情况之前，先要理清楚这个庞然大物的组织构架，根据公开信息显示，苏宁集团的资产主要可以分为两个板块：苏宁控股和苏宁电器。据了解，在苏宁集团内部，苏宁控股通常是作为大脑的存在，很多集团的决策都是由苏宁控股来做；而苏宁电器则控制了苏宁绝大部分核心资产，其中不乏包括上市公司苏宁易购，以及地产板块的苏宁置业。

苏宁集团主要资产大致分布 ▼

数据来源：《棱镜》，公开数据整理（注：苏宁电器、苏宁控股旗下并表企业众多，并未全部列出）

过去的30年，苏宁集团已经从一开始的空调专卖店发展成为如今业务涉及零售、地产、金融、体育等多个板块的巨头。虽然无法从公开资料获得苏宁集团整体的财务报表，但是从集团旗下上市公司苏宁易购的财务报表中也能窥知一二，一直以零售作为主业示人的苏宁易购，其零售业务是所有业务中最不赚钱的。

自2014年以来，苏宁易购的归母净利润和扣非净利润之间就有着20亿左右的差额，这一情况从2017年开始更是进一步放大，2019年非经常性损益更是达到了历史新高的155.54亿元，2020年归母净利润及扣非净利润双双跌破-40亿元，分别为-42.75亿元以及-68.07亿元。

2020年苏宁易购主营业务收入（单位：亿元）▼

将苏宁易购的收入按照产品分类，可以看到零售业务独占营收的97%，毛利润占比更是高达99.45%，其他的物流、金融、安装维修等业务也均是围绕零售业务展开的。在过去几年间，主营业务的扣非净利润已经见底或者亏损的情况下，苏宁的归母净利润仍然能扭亏为盈，甚至达到上百亿，非主业起到了至关重要的作用。

从苏宁易购的非主营业务收入可以看出，在2015-2016年时，苏宁的非主营业务中还有一半的营业外收入，解释为根据门店物业开展的创新型资产运作，实则就是售后回租，即将线下门店卖出，然后自己在租回来使用。从2017年开始，公司的投资收益就大幅增加，也就是俗称炒股票，2019年的这部分收益更是达到了217.91亿元。

主营业务经营不善，同时苏宁易购又背负着巨额的债务压力：苏宁易购在2018年发行了6期总计100亿元的公司债券，这批债券的期限为3年，将在2021年4月-12月陆续到期。另外，苏宁电器本部也存在着较大的债券集中兑付压力，2021年内到期及回售公司债券本金为104.88亿元，以及2021年9月11日到期的6亿美元7.5%的债券。苏宁电器还承诺回购7.3%的28.54亿元（4.42美元）债券。累计172亿元人民币（27亿美元）的债券债务。

为了掩盖零售业务苏宁易购的扣非净亏损，以及偿还集团整体的债务压力，苏宁集团近年来抛售的股份以及其他资产如下：

三、人云亦云，终成“四不像”

这些年来，虽然苏宁集团在各大领域中都有所涉猎，但通常在人们的印象中，苏宁并不会是从脑海里冒出来的第一选择。提到电商，往往都是京东、淘宝，甚至近年来崛起的拼多多；提到视频平台，则是抖音、快手、爱奇艺；提到智能手机，则有苹果、华为、小米；提到快递，则有顺丰、四通一达等等。是的，以上这些领域苏宁均有投资，甚至连足球和电竞都能看到苏宁的身影，然而这些投资绝大部分没有取得理想的收益，有些甚至石沉大海。

（1）向京东看齐，转战线上

2007年，在京东开始着手自建物流体系，逐步完成转型并在几年后将市场份额逼近当时如日中天的苏宁后，苏宁在慌乱之中也做出了改变，除了将重心转至线上，还收购了天天快递等物流公司，希望借此来抗衡京东的物流体系。

然而之后两者的走势截然不同，京东虽然在自建物流体系后长时间亏损，但他一开始的定位就是互联网电商模式，资本市场对互联网公司有很大的宽容底线——只要你规模能快速增长，不怕你烧钱，不怕你亏损，甚至亏得越多越高兴。行业内甚至因此传出了一个段子：有一次刘强东想增资融7000万美元，高瓴资本的张磊回复：要投就投3亿，要不就不投。这样的资本环境下，京东可以获得比苏宁更多钱，而且无须支付利息，没业绩压力，轻松的和对手打价格战。

但苏宁却不同，如果苏宁也抛弃线下，全身心转移线上，先不说十几万线下门店的员工是否同意，当地政府也不会答应。也正是因为带着实体店，苏宁始终被定义为传统零售商，市场估值自然无法跟互联网公司相提并论。因为估值无法提高，苏宁就没办法通过增发股票融资，因为越融持股越少，因此苏宁这些年来一直在发债，借得越多成本越高，加上门店租金、大量用工成本，根本经不起和竞争对手打价格战。

2011年，京东营业收入只有苏宁的20%，到2014年就超过了苏宁，2019年京东首次扭亏，实现扣非净利润52亿，而苏宁2014年到2019年扣非后净利润连年亏损，2020年扣非后亏损57亿，境遇已然天差地别。

2021年2月22日晚间，天天快递总部向加盟商发出一封名为《迎难而上，创新应变——致天天快递事业合伙人》通告后，部分人认为这是“苏宁实际放弃天天快递”的加盟商的信号，这个当初苏宁花费42.5亿的项目，换来的却是一个连年高亏损、高投诉率的低价值业务，天天快递的命运似乎早已注定。

（2）学习阿里，娱乐至死

除了京东，阿里巴巴同样也是苏宁的“学习”对象，乡村教师马云布置的每一个作业，好学生苏宁都会积极去实践，有时候甚至能超额完成任务。

2017年，阿里巴巴在杭州落地了第一家无人超市，推出首日受到了大量消费者的体验膜拜和围观，甚至有从黑龙江、海南、广东等地来杭州旅游的游客专程跑去体验无人超市，人民日报连发了好几条新闻来报道，用火的一塌糊涂来形容毫不为过。随后，苏宁也开始在南京实施智慧零售线上线下一体化，各种无人店、扫脸支付、人工智能等概念统统塞进一家20平米左右小店。

然而，随着无人超市概念热度的褪去，很多无人超市相继倒闭关门了，原因在于第一智能系统的不成熟，智能系统不成熟造成付款结算时耗费大量的时间，所以很多人不愿去做来那些费时间的事，第二就是超市的货物不全，超市一般的生活用品都非常的全面，而无人超市的商品不全，如果想让商品更全面的话，那将是很大的一笔投资，而且智能系统还需完善，所以无人超市不能全面成型的原因就是如此。

无人超市的概念放在当下还是有些格格不入，即使5G技术的快速发展也没有让其起死回生。当然无人超市也不是一无是处，至少也算是一个乘凉的“好去处”。

其他马云老师布置的“课题”包括：

然而，这些投资对于阿里巴巴来说也并不是一帆风顺，但毕竟家底殷实，经得起折腾，反观苏宁的几笔投资：

PPTV虽然当年同样也受资本市场的热捧，但如今随着抖音、快手等短视频平台强势崛起，传统电视节目被抢占了大量流量；

苏宁金服所处的互联网金融行业近年来频繁受到政策的施压，行业内将会有较大的波动，具体参考当初的学习目标蚂蚁金服如今的处境；

苏宁在体育（包括电竞）业务的投入是最多的，同样也是亏损最严重的，据媒体报道，自2016年6月苏宁以2.7亿欧元收购国际米兰70%的股份后，截止到目前已经为这支国际劲旅投资了近6.25亿欧元，合计投入8.95亿欧元（约70亿人民币）。根据国际米兰在股东大会上公布的财务数据显示，2019/20财年收入为3.724亿欧元，相比上一财年下降了约4500万欧元，税息折旧及摊销前利润为1450万欧元，亏损1.024亿欧元。同时，国米还需要在2022年末之前支付3.75亿欧元本金的债券。据德国转会网站最新数据显示，国米市值仅6.07亿欧元。即使国米以该市值出售，苏宁手中的70%股份也仅值4.2亿欧元左右，与投入相比亏了一倍多。

而国内的体育投资同样不乐观，开篇提到的苏宁足球队，每年也至少投入了5亿元人民币，至于收益，目前国内环境的IP版权商业化十分艰难，用流量换广告以及付费观赛带来的收益对于投入来说杯水车薪。

（3）效仿拼团，最后一搏

除了老对手阿里、京东，近年来后来居上的拼多多在市值也把苏宁远远甩在身后，这一次，拼多多带来的拼团模式、社交电商等概念再次引起了苏宁的兴趣。为了与拼多多相抗衡，苏宁集团随即推出了乐拼购、苏宁特卖等产品，前者随后被升级为苏宁拼购，而苏宁特卖在苏宁易购APP中已经找不到入口。

在号称直播元年的2016年，苏宁易购上线直播功能，最开始只是配合扶贫项目进行，通过直播来培养县乡电商人才，随后扩展到扶贫销售、门店直播、直播带货等。2016年9月，苏宁直播基地“趣逛逛”正式运营，将线上直播升级到“直播代逛”模式，号称物流上能做到3公里1小时送达。不过拼购、直播等方式究竟为苏宁易购带来多少收入，财务报表中暂时还未披露。

（4）压垮苏宁的最后一片雪花

2020年9月24日，一份加盖恒大集团公章的文件——《关于恳求支持重大资产重组项目的情况报告》，在朋友圈刷屏，大致内容就是这家中国第一房企，世界500强企业的资金链发生断裂，虽然事后恒大方面对此进行的辟谣，但之后的种种表现也确实证实公司的资金流出现了问题。当初在2017年恒大为了上市准备而战略融资了1300亿，并附带了上市对赌，如若未能在2021年1月份前完成上市，则会对这次战略融资进行回购，但现在来看，未能如期上市的恒大如今也没能进行回购，这些明股实债的投资人心中的压力自然也很大。当时具体的融资情况如下所示：

从表中可以看出，苏宁电器200亿的投资金额非常大，是仅次于山东高速的第二大投资人，从当时的时代背景来看，苏宁的这笔投资似乎是符合情理的，当时的苏宁正赶上想发展多业态智慧零售的战略，而恒大作为顶级房地产商，可以为苏宁的这些布局提供落地场景，从苏宁的角度来看，这样的投资将形成充满想象力的协同效益。而且如果恒大地产真的在A股借壳上市成功的话，那么包括苏宁电器在内的27家战略投资者都将赚个盆满钵满。

然而2020年11月，恒大地产宣布终止借壳，这场历时4年的上市计划以失败告终，同时恒大自身的资金也出现了问题，当初所幻想的一切美好如今似乎成了泡影。更重要的是，这笔被占用多年的资金一直都让苏宁的现金流显得捉襟见肘，加上近年来受新冠肺炎疫情影响，再次对以零售为主业的苏宁造成巨大的冲击。

四、引人关注的不止苏宁，还有国美

在2008年之前，电商还没有成为人们的消费首选时，国美和苏宁可以说是家电零售行业中最强势的存在。但是在十几年后，不论是国美还是苏宁，都因为多方面的原因而黯然下神坛。

自2008年11月国美掌舵人黄光裕因操纵股价罪入狱，直至2020年6月获假释出狱，这近12年的时间，也是苏宁四处投资、不断扩张的12年。但世事无常，这些年间转型奋进的苏宁虽然表面上风光无限，却接连在业务扩张上踩了大大小小的坑，以致受债务危机困扰，一路砸锅卖铁才得以维持生计。而国美方面，虽然因为黄光裕的回归，在发声明当日带领股票大涨10%，然而事件过后，国美零售的股价便下跌11.38%。而且从营收结构上来看，国美已经落后时代不止一个身位，虽然国美APP已上线多年，但根据其2020年上半年的收入情况来看，线上收入仅占整体收入的1.22%。

2020年上半年国美电器线上线下电器及电子产品销售情况 ▼

12年来，两者兜兜转转，虽然营收水平已经不在一个层级，但零售层面的扣非净利润在2020年年末时却都是70亿元左右的亏损，不得不说也算是一种缘分。

注：为比较两者在零售方面的业绩表现，苏宁易购的净利润为扣非净利润 

两位创始人虽然在年初的讲话上风格与目标大不相同，苏宁方面主张收缩，去做“减法”，国美则“力争用未来18个月的时间，使企业恢复原有的市场地位”。但从如今的情况来看，国美与苏宁的境况相差无几，优势在门店、大件商品物流、家电物流，劣势同样在互联网技术差、产品运营能力差、品类不全，未来如何转型争取跟上时代的快车，是两位昔日巨头当前继续解决的问题。

五、 看似“多元”实则“夺源”

过去的几年间，有大批的集团企业爆发资金链断裂的新闻，到最后不得不面对破产重组的困境，其中不乏包括海航、三胞、精工等资产在500亿以上，横跨多个产业，旗下甚至有多家上市公司的大集团。怀着对这样规模的公司为什么也会遭遇资金困难的问题，笔者通过多方面的分析，认为盲目“多元化扩张”不说是最大的原因，也会是原因之一了。

在过去中国经济狂奔的30多年中，很多企业在成功将自己的主业做上市之后，往往都会想着背靠这些资源优势（例如股票质押贷款获取资金）进入一个新的行业，而如果第二产业同样也顺利发展之后，这些掌舵人心中多元化的想法就会更加坚定，就会想通过更多的融资渠道去发展第三第四第五个产业，而这种势头的戛然而止源自于2018-2019年中国经济实质性的大调整，这时很多公司原有的主营业务因为第二第三产业分散精力而没有筑好坚实的护城河，新兴业务又需要大量资金的投入，而这时如果之前的融资产品只要有一个出现违约，其他各路债权人均会要求赎回自己的自己，因而造成企业资金链断裂，债务危机爆发。

仔细分析苏宁的案例，可以发现也存在上述的部分现象。由全国工商联主办的中国民营企业500强榜单可以看出，过去的几年来，苏宁集团一直位列榜单二、三位，这样的荣誉加持使得集团层面的自信心爆棚，给到了外部金融机构以及公司自身决策层一定的错觉，认为自己已经无往不利，故盲目扩张更多的产业，为未来的发展埋下了隐患。

在所有的企业之中，针对“多元化”还是“专业化”的讨论从来就没有停止过，因为这个问题没有绝对的对错，我们能看到很多公司因为多元化得以分散风险，逐步发展成庞然大物，也有公司走专业化路线，为自己树立起坚实的壁垒。但有一点是可以确定，盲目的多元化扩张，绝大部分最后都是元气大伤。

笔者通过总结，认为盲目扩张，跟风多元化的不利因素有以下几点：

（1）公司多元化之后，核心业务不突出，甚至被后续的第二第三产业所掩盖，多元化变成了“夺源化”，资本市场无法给这些公司一个明确的定位，很多研究员也就难以做到长期的跟踪研究，这对一个上市的公司来说是致命的，一个公司的股票如果无法常年获得人们的关注与研究，就很难获得大资本的青睐与投资。

（2）多元化后的公司业务板块发展进度不一，虽然能分散一定的风险，但是亏损的业务板块会蚕食盈利板块的利润，从而拖累上市公司的整体业绩。

（3）同样承接上一点，如果公司整体的业绩被拖累，那么整体的估值就容易被低估，这对于旗下业绩突出的板块来说有失公允，难免会有员工心有不满甚至离职。

（4）多元化的公司通常结构庞大人员众多，管理成本大幅增加，如果不能梳理好企业内部的结构，构建起合适的团队，那么会将管理人员的精力从核心业务中剥离，来处理公司内部的繁杂琐事。

六、结语

目前来看苏宁同样也跌进了多元化扩张的陷阱中去，核心的管理层主要来自传统行业，对互联网的规则不甚了解。互联网公司发展靠金融资本，靠投资者的钱与补贴消费者从而获取流量，玩法包括低价倾销，9块9包邮、拼多多砍一刀之类。而苏宁作为传统百货商，发展主要靠经营积累，想学互联网公司靠的却是直接投资买公司、买网站，但收购后却没有好好经营，只是想着直接把流量装到自身的主体之中去。但消费者充视频、充游戏会员是娱乐消遣的，并不会因此而转去苏宁的商城中去购物，最后导致主营业务停滞不前，对外投资接连亏损，买来的流量也没活跃度，花了不少冤枉钱。

这次的深圳国资的入场对于苏宁来说意义非凡，除了短期内缓解了苏宁的债务压力，从经营层面上看，也给了苏宁抛开历史包袱重新出发的机会，同时这笔投资也释放出了一个信号，对于国有资本来说，一个拥有扎实商业基础设施的企业还是值得投资的。

重庆棒棒与瑞幸咖啡：我们该如何守住生意的底线？

作者：俞铁成      广慧并购研究院院长、上海交大国际并购研究中心主任

清明假期，看了一部豆瓣史上评分最高9.7的纪录片《最后的棒棒》。

13集的纪录片，每集半小时，一口气看完，百感交集。

一名正团级退伍军官何苦退伍后到重庆解放碑亲身做了一年的“棒棒”（重庆独特的类似于挑夫的苦力活行业及其从业者的简称），记录了几位在重庆自力巷53号危房寄宿的“棒棒”的真实日常。

这部制作班底只有一个导演加一个摄像，最终以每集2000元卖给爱奇艺的纪录片，2015年播出后引起轰动，2018年荣获德国法兰克福国际纪录片大奖最佳短纪录片奖。

老黄、老金、老杭、河南、大石、老甘……几位平均年纪五六十岁的农民到重庆做棒棒干苦力一做就是二三十年，如果不是这部纪录片，真的难以想象在重庆最繁华的高楼大厦林立的解放碑还有如此破旧的危房，里面住着这么一群艰难谋生的社会群体。

这些“棒棒”们住在平均每月100元左右房租的极其破旧的危房里，用竹杠干着平均每单肩挑几十斤走几里路但只能赚一二十元辛苦钱的或许是当今社会性价比最低的工作，日常吃饭以稀饭面条为主平均两周吃一次肉食，一个月平均收入两三千元扣除生活成本只能存下几百元……

令人难受的是，天阴偏逢屋漏雨。65岁的老黄为了帮女儿还房贷，自己得了高血压和脑梗但舍不得去大医院看病，为了省钱，一次老黄回家花了一天时间转6次公交车就为了少花6元钱；68岁的老杭辛辛苦苦攒了1100多元被老乡骗走；59岁的老甘做棒棒的第一个五年，攒了一万块，准备开一个小面馆，在从银行取钱回来的路上被人摸了包。第二个五年，他又攒了两万五千块，正准备盘下一个杂货铺，破门而入的小偷又把钱偷光了；老甘在一家排挡里打工，一天工资40元，因为老板让他刷碗，老甘想要增加五元钱，被老板无情拒绝失业……

棒棒，这是个古老的行业，当然是一门生意，重庆最多时有几十万棒棒大军成为重庆的独特风景。近年来随着城市发展，棒棒大军急剧萎缩，年轻人也因为这个活太辛苦而不愿加入，还剩一部分实在没有其他谋生技能的上了年纪的老百姓坚守着这一行当。

这个生意实在太小，纪录片里看到他们背一包至少20斤的米只能赚0.5元，一次背三包赚1.5元。

可生活再艰苦，生意再小，也要守规矩讲诚信。这才是这部纪录片对我感触最大的部分。

再小的生意也有职业尊严。导演何苦拜老黄为师，何苦和老黄在外面找工作的时候，拖着那根棒棒，老黄说，你要扛起来，因为随便拿跟棍子是讨饭吃的乞丐，而我们的棒棒是干活的工具，两者有本质的区别。老黄特别在乎这种区别。

人再穷也要讲良心，片中多处细节让人感动落泪。

何苦拜师老黄，他们讲好了第一个月何苦的所有收入都归老黄，但是月满后老黄拿出那个用仅有认识的几个字记录的这一个月的账目，执意要把1000元分给何苦一半，何苦不要，老黄坚持要给，但是老黄算不清一叠由一毛一元钱所积攒的一堆纸钱，只能按最原始的你一张我一张的方式和何苦均分……

有次老黄和雇主走散了。扛着价值数千元的货物，辗转了一天才找到雇主。雇主拿出100感谢老黄。老黄拿过钱，又从包里找给他70。“说好的工钱是20，但是找了他一天，耽误了我去做别的活，所以我多收10块。”老黄一板一眼：“当棒棒，要看得起自己。”

大石夫妇在和包工头结算当日工资时，主动退还50元给包工头，理由是他们今天迟到了不该收全款。

忠厚老实的老杭被老乡骗了1100元“巨款”后又收了一张一张百元假钞，但找了对方80元零钱。老杭心有不甘于是给一位女雇主找钱时，趁她打电话，他将假钞掉包，却被当场识破。面对女雇主的数落嘲讽，老杭手足无措，或许这是他这辈子第一次干“昧良心”的事，悲伤、后悔、可怜……各种表情交织在一起让人隔着屏幕都觉得难受。后来据说老杭最终还是找到了这位女雇主当面道歉认错。

腿患残疾一直不顺的河南在最惨淡时向何苦借了600元，后来因交不起房租离开自力巷53号，何苦也不指望他能还上，没想到后来河南找了一个街头餐饮店打杂工最终归还了这600元。

这就是今天的中国，经过几十年经济高速发展，一边是拼尽力气只求“活着”的底层百姓，一边是身价过亿甚至百亿千亿的新富阶层，中间是抗着大量房贷和生活压力的“中产阶级”。

在成功讲述了一个宏大故事并在美国上市的瑞幸咖啡看来，重庆“棒棒”的小本生意或许不值一提。但在我看来，生意无论大小，本质都还是一样的，都是通过投入和付出获得销售收入和回报。

可惜，瑞幸咖啡的造假，让我看到了这个时代的残忍和悲哀。

对瑞幸咖啡的创始团队、投资人、券商、会计师、律师以及多家后来继续鼓吹瑞幸咖啡的券商研究所，对瑞幸造假的套路和细节，我不愿多说一个字进行评论，因为觉得恶心。

我想探讨的是：

为什么像重庆棒棒这类社会底层的劳动人民还能保有中华传统优良的商业道德底线，而这些已经功成名就过上富贵生活的“上层社会精英群体”，还要冒着身败名裂罚款判刑的风险去赚“刀口上舔血”的钱，去收购国内外的“韭菜”？

想来想去，最重要的原因就是：如今的中国商业文明在“忘本”的路上越走越远，而这个“本”就是“诚信”。不管在哪个社会层面，只要做生意，无论生意大小，我们都应该有底线，那就是有良心、讲诚信。

中国近代商业发展的一个优秀群体是“徽商”，作为现代徽商一员，我对家乡曾经涌现的那个叱咤中国商业舞台的杰出商业群体深感敬佩及自豪。

徽商在异域他乡的立足、发展和崛起、称雄中华商界300年，得益于徽商“徽骆驼”之称的吃苦耐劳精神、注重教育培养出来的善于经营理财的精明头脑和一些客观机缘等，但就经营理念而言，讲道义、重诚信、行善缘等，显然是其最核心的因素。徽商在经营活动中，历来看重“财自道生，利缘义取”、“以儒术饰贾事”。遵行“宁奉法而折阅，不饰智以求赢”，主张诚信为本，坚守以义取利，是徽商一以贯之的儒商品格，也使其获得了良好的市场信誉。

“诚信”正是徽商获得成功的要诀之所在。徽商许宪据此作过精辟的总结：“惟诚待人，人自怀服；任术御物，物终不亲”。

当今中国商业文明推崇“快、狠、准”，在疯狂的私募股权投资基金和发达的资本市场助推下，中国出现一批创业明星，一批年轻人创业几年就能在获得百亿甚至千亿“估值”或“市值”，这批创业明星成为社会最闪耀的焦点，被媒体追捧，被鲜花包围，被官员簇拥，被亿万人奉为时代偶像。

当一个国家大部分人都想着暴富发财时，各根商业跑道上都挤满了车辆，每个行业都在进行残酷的“血拼”，拼的是谁能尽快得到资本的“加油”杀死对手，谁能率先奔向“资本市场”套现的终点。

在这样的氛围下，跑着跑着，许多创业者和投资人就会迷失“初心”，眼里只有“融资”、“上市”、“暴发”、“套现”几个醒目标志牌，在竞赛的途中采用了什么造假违规甚至坑蒙拐骗的手段都不当回事，“成王败寇”是他们藏于心底的激励源泉。

瑞幸咖啡案例显然是各方参与者“忘本”的结果。

忘本的根源是良心的流失，是底线的跌破，是把生命的终极意义和“名利双收”的紧密挂钩，是“只管生前荣华富贵，哪顾死后洪水滔滔”的人生座右铭。

孟子说的好，“古之人，得志，泽加于民；不得志，修身见于世。穷则独善其身，达则兼善天下。”

重庆“棒棒”们虽然穷，但他们做得到独善其身乐观豁达，用诚信与汗水赚每一单微薄的辛苦钱养家糊口；在中国商业风口浪尖的这些创业者和投资人们，你们发达了不求你们“兼济天下”，但至少应该守住的底线是“独善其身、不害别人”！可惜瑞幸咖啡这次不仅害了太多的投资人和金融机构，而且让全球资本市场的“中国概念股”都跟着遭殃。

这次新冠疫情让全世界疯狂转动的商业车轮终于慢了下来，越来越多的创业者和投资人都有难得的机会冷静下来思考一些深层次的问题，我想其中最重要的问题应该是：“我的“本”在哪里？”

2019，中国多元化企业集团崩盘启示录

作者：俞铁成      广慧并购研究院院长、上海交大国际并购研究中心主任

   2019年即将过去，回首这一年，让我印象最深的经济现象是一大批中国著名的民营企业集团，从年初到年末接连爆发资金链断裂新闻，陷入彻骨寒冷的濒临破产重组的困境，包括海航、三胞、丰盛、金盾、盾安、精工、银亿、新光…… 

这些集团有惊人的相似之处：

• 资产大多在500亿以上；

• 旗下平均都有2家以上上市公司；

• 产业横跨平均5个以上；

• 创始人绝大多数是1960-1970年间出生；

• 公司创立时间多在20年以上；

• 集团资产负债率大多在60%以上。

  
  

这些集团的发展路径也大致相似：

• 第一步：创始人先从事一个行业，从小公司做到该行业领先乃至成功上市。

• 第二步：创始人自信心爆棚，从产业经营转向资本经营，希望能在其他行业再复制第一个上市公司的成功经验，于是把第一个上市公司的股票质押贷款（上市公司大股东在股票上市后，三年内不能出售；三年后也不能随便套现，否则一公告影响股价），因为中国证监会严禁同业竞争的原因，股票质押贷款出来的钱不能投资于原有主业，必须进入新的行业寻找投资机会。

• 第三步：由于各种因素，新进入的第二个产业也发展顺利，几年后又产生一家上市公司，这时集团创始人基本上就进入“天下英雄舍我其谁”的自信心爆棚阶段，于是就迫不及待地在第二家公司上市后，把该公司股票质押套现继续寻找第三个行业、第四个行业……

• 第四步：当发展到十年后，这些集团平均有了百亿资产和至少一家上市公司后，各种社会荣誉和光环纷至沓来，许多老板都甚至成为全国人大代表或政协委员，当地各大金融机构负责人争相给他们贷款，钱来的太容易了，于是老板们头脑发热加速扩张，左手尽可能从股市及银行、债市募资，右手尽可能寻找各热门行业的投资机会下注……

• 第五步：当中国经济狂奔猛进30年，终于在2019年进入实质性大调整之际，这些多元化扩张的民营大集团们，突然发现自己直接从酷暑进入寒冬：公司原有主营业务进入发展瓶颈期停滞不前，新兴业务陷入竞争红海不断烧钱，公司每年产生的经营性现金流，覆盖不了几百亿的债务所产生的利息，于是被迫玩起了“十个锅7个盖”的资金游戏，拆东墙补西墙，正常融资通道堵死就从民间集资，资金利息成本也一路水涨船高。

• 第六步：终于有一天，这些集团下面一个规模才几亿的小信托产品或债券产品出现违约，好事不出门坏事传千里，瞬间各路债权人蜂拥而至上门追债，集团顿时资金链断裂，债务危机爆发。

• 第七步：因为这些几百亿规模的大集团都是当地龙头企业之一，也是当地重要的用工大户和税收大户，地方政府基本都会参与到拯救这些集团公司的事务中，出钱出力稳定局面；同时这些集团开始资产大甩卖套现自救。但发展至此，这些集团基本都元气大伤，能度过此次债务危机就是万幸了。

      这些大集团出事的最大元凶就是“多元化扩张”。

      中国企业关于“多元化”还是“专业化”经营，在20年前就曾经展开过轰轰烈烈的大争论。当时吴晓波先生的成名作《大败局》面的许多案例都是源于盲目多元化扩张。

      笔者曾在2001年就出版了中国第一本系统阐述公司紧缩原理、技术及应用的专著《公司紧缩：资本运营新境界》，对当时的中国企业盲目多元化扩张进行过系统批判并提出运用资产剥离、公司分立、分拆上市、股份回购及自愿清算等多种手段处理非核心业务资产并做大做强主业。

  2019年，中国多元化大企业集团集中出事后，笔者多次感叹，“中国的企业家们不长记性！”

为什么中国老板们这么喜欢多元化扩张？

      这些老板多元化扩张的理论依据经常有：

• 不要把鸡蛋放到一个篮子里；

• 之前“我”成功地在一个行业做大并上市，企业经营都是相通的，“我”可以在其他行业复制之前的成功经验；

• 全世界企业界曾经疯狂追捧的500强企业——通用电气，就是标准的依靠多元化扩张而成功的典范，中国的复星集团也靠多元化非常成功；

• 只要“我”做好“多元化投资、专业化经营”，在每个行业找到最优秀的职业经理人并加上股权激励就可以克服新行业水土不服的风险；

• 中国各种新兴行业层出不穷，不多元化就永远跟不上时代潮流。

      确实，这些集团公司覆盖的行业里都少不了房地产、金融投资等这些年高速发展而且来钱快的热门行业。

      确实，在中国前20年高速发展资金充沛的阶段，大多数多元化集团扩张速度远远高于专业化集团扩张速度。

      以万亿资产的海航集团为例，海航的收购，开始是沿着航空产业链展开，但后来摊子越铺越大。陈峰在2018年底总结，中国22个大行业，海航进入了12个，涉足44个细分行业。他戏称，除了造避孕套的企业没有，其他都买了。当海航进入500强名单后，海航管理层不断修改小目标。最后，甚至提出要进入“世界10强，资产30万亿”的小目标。

     2019年，资本市场给多元化集团老板们上了最好的一堂课。

      谁也没想到，一个卖酱油的上市公司海天味业过去几年市值一路上涨到接近3000亿！这背后是公司的净利润从2009年的7亿涨到2019年接近40亿！

      谁也没想到，恒瑞医药的董事长是丈夫孙飘扬，豪森医药的董事长是妻子钟慧娟，随着豪森在香港上市，窝在苏北小城市连云港创业不挪窝的夫妻俩以近千亿的身价成为了医药界的首富。

      谁也没想到，全世界曾经的多元化偶像——通用电气，近几年从业务到财务全面崩盘，股价暴跌近70%，连续每年亏损过百亿美元！

      谁能想到，中国目前多元化最成功的复星国际集团（0656）2018年净利润134亿，2019年中期净利润76亿，公司每股净资产13.4元，每股收益0.89元，但股价只有11元，市值才900多亿，相当于按净资产打8折。

      郭广昌多个场合表示，复星国际股价被严重低估，个人也不断增持，但市场就是很残酷没有给好的市值表现。这根源就在于复星国际横跨十多个行业，业务太庞杂，投资者没法看清楚公司主营业务和核心竞争力，只能把复星国际当做是一个大的准金融投资性质的“上市PE集团”来看待，估值自然高不了。

     反倒是复星旗下的复星医药很争气，复星国际控股复星医药，复星医药净利润接近30亿，但市值稳定在700亿左右，高点时超过1200亿，比母公司复星集团的市值还高。

     通过以上分析可知，资本市场对于多元化和专业化公司的估值相差巨大，这足以让中国的企业家们深记铭刻。因此，2019年的这场多元化大集团“爆雷潮”最大的好处是终于能够让中国的企业家们头脑冷静下来，好好思考未来发展到底是多元化还是专业化？

为何企业多元化扩张到一定阶段就必然出事？

     道理很简单，当今的市场经济竞争太残酷，每个产业和细分行业都在进行你死我活的激烈竞争，即便你聚集全部资源到一个行业也不一定能活的长久。

     许多老板都是因为觉得自己所在行业赚钱太辛苦，眼红其他行业的发财机遇，于是跨界去赌一把，殊不知当今世界各行业就是一个个“围城”，城内人觉得城外好发财，城外人削尖脑袋想进入城内分一杯羹。这几年，国内一些官办或民间商学院、创业营等大力鼓吹企业家们要寻找“第二条曲线”，积极投资新的产品、行业来“突破瓶颈”，对此笔者予以坚决的不认同。这世间哪有那么多“第二条曲线”？当每个老板都想寻找到“第二条曲线”时，很多新兴产业和行业立刻就从“蓝海”变成“红海”，难道说“第二条曲线”失败后再去找“第三条曲线”、“第四条曲线”？倒不如老老实实想好自己最擅长的专业和技能是什么？然后聚集所有的精力和资源“单点爆破”，把一个产业深挖吃透，通过扎实的技术创新引领产业升级。以光伏行业为例，西安隆基股份就是在绝对红海竞争领域的光伏电池片领域，凭借金刚线切割技术的率先突破而一举掀翻传统几大光伏巨头的江湖地位，成为新的光伏霸主。最近，中环股份又凭借210MM超大硅片产品，希望能压住隆基股份的166MM大硅片，实现弯道超车。

      十几年来，中国光伏企业正是靠这种技术上的你追我赶、不断竞争突破，才成为全球光伏行业的领军者。

      这才是我欣赏的中国企业家该有的经营战略：围绕核心产业深耕细作，依靠科技进步突破技术瓶颈，凭借资本市场实现市值同步提升，产品经营稳步推进的同时，自然获得良好资本市场表现回报。

      断了浮躁多元化扩张的心，就没有那么多额外的资金需求，企业负债率也能控制在比较低的水平，企业自然就能活的安全滋润，老板也就能安静下来做真正该用心做的事业。

      最后，想用曾文正公的一段话来与大家共勉：

 “用功譬如掘井，与其多掘数井，而皆不见泉，何若老守一井，力求及泉，而用之不竭乎？”

企业并购难不难？

难！从全球知名咨询公司多个调查统计结果来看，全球范围内企业并购失败概率大概在50%左右，也就是一半的并购最终结果都不如预期。

而根据我20多年在国内并购研究及实操经验，中国企业家并购失败概率会更高，远超过50%，大部分并购在几年以后都陷入各种困境中，有相当多原本发展不错的中国企业都是因为一起大并购的严重不良后果而导致整个集团“一夜回到解放前”。

更可怕的是，许多老板在一次并购失败后并没有能够冷静地分析失败原因，前一个“伤口”还没“愈合”，又迫不及待地杀入另一个正在“风口”的并购项目，结果自然不言而喻，再次遭遇重创。

中国企业家在并购中“一错再错”的问题根源在哪里？

低估并购的专业性和复杂性

企业并购说起来很简单，就是一个企业或其实控人通过各种方式实现对另一个企业资产或股权控制的行为。但是在真实的商业环境里，为实现同一个控制目的，我可以为一个并购案设计十种以上的交易结构，每种交易结构的交易架构、资金流向、支付方式、税收筹划等都存在差别。

并购从战略规划、组建团队、搜寻标的、尽职调查、估值、谈判、协议、交割到整合等全流程存在数十个重要节点，更可怕的是收购方只要忽视其中任何一个重要节点，往往会导致整个交易“满盘皆输”！

许多中国老板从零起步创业，把公司做到几十亿甚至数百上千亿时，基本都认为自己“无所不能”，骨子里觉得自己是“经营之神”。在这些老板心里，企业并购也没啥了不起的，不就是花钱买个企业然后派人接管经营吗？我的主业经营如此出色，并购企业自然不在话下。

在这种盲目自大的驱动模式下，许多中国企业家在做并购时就会非常急躁、草率、冲动和业余，甚至会犯许多并购中的“低级错误”，让人扼腕叹息。

2020年我出版了一本书《并购陷阱》，系统总结了中国企业并购中70多个大陷阱，200多个小陷阱。新书出来后，好几位企业家朋友看完拿起电话就责备我：“为什么你不早写出来，我们前些年已经在并购中踩雷损失了几个亿……”

缺乏清晰的并购战略规划

并购战略规划建立在企业发展战略规划基础上，企业最高决策层在外部专家顾问的帮助下，从企业发展战略推导出企业并购战略，包括短期并购战略和中长期并购战略。

许多企业都聘请国内外知名咨询公司做了企业发展战略，但是没有在此基础上延伸一步制订企业并购战略，甚为可惜。

判断一个企业是否有清晰的并购战略规划非常简单，就是问该企业老板：如果你现在要并购，理想的并购标的有哪几个重要条件或特征？通俗的说，就是为并购标的“画个像”。

很遗憾的是，这么多年，只要我问中国企业家这个问题时，许多企业家一脸茫然，因为他们从来没有主动思考过这个问题，都是被动得被各种机构推介各种并购标的，然后被动进行分析研究。

还有不少老板思考过这个问题，但没有深入下去，结果是只能支支吾吾地说出两三条并购标的条件。这么多年我极少见到能一口气列出超过5条并购标的条件的中国企业家。

给大家展示一条前几天一位国外朋友发我的委托我找中国标的公司的微信：

“俞兄好，##科技集团是##国最大上市软件集团公司，市值约##亿人民币，非常看好中国市场，因为其初来乍到，希望谨慎保守投资，投资标准如下：

1）控股型投资；

2）标的销售额最低2500万，上不封顶，一定是软件行业，服务传统行业，业务稳定优先；对所服务的行业不挑剔；

3）不会投资过于早期或估值太高的企业；

4）希望投资对外商友好的领域；

5）第一笔投资金额约2500万人民币到1亿人民币左右，希望收购51-100%股份；但如果标的好，可以最高出资到3亿人民币左右。

6）希望是软件服务业，包含但不限于在商业服务，加工制造业服务，金融服务业等传统行业都可以；求稳不求快！

7）估值按照销售额2-5倍来定，EBITDA为正数，净利润可以为负数；

8）希望投资后以此为平台持续并购。

外资到中国来收购企业找我合作时基本都会列出8-10条并购条件，从这些并购标的的“画像”条件中可以很清楚地看到该企业的并购战略思考深度。

我最不能忍受中国企业家的是类似下面这样的对话：

#老板：“兄弟好，最近我卖了一个矿，账上趴着几十亿，现在很焦虑，不能看着钱一天天贬值，你快点给我找些好的并购项目。”

我：“#老板，可以的，你有什么标的并购条件吗？”

#老板：“啥，标的并购条件？我不懂的，你帮我把关，只要确保赚钱就行……”

在并购战略规划中，很多老板也都读过EMBA，听到我的关于并购标的条件的问题，大致会说按照产业链进行横向或上下游产业链垂直并购。这听起来似乎逻辑完美，但在并购中，无论是横向并购、上游并购或下游并购，每种细分并购战略都有一些隐藏很深的“并购陷阱”。如果企业家们没有对这些“并购陷阱”事先学习掌握，很容易就会因轻易拍板收购一家上游或下游的产业链公司而出事。

缺乏科学的并购决策流程和并购组织体系

我常见的中国企业并购是这样决策的：老板召集高管开会，说昨天有人推荐了一个项目，我晚上想了一下感觉这个项目不错，你们也发表一下意见。

其结果是，公司各副总、财务总监等高管都顺着老板的想法纷纷表态认为该项目有前途能发财值得收购。

出现这种情况的企业都有一个共同特征：老板过于强势，管理风格“一言堂”。

我目前的主业之一是做股权投资，在项目考察阶段，我都会特意安排一个让标的公司老板和所有核心高管在一起开会或吃饭聚会的场景，观察公司高管和老板相处的方式。

如果发现该公司老板无论说什么话，高管们基本都顺从老板的意思不敢说一个“不”字，这样的企业我肯定会放弃，不投资。

具体到并购业务上，如果老板想做一个并购，其手下具体分管并购的高管在很多时候会推波助澜极力推动老板来实施并购。理由很简单，这是老板想做的事，一旦并购项目展开，分管并购的副总就“有事干”，在公司里立刻地位上升，在外面立刻会被“闻风而动”的并购投行、会计师或律师等中介机构负责人所包围，请客送礼吃饭等。

交易完成若是结果好，老板会发给该分管副总一大笔奖金，并购后如出现严重亏损这些高管大不了辞职另谋高就，说不定会因为有在前东家数额巨大的并购亏损项目经验，获得另外一个更大集团公司老板的赏识（他们认为前一个公司已经为该副总交了巨额学费）。

中国企业缺乏科学并购决策流程的根源在于缺乏科学的并购组织体系。

大部分中国企业并没有为并购建立一套科学有效的组织体系。这套体系的“司令部”是“并购指挥中心”（“战略投资委员会”），由公司董事长、高管和外部核心并购顾问所组成，负责决定并购项目的最终立项推进、执行及整合等重大事项。

这套体系的“正规军”是“并购部”（“战略投资部”或“产业投资部”），负责并购项目初步筛选、组织具体项目内部实施团队和外部中介团队、全程跟踪协调把关并购事务等。

这套体系的“突击队”是来自公司研发、采购、生产、营销、销售、人力资源、法务等各核心部门的若干名业务骨干，他们平时从事本职工作，在某重要并购项目实施时又能抽出时间和精力加入到该并购项目工作小组中去发挥重要作用。

在中国企业并购决策中，老板们往往最后依据的，是一个汇集公司各业务部门意见所写的“##项目并购可行性分析报告”。极少有老板会在做并购决策时能看到另一份“##项目并购不可行分析报告”或“##项目并购风险分析报告”！

这个“##项目并购风险分析报告”一般由独立的专业并购顾问机构所出，他们的顾问收费和并购交易结果不挂钩，因此会客观冷静地对相关项目从行业、技术、商业模式、财务和法律风险、估值风险、整合风险等各方面提出专业意见，供收购方老板决策时参考。

不光是企业，许多地方政府这几年在对外投资和并购中也常常“踩雷”损失惨重。我们去年底担任了某国家级经济技术开发区的项目风险咨询顾问，为该开发区所有重大拟落地且需政府平台公司出资投资的每一个项目提供“##项目风险分析报告”，目前已经累计开具近20份项目风险分析报告，揭示了大量项目风险，帮助地方政府更加科学地决策，减少了因为招商引资盲目用国有资本参与落地投资的潜在重大损失。

低估或高估并购服务机构作用

并购服务机构包括并购投行、会计师事务所、律师事务所、战略咨询公司、技术咨询公司、人力资源咨询公司、环保咨询公司等许多类型。投行、会计师和律师属于并购“标配”服务机构，其余的属于“选配”机构。

中国企业家常常会低估这些专业机构的作用，对于自己及公司投资团队的实力过于自信，能不请外部机构就不请，即便要请中介服务机构时也常常倾向于找“高性价比”的不知名小机构。

在这些企业家眼里，并购中介服务机构更多扮演了“花瓶”的作用。遇到这类企业家，我会很严肃地批评这种轻视专业机构的心态。

举个例子，一份并购协议往往几十页纸，数万字内容，有时一个标点符号挪一个位置就会导致整段话意思发生逆转。许多老板就是因为不重视请高水平律师而在并购协议中踩雷中招。

另外一个不好的现象是，一些企业家又过于迷信并购服务机构特别是“头部”“明星”机构的光环，对这些知名机构的项目组成员过于依赖。

我曾写过一篇很有影响力的文章《中国企业并购暴雷根源：并购决策陷阱》，专门描述了现阶段在激烈的市场竞争环境下，出于提高行业排名及实际收入（作为买方顾问一般收费都会和交易成功与否挂钩，按照交易额的一定比例收费）的目的，许多并购服务机构都会竭力推动股东客户（收购方）去完成一笔交易。

如果这类服务机构为业内大牌，而收购方老板又特别仰慕或迷信这类一线大牌机构的品牌时，很容易发生老板被中介“忽悠”从而收购一个“问题资产”或“致命资产”。

杠杆过高、短钱长投

这几年因为并购消化不良出事的、资产几百亿或数千亿的著名大集团，几乎都有一个共同特点，经过十几二十年的高速扩张发展，基本旗下都有2家以上上市公司，基本都会横跨至少5个行业，资产负债率基本都在70%以上。

中国经济高速增长了40年，钱存在银行基本只能获得平均3%左右的回报。在这样的背景下，身边许多老板最烦恼的事就是——“如何让资产财富不跑输通货膨胀率？”钱越多，越烦恼。前20年中国一线城市房产价格也确实验证了借钱买房对财富积累的重要意义。

问题在于，许多老板把借钱买房的“成功经验”复制到借钱买公司上。

企业股权和房地产是完全不同的两类资产，房地产资产的价值相对稳定并在货币增发的背景下同步上涨，而企业股权资产则是高风险不可控资产。

如果没有很好的产业运营经验和高素质管理团队，买来的好资产极有可能迅速贬值甚至亏损破产。

山东如意集团自2010年以31.4亿元拿下Renown后，接连将法国时尚集团SMCP、香港利邦控股及莱卡面料业务等收入麾下。公开资料显示，山东如意集团十年来累计投资金额超400亿元人民币，曾凭借收购一举进入全球奢侈品集团前20强。

但这种狂飙猛进的收购背后是集团负债迅速增长到400多亿以上，在被收购资产消化不良无法创造预期利润和现金流反哺集团的情况下，如意集团在2020年陷入债务危机。

“短钱长投”则是中国企业并购的另一大财务“恶疾”，指企业并购所用的资金大部分都是一年期内需偿还的短期融资资金。这犯了并购中最忌讳的“资金期限错配”错误，因为企业并购一般都是长线投资行为，资金投出去到回收本金一般至少需要3到5年的时间。

当短钱长投积累到一定阶段时，集团资金链就一定会出问题。2019年底如意集团450亿负债中有260亿为短期负债，而集团净利润从2018年的23亿骤降至2019年的7亿，加剧了集团债务危机的扩散。

容易冲动付出过高并购价格

中国企业家在并购时经常会为一个好的标的付出过高的价格。

中国企业家们在并购时对出价多少没有个“谱”，特别是当老板参与到一个知名竞标并购案之中时，在媒体聚光灯的照耀下，这些老板都会为“面子”而忘了理性出价，最终把成交价炒到一个极高的水平。

在国内文化传媒、轻资产模式、互联网等领域，中国企业家很难看清企业的真实价值，也不懂企业并购报价的一个基本模型（企业独立运作价值+企业并购后的增值空间），特别容易报出一个并购“天价”。等交易结束后，老板们冷静下来才发现，这笔天价交易或许永远都无法通过并购项目自身的收入和现金流来回本。

中国企业家在收购海外项目时更加容易跌进价格陷阱。比如2016年暴风科技和光大资本联合设立了一个52亿人民币的并购基金，收购了英国一个体育传媒公司MPS，2018年底MPS公司就被法院强制破产，52亿几乎全部归零。

从事后复盘来看，MPS被收购时的企业价值被中介严重高估，而暴风的老板或许自己也没有专业能力判断这个估值报告的合理性，最终酿成并购惨案。

重交易轻整合

并购就是企业之间的战争，大部分中国老板都喜欢享受打仗的过程以及获得胜利那一刻的“快感”，至于战争胜利后如何和被收购公司友好相处资源整合则看得很“轻松”：整合不就是派几个我公司的高管过去接管对方，然后把我方的制度文化等复制过去就OK！

这些企业家不知道的是，有国外研究机构统计，70%的并购失败原因是并购整合的失败！

中国企业家并购整合中犯的常见错误有：

1、整合工作在并购交易后才启动。正确的做法是在企业选好初步标的，从尽调团队入场那一天开始并购整合工作就同步启动。

2、在并购协议签署前没有一个系统的可操作性的并购整合细化方案，涉及采购、生产、销售、人力资源、企业文化等各方面。

3、缺乏一个系统性的整合组织体系，简单粗暴地把标的公司董事长总经理和财务总监换成收购方的人就以为万事大吉。

这是国外一个大公司并购整合阶段的组织体系，估计许多中国企业家都从来没想过为了并购整合需要如此“大动干戈”！

重有形轻无形

中国企业家在并购时往往会把尽职调查以及估值的重点放在对方的土地、厂房、设备、存货、存款、理财产品等看得见摸得着的资产，但是对于许多标的公司的无形“资产”就不太重视。而根据我的经验，这些被中国企业忽视的企业无形资产对并购成败往往更加重要。

中国老板经常忽视的无形资产包括：

1、标的公司历史积累的优秀的做事流程、管理方法和生产工艺等；

2、标的公司的优秀企业文化特质；

3、标的公司特殊的原料供应渠道或销售通路；

4、标的公司关键性技术或业务人才；

对大部分企业而言，企业并购的关键是如何留住对方最有价值的那一群人，许多老板在并购时对“物”的关心程度远甚于“人”，结果控股企业后，核心人才离职，最终结果都不会好。

正因为中国老板们几十年来在并购之路上已经付出几千万甚至上亿的“学费”，我于2020年底联合30家知名上市公司和5家投资集团的创始人发起成立了中国第一家聚焦于资本市场和上市公司并购重组研究的研究院——“广慧并购研究院”，希望让这些老板们可以经常聚在一起就并购重组的经验教训进行深度交流和思想风暴，彼此学习共同成长，并通过研究院把精华内容总结提炼分享给社会，共同提高中国企业家的并购水平！

希望中国的企业家们以后再做并购时能多一份敬畏之心，多一些专业思考，多咨询专家意见，多方位考虑细节，逐步提高并购成功概率。

为何中国企业在英国收购惨案不断？

作者：俞铁成  广慧并购研究院院长、广慧投资董事长、上海交大国际并购研究中心主任

       中国企业一直对收购英国知名企业情有独钟，最近5年不断有大手笔并购案例宣布，但这些并购案例在2018-2019年集中爆发财务危机，让中国买家损失惨重。

      2014年4月三胞集团旗下的南京新百（600682.SH）出资15.6亿人民币收购了英国百年老店House of Fraser（HOF）89%的股权。2018年8月13日HOF宣布，旗下三家经营主体公司进入破产托管程序。这一操作，对母公司南京新百造成了2.11亿英镑（约合人民币18.44亿元）的计提商誉减值。

      2016年5月，暴风科技和光大资本通过上海浸鑫收购了一家英国体育媒体服务公司MP & Silva Holdings S.A.（以下简称“MPS”） 65%的股权，收购价格约47亿元。按此计算，MPS的估值已经超过72亿元。2018年10月17日，经法国网球联合会FFT申请，英国高等法院下令将MPS进行破产清算。FFT申请的理由竟然是MPS一直未向其支付500万英镑（660万美元）版权费。

      2015年初，复星集团与拥有170多年历史的英国最大旅行社Thomas Cook集团建立战略伙伴关系，此后复星方一直在增持Thomas Cook的股票。截至2019年6月，复星旅文持有Thomas Cook约11.4%股权，其母公司复星国际持有Thomas Cook约7%股权。复星集团以约18.4%的持股为其最大股东。2019年9月24日，Thomas Cook突然宣布破产。

      2014年7月，弘毅投资宣布斥资约9亿英镑(约95.5亿元人民币),全资收购英国头号休闲餐饮品牌PizzaExpress。2019年10月PizzaExpress宣布面临财务困难,正在与贷款机构进行紧缩谈判……

  我们不禁要问，在英国收购为何这么困难，这背后有哪些值得中国企业家吸取的经验和教训。

从上述案例进行分析，可以发现几个特点：

1、高负债、财务负担重。

  根据万得数据库，2015年9月30日Thomas Cook的总资产为574亿人民币，而负债高达538亿人民币。南京新百收购HOF的母公司高地公司2014年1月的总资产为9.14亿英镑、负债为8.08亿英镑。

  高负债收购的结果是给收购方增加了巨大的财务负担和并购商誉。

  南京新百于2014年合并了HOF公司4季度报表数据，由于购买日可辨取得净资产为-213,911.99万元，本次交易价款为156,225.58万元，当期实际形成商誉为370,137.57万元。而随着HOF宣布破产，南京新百计提了巨额并购商誉并因此引发上市公司巨额亏损，成为其控股股东三胞集团陷入资金困境的导火索。

  光大资本旗下基金收购MPS估值高达72亿，MPS属于轻资产公司，净资产估计也很低，这个收购给收购方也会带来几十亿的并购商誉。

2、人员多、管理团队薪酬成本巨高。

  南京新百收购的HOF截至 2013 年 10 月员工总数为 4871 人。HOF在英国境内开设了59 家门店，在爱尔兰开设了 1 家门店，在中东城市阿布扎比开设了 1 家特许经营店，总销售面积超过 490 万平方英尺。HOF在英国前 15 大商业购物圈中的14 个设有门店，大部分门店都位于城市中心、主要街道或购物中心，且零售面积普遍超过 10 万平方英尺。

  英国的用工成本高是举世闻名的，不知道当时三胞集团怎么就敢在英国主要城市聘用4000多员工？在发达国家员工聘请容易，解雇成本是极高的。

  南京新百的收购报告书里还提示了一个重大人力成本风险：“标的公司参与了固定收益养老金计划，即雇主需要根据参与人员的薪资水平与服务年限，在其退休后每月支付一定额度的养老金，支付额度通常由保险精算师定期按照一定的公式测算，由财务上与标的公司完全独立的养老金信托基金管理。这些固定收益养老金计划属于标的公司的长期负债。截至目前，标的公司的养老金计划缺口金额约为 7,400 万英镑。养老金计划的缺口金额受未来支付金额的适用折现率、英国养老金政策、养老金计划投资收益等多重因素影响。虽然南京新百在本次交易完成后没有立即补足养老金计划缺口金额的义务，且本次交易已经通知了养老金信托基金，但倘若信托基金仍然要求补足缺口金额，或者该缺口金额进一步增加，则标的公司现金流状况将受到不利影响。”

  这是并购中典型的或有负债风险之一，这个养老金缺口金额将近南京新百收购金额的一半。

  国外大公司的CEO薪酬也是企业沉重的负担之一。已经破产的Thomas Cook曾一次性向非执行董事支付了超过400万英镑，其中包括比利时董事长弗兰克·梅斯曼（Frank Meysman）获得的160万英镑；首席财务官迈克尔·西利，自2014年以来，共获得约700万英镑的报酬；瑞士首席执行官Peter Fankhauser近五年来赚取了近2000万英镑，约合人民币1.8亿。在破产前最近一次开支中，他获得了72.5万英镑的薪水，8.2万英镑的福利和2.17万英镑的养老金。一家人租住在英国萨里郡的别墅里，别墅共有6个卧室，月租金近6000英镑，配有室外泳池，还有一个很大的院子。

  英国人现在发起了“拯救PIZZA EXPRESS”连锁店的运动，因为这个品牌承载了太多英国人的美好记忆。该公司在全球拥有650多家餐厅，员工总人数达到了14,000名员工，服务超过800,000名客户，是英国最大的餐饮品牌之一。

14000名员工的负担实在太重了，希望弘毅投资能够找到好的解决办法。

3、英国经济发展缓慢停滞加上中国市场开拓不力

  英国是世界上前十大经济体，欧盟内第二大经济体，仅次于德国。但是英国的许多传统优势产业在近几十年逐步被美国及亚洲国家所取代，仅有金融、贸易等服务业还有一定的竞争优势。近年来由于脱欧导致的英国社会分裂状况也影响着英国的经济发展。老百姓的消费信心指数一直在低位徘徊。

  在这种经济不景气消费信心不足的大背景下下，英国零售、航空、旅游、体育、传媒等业务自然会收入下降。而这也给高速增长中国成长起来的雄心壮志的各路企业家们一个收购英国企业的机会。而中国企业收购英国这些企业的逻辑可以用“中国市场+国际品牌”来总结，即把英国优秀企业收购后把其国际化知名品牌和业务带到中国发展。如复星收购法国地中海俱乐部后就成功帮助club-med在中国多处落地。

  但国外的知名品牌在进入中国时往往遇到水土不服的问题。南京新百收购HOF后把其在中国的店取名为“东方福来德”，但英方管理层从品牌的风格呈现、到管理和体验流程都有诸多意见，英方和中方管理层多次就这些问题发生冲突。4年时间，南京新百并没有借助HOF的品牌和经验完成传统零售的转型，袁亚非曾经豪言“未来计划在中国新开50家店”，但到4年后南京新百转让HOF时只开了两家店。

     TOMOS COOK在全球共有97架飞机，2926家店铺，是仅次于TUI Group的欧洲第二大旅游服务，在欧洲家喻户晓。可是复星成为其主要股东后并未成功将其国外的知名度引进国内，这个品牌对中国绝大多数老百姓都是极为陌生的。中国旅游市场已经被携程、同程艺龙、飞猪、途牛、驴妈妈等电商平台所占据，而传统线下开店的TOMOS COOK在中国没有迅速建立互联网平台并推广肯定难以开展业务。

  因为消费信心不足，而中国企业收购的许多是消费领域的英国知名品牌企业，在需求下降和房租人力成本刚性上涨的情况下，人多店多就会变成极大负担。

4、中英企业文化差异导致并购整合难度极高

  中国的企业文化大多建立在传统儒家思想之上，强调等级、奋斗、无条件服从等。而英国的企业文化建立在基督教思想之上，强调民主、平等和个人意志。

  中国企业家往往认为员工加班天经地义，即使加班也不一定严格按照国家规定付加班费。英国企业中员工则对加班有极大的反感，认为上班时间认真工作，下班时间都属于个人空间老板没权利要求随意加班。因此英国的工会组织非常强大，会让不少中国老板叫苦不迭。

  英国企业高管一般会根据企业规模而不是企业盈利状况来定薪酬，因此高管基本薪水非常高。中国企业则会更多的考虑企业实际盈利状况给高管发放基本工资和高绩效奖金。

  英国人思维偏保守和固执，企业制订了三年发展规划各部门各岗位就会严格按照预算执行。中国企业家则更多的具有灵活性，虽然制订了三年规划但会随着市场变化及时调整各部门预算。这个问题是中国企业在西方收购企业时遇到的共性问题，中方往往为了缩减成本要求压缩一些非核心部门的预算开销，而西方企业被压缩部门负责人则极力反抗，并购后许多矛盾因此产生。

  英国长期在历史上是世界第一强国并曾多次入侵中国长期统治香港，现在中国企业来收购英国知名公司会让许多英国人心理感到不舒服，和中国老板相处时还时不时会流露出昔日霸主的居高临下的心理状态从而让中国老板不爽。

     2019年11月11日，英国第二大钢铁企业英国钢铁集团宣布，来自中国的民营钢铁企业敬业集团将出资7000万英镑收购英国钢铁集团，敬业集团计划在未来10年投资12亿英镑，用于工厂和机械的升级改造，改善新公司的环境绩效，提高能源效率，从而使公司的运营更具竞争力和可持续性。

看到这个消息，笔者既佩服敬业集团的胆识，也担心敬业集团是否会重蹈之前中国企业在英国并购踩过的雷。

  敬业要跨过前面笔者分析的几道槛才能成功：第一、承担大量债务；第二、承担英国钢铁集团5000名工人和2万名配套产业链工人；第三、在英国之外有效拓展市场；第四、一个中国不太知名的民营钢铁企业收购了英国第二大钢铁企业，两个企业文化的融合挑战巨大。

  衷心希望敬业集团能吸取前人教训，用心对待这次收购并有好的结果。