美国时间2022年7月8日，埃隆.马斯克致函推特，正式通知将终止对推特的收购，而这距离4月14日高调宣布收购推特还不足3个月。马斯克方面给出“悔婚”的核心理由就一条：推特一直未按照马斯克的要求提供完整的信息，导致马斯克及其顾问无法对推特平台上的虚假账户进行全面的审查。同时，马斯克通过对推特提供的部分资料进行了分析，有迹象表明推特的虚假账户数量远高于其披露的不到5%的数量。

根据双方之前的协议，马斯克主动终止收购需要支付10亿美元的反向分手费。而马斯克对虚假账户的评估后宁愿支付高额的分手费也要终止收购，让外界对推特的虚假账户数量有了无限遐想，对推特是个严重的打击。此消息一出，推特股价应声下跌5%。而推特公司董事会主席泰勒也不甘示弱，发布推文表示：“推特董事会致力于按照和马斯克先生达成的价格和条款来执行合并协议，我们有信心可以在特拉华州法院取得胜利。”泰勒主席的潜台词就是：别以为你付10亿美元就能一走了之，我要让你继续买！

果不其然，美国时间7月12日，推特正式起诉马斯克，敦促特拉华州法院下令马斯克完成收购推特的交易。推特还表示，马斯克律师函中列举的终止交易的理由，包括推特平台上存在虚假账号，都只是“借口”而已。推特还控诉“马斯克大张旗鼓地宣布收购推特，提出并签署了一份对推特友好的合并协议，之后自由地改变主意来破坏这家公司，扰乱公司运营，摧毁股东价值，然后退出”。

马斯克与推特的这桩“婚约”如果改编成电视连续剧，大致的剧情会是这样：

1. 高富帅男主先高调向白富美女主求婚，而女主表示拒绝甚至不惜威胁要自我毁容；

2. 男主再次提高彩礼的价格并表示这是全天下最贵的彩礼，女主只能同意，双方订婚；

3. 订婚后不到三个月，男主公开说女主不配合做全面的体检，部分体检的指标显示女主的健康状况远没有表面看起来的理想，决定悔婚并支付高额分手费；

4. 大家对女主真实的健康状况议论纷纷，众多之前的追求者纷纷远离，女主瞬间身价暴跌，决定通过对付公堂让“渣男”继续履行婚约负责到底……

广慧研究团队对马斯克收购推特这桩“世纪并购”交易保持持续跟踪，此前陆续推出四篇分析文章，对交易的本质及存在的风险进行了深入分析：

1. 收购推特的动机：《硅谷“钢铁侠”使出“钞能力”，推特将何去何从》；

2. 收购推特后平衡言论自由和持续盈利所面临的挑战：《“钢铁侠”成功“抓鸟”，我却嗅到了危险的信号》；

3. 440亿美元收购资金的来源及风险：《世界首富也“缺钱”？|440亿买推特，马斯克需要借多少钱》；

4. 交易终止后双方的天价分手费：《首富也要分手费？|马斯克与Twitter推特之间的10亿美元分手费到底是什么》。

上述文章对这桩交易的风险进行了充分揭示，双方走到如今对簿公堂的地步并非偶然。然而许多吃瓜群众依然带有不少疑问：马斯克放弃收购推特的真实原因到底是什么？马斯克到底有没有钱？有了天价分手费推特为什么还要马斯克完成交易？这桩交易后续会往什么方向发展？

今天这篇文章将为大家彻底揭开迷雾。

一、神秘的虚假账户

马斯克提交给推特的信函中提到终止收购最重要的理由是推特的虚假账户很可能远超5%，mDAU的数量被严重高估。推特的收入大约90%来自于广告，因此真正的mDAU数量确实是评价推特公司价值的一个重要指标。

在此我们顺便科普一下mDAU。mDAU的意思是可获利每日活跃用户（Monetizable Daily Active Users），跟我们常听到的日活跃用户DAU的区别在于剔除了非直接访问应用客户端及网页的用户，例如通过第三方插件访问等。因为非直接访问的用户通常来说不会点广告，无法为平台创造收入，所以平台需要先挤掉水分，向资本市场展示可以创收的真实用户数据。

马斯克对推特的虚假账户也一直十分关注。早在推特接受收购要约前的4月22日，马斯克就发布推文表示：如果我们成功收购Twitter，我们要打败垃圾邮件机器人，不成功便成仁！

到了5月13日，马斯克就在个人推特上表示“推特交易暂停，直到有细节能够证明垃圾及虚假账户的比例少于5%”。

而5月17马斯克再次发推表示“推特有20%的虚假/垃圾邮件账户，是其宣称的4倍，比例可能会更高”。

马斯克宣布终止收购推特的信函中更是详细披露了推特未按照马斯克要求提供的资料以及对授权马斯克团队访问的API设置查询速率上限等，导致马斯克和他的顾问无法在合理的时间内进行想要的数据分析。鉴于推特的不配合以及对部分数据的分析，马斯克有理由怀疑推特的虚假账户数量远超5%，构成了合并协议中约定的“重大不利影响”。

但本人对马斯克的这个终止收购理由持怀疑态度。

首先，对于志在改变世界、打造全球言论自由平台的世界首富来说，收购推特除了商业价值的考量，还有其公众价值的诉求。马斯克在宣布达成交易的一个声明中表示：“言论自由是民主制度正常运作的基石，而推特是一个数字化的言论广场，可以在这里辩论对人类未来至关重要的事务。我还想通过增加新功能来增强产品，让算法开源以增加信任，打败垃圾邮件机器人，并验证所有人类的身份，让推特变得比以往任何时候都更好。推特拥有巨大的潜力，我期待与公司和用户社区合作来解锁它。”如此伟大的愿景却仅仅因为部分虚假账户而退缩，说好的要打败垃圾邮件机器人呢？这还是我们熟悉的那个钢铁侠吗？

其次，马斯克是否真的对虚假的机器人账户深恶痛绝？未必如此。根据《洛杉矶时报》2022年4月12日的一篇报道，马里兰大学罗伯特史密斯商学院的教授David A. Kirsch的一项初步研究表明，推特的机器人账号对特斯拉这种依赖讲故事的“未来股票”的上涨发挥了重要作用。Kirsch及其助理收集并回顾了特斯拉从2010年上市到2020年底的推文，通过机器人账号识别软件Botometer进行分析后发现，关于特斯拉的推文有五分之一是机器人生成的。他们追踪了186个与特斯拉相关的机器人账户，发现每个账户上线后特斯拉的股价都上涨了2%以上。虽然特斯拉的市值多年来一直在增长，但在这些机器人上线前后的时间段股价出现了大幅的增长，而其他时间段的股价则更多体现为上下波动。虽然没有证据表明马斯克和特斯拉通过机器人账号发布对特斯拉的积极看法，但客观上马斯克也是机器人账号的受益者。

因此，虚假账户很可能只是马斯克终止收购推特的一个“借口”，其背后一定还有其他更重要的原因。 

二、首富的财务状况

要弄清楚马斯克终止收购推特的真实原因，我们需要先彻底弄清楚马斯克真实的财务状况。

许多人都知道马斯克的传奇经历：1999年，第一家创业公司Zip2被收购，马斯克赚到人生第一桶金2,200万美元；2002年，第二家创业公司PayPal再次被收购，马斯克拿到1.65亿美元。财富自由以后，马斯克又先后创办或收购了航天公司SpaceX、电动汽车公司Tesla、太阳能发电公司SolarCity、隧道公司the Boring Company以及脑机接口公司Neuralink这五家公司，并在2021年登顶世界首富，坐拥超过2,000亿美元的资产。

可是在2021年以前，马斯克的个人资金很可能还买不起一套上海的汤臣一品。2008年SpaceX面临重大危机，虽然马斯克把前两次出售公司套现的1.8亿美元全部投入SpaceX和特斯拉运营，但前三次火箭发射的接连失败导致所有的投入付之一炬，钱花光后还向多位好友及特斯拉的员工借钱，他与妻子的婚姻也走到了尽头。虽然马斯克最终成功挺过危机，但个人除了两家公司的股权外几乎没有任何资产，可以说“一夜回到解放前”。2010年特斯拉的上市让马斯克有了财富变现的可能，但他一直坚持不领工资，并说“他将是最后一个卖特斯拉股票的人”。因此，在特斯拉上市后的10年时间里，马斯克似乎并没有从特斯拉获得任何的现金收入。

直到2020年和2021年，马斯克进行了两次特斯拉股权质押贷款用于偿还个人债务，累计质押约8,800万股，质押时点的价格大约在500-600美元之间，按照20%的最大初始贷款价值比率（Maximum Initial Loan to Value Level，即初始贷款金额不超过抵押股票市值的20%）测算，马斯克可申请的贷款预计高达100亿美元。这部分资金的具体用途尚未可知。

2021年马斯克出售特斯拉股票累计套现了164亿美元，这背后的主要原因则是马斯克行使特斯拉期权所面临的天价税收。因为2021年马斯克行使期权时，特斯拉股价超过1,000美元，而他的行权价仅为6.24美元，产生巨额收益。根据美国法律，马斯克行使期权所获得的收益需要立刻缴纳个人所得税，因此马斯克不得不在行权后立刻卖出大量股票用于交税。根据特斯拉2021年年报，马斯克行权产生的收益高达234.5亿美元。其中，42%的股票被立刻卖出用于支付税收，近100亿美元；此外马斯克还额外卖出了约600万股股票，价值约64亿美元，这也是马斯克在特斯拉上市后获得的第一笔大额现金收入。

或许有不少人好奇：马斯克是如何获得如此高额回报的期权？我们在此也顺便揭秘马斯克获得巨额收益的期权，这对我们了解马斯克的财务状况，尤其是流动资产至关重要。

2012年和2018年，特斯拉董事会分别通过了两项针对马斯克的十年业绩奖励计划（2012 CEO Performance Award/2018 CEO Performance Award）：如果马斯克能够在十年内带领特斯拉实现特定的市值增幅及经营目标，他将被授予特定数量的股票期权。两次业绩奖励计划总结如下：

在2017年马斯克解锁大部分2012业绩奖励计划期权后，为了继续激励无所不能的钢铁侠，特斯拉董事会于2018年2月批准了新的业绩奖励计划。2018业绩奖励的期权被平均分成12份，分为12个市值里程碑和16个经营目标里程碑（8个连续4个季度的累计收入指标和8个连续4个季度的累计EBITDA指标），每同步完成1个市值里程碑和1个经营目标里程碑可以解锁一份期权，完成所有12个市值指标和任意12个经营指标可获得所有期权。具体指标如下图所示：通过表格可以看出，马斯克的业绩奖励计划设计成阶梯式，2012业绩奖励的期权被平均分成10份，每同步完成一个市值里程碑和一个经营目标里程碑可以解锁一份期权。因此，马斯克在特斯拉的收入100%与公司的市值和业绩挂钩，他获得所有期权的前提是实现特斯拉市值以及相关经营指标的大幅增长。为了让大家对这个市值增幅有个概念，我们以美国两大汽车巨头福特汽车和通用汽车的数据作对比。2012年7月特斯拉董事会批准2012业绩奖励计划时，福特汽车和通用汽车的市值分别约为350亿美元和320亿美元，而特斯拉市值仅有32亿美元，不到两家巨头的十分之一。马斯克想要获得所有2012业绩奖励期权，需要带领成立不到10年的特斯拉的市值在10年内超过两家百年历史的汽车巨头，这在当时是难以想象的。可马斯克却在2017年底就完成了所有10个市值里程碑以及9个经营目标里程碑，仅剩连续四个季度毛利率达到30%的经营目标没有实现。马斯克完成了在很多人眼里几乎不可能完成的目标，因此他完全值得高额的期权回报。由于2012业绩奖励计划将在2022年8月到期，马斯克于2021年将2012业绩奖励计划已授予的22,862,050股期权全部行权。

或许是因为马斯克超预期地完成2012年的业绩奖励计划，特斯拉董事会给马斯克制定的2018年业绩奖励的各项指标堪称“大跃进”。完成所有指标意味着特斯拉的市值、收入和EBITDA均比2017年翻10倍以上。同时，6,500亿市值的特斯拉将成为史上市值最高的汽车公司，要知道当时全球最贵的丰田汽车公司市值也不过2,000多亿美元。

根据特斯拉过去四个季度的财报，截至2022年一季度公司过去四个季度累计收入超过550亿美元，累计EBITDA超过120亿美元，分别完成3个收入指标和7个EBITDA指标，再加上所有市值指标已于2021年完成（超过6,500亿美元），因此马斯克已累计解锁10个里程碑，可行权的期权数约8,443万股。截至2022年一季度，这部分期权马斯克暂未行权。即便马斯克于短期内行权，除了需要交税而立刻卖出的股票外，剩余股票需要锁定5年。因此，未来5年内马斯克无法通过2018年业绩奖励授予的期权进行套现。

或许马斯克难以忍受账户上躺着几十亿的资金，他在2022年3月14日收购了推特9.2%的股份，根据推特当时的市值推算，这笔收购需要花费马斯克约25亿美元的资金。后来，马斯克一鼓作气在4月25日与推特达成了440亿美元的收购协议。

2022年4月26日-28日，马斯克在推特董事会接受收购要约后的三日内再次出售特斯拉股票，累计套现85亿美元，并于4月29日在推特宣布：之后不会有更多的特斯拉股票出售计划。

综上所述，马斯克早期出售两家创业公司所获得的约1.8亿美元已经全部投入SpaceX和特斯拉的运营，而他本人一直未从特斯拉领取工资，直到2021年和2022年卖出特斯拉股票合计套现约250亿美元。扣除行使期权需要缴纳的个税100亿美元和收购推特9.2%股份花费的25亿美元，马斯克目前个人持有的现金应不少于125亿美元（暂不考虑8,800万股的质押贷款目前可使用的资金）。考虑到马斯克宣布短期内没有继续出售特斯拉股票的计划，我们初步确定马斯克收购推特可动用的个人资金为125亿，而他也似乎认为自己已经为收购推特筹集了“足够”的资金。

的确，我们在《世界首富也“缺钱”？|440亿买推特，马斯克需要借多少钱》这篇文章中分析了马斯克收购推特的资金构成（该文章发表后，马斯克又提交新的文件降低了保证金贷款金额，并增加了共同投资者出资，最新的资金构成以下文为准），包括130亿债务融资、62.5亿保证金贷款和71亿共同投资者出资，马斯克本人只需补充176.5亿的资金。若8,800万股的质押贷款仍剩余超过50亿的可使用资金，再加上无法被外界统计的马斯克其他流动资产如比特币等，马斯克收购推特的资金或许已经充足。

 三、特斯拉的泡沫破裂

 然而随着时间的推移，马斯克的如意算盘被打破了，原因是特斯拉的股价持续下跌。

虽然马斯克目前麾下有多家知名公司，但只有特斯拉一家公司已经上市。不管从市值还是流动性来说，特斯拉是目前马斯克最重要的财富来源。马斯克宣布收购推特后，由于投资者担心马斯克由于资金紧张可能出售特斯拉股票以及管理推特会分散精力，特斯拉股价从超过1,000美元跌至最低620美元，最新的股价位于700美元附近。

然而，更令马斯克担忧的是特斯拉2022年二季度的财报。目前面临的不利因素有三个：

1. 电动车的生产。特斯拉在2022年一季度交出了亮眼的数据：全球电动车总产量约30万辆，其中中国约18万辆，占特斯拉总产量的60%。而2022年二季度上海工厂受到了疫情的影响，停产长达22天，直到6月份才基本恢复到疫情前的生产水平。考虑到上海工厂的电动车产量占比高达六成，特斯拉二季度的电动车产量和销量很可能大幅下滑

2. 比特币的投资。特斯拉持有超过4万枚比特币，而比特币价格从4月1日的约4.6万美元暴跌至6月30日的不到2万美元。比特币预计给特斯拉的二季度带来的投资亏损约10亿美元。

3. 美联储的持续加息。2022年3月开始，美联储进入了史上第七轮加息周期。本年截至6月底，美联储已完成3次加息，联邦基准利率由0.25%上涨至1.75%。由于美国通胀仍不断升高，市场预期美联储仍会持续加息，美股变熊不可避免，而以特斯拉为代表的高估值科技股将面临泡沫破裂的风险。

在特斯拉股价面临多重压力的情况下，马斯克选择在7月份公布Q2财报前宣布终止收购推特，很可能是为了消除了一个对特斯拉股价的长期负面因素，以此对冲特斯拉Q2财报不及预期对股价的冲击。

同时，特斯拉股价持续下跌的威胁也让马斯克不得不重新审视收购推特的风险。马斯克目前持有特斯拉股票1.63亿股，已累计质押0.88亿股，收购推特资金中的62.5亿保证金承诺函需要他新增质押特斯拉的股票。我们在《世界首富也“缺钱”？|440亿买推特，马斯克需要借多少钱》的文章中对新增股票质押的风险进行了初步测算，按照当时873美元的股价计算风险相对可控。可当特斯拉的股价从873美元跌至700美元时，马斯克的计算器很可能让他后悔做出收购推特的决定。接下来，我们将通过解答一系列的小学生数学应用题来复盘马斯克重新按计算器的过程。

题目：小马目前持有上市公司1.63亿股股份，已累计质押0.88亿股并获得贷款100亿美元。目前股价700美元，小马希望通过股票质押的方式再向银行申请贷款62.5亿美元。请回答以下问题：

1. 银行要求最高初始贷款价值比率为20%，小马需要向银行抵押多少市值的股票？

答：62.5亿/20%=312.5亿美元

2. 目前股票价格为700美元/股，小马需要抵押多少股票？

答：312.5亿/700=0.4464亿股

3. 银行规定追加保证金比率（LTV Margin Call Level）为35%，股票价格下跌至多少时小马需要追加保证金？

答：贷款/市值=35%，其中贷款=62.5亿，可得市值=178.6亿，股价=178.6亿/0.4464亿股=400美元/股，股价跌幅=（700-400）/700=43%

4. 银行规定小马追加的保证金需要把LTV降至25%以下，请问小马需要追加多少保证金？

答：62.5亿/25%-178.6亿=71.4亿

5. 如果小马只能通过新增质押或卖出股票来追加保证金，小马需要新增质押或卖出多少股票？

答：71.4亿/400=0.1785亿股

6. 追加保证金后，小马剩余未质押股票有多少？

答：1.63-0.88-0.4464-0.1785=1,250万股

7. 假设已质押的0.88亿股票有相同的追加保证金规则，初始质押时股票价格为600元，当股价下跌至多少时这部分质押的股票也需要追加多少保证金？需要新增质押或卖出多少股票？

答：在相同的追加保证金规则下，由上述第3题计算结果可知股价跌幅超过43%需要追加保证金，因此下跌至600*（1-43%）=342美元时需要追加100亿/25%-100亿/35%=114.3亿美元的保证金，需要新增质押或卖出114.3亿/342=3,342万股

考虑到2012业绩奖励计划理论上已无可行使的期权，而2018业绩奖励计划需要在行权后锁定至少5年，重新按完计算器后马斯克发现：如果继续收购推特，当股价跌至400美元以下时，他剩余未质押股票仅剩1,250万股；当股价继续跌至342美元时，他将没有足够的股票来追加保证金。虽然马斯克目前仍有约8,443万股未行使的期权，但通过行权获得新的股票并进行质押来追加保证金也是十分危险的，因为行权时需要根据行权价与市场价的差额为计税基础交税。由于马斯克这部分期权的行权价仅70美元，未来行权的同时需要卖出大量股票用于交税，这将造成股价的进一步下跌，再次增加需要追加的保证金，陷入死循环。

特斯拉的股价跌破342美元真的会发生吗？我们回顾2008年金融危机，纳斯达克指数(IXIC)从最高超过2,800点跌至最低不到1,300点，跌幅超过50%。纳斯达克指数又称美国科技指数，是全世界科技股的重要指标。当金融危机来临时，高估值的科技股股价暴跌超过50%并不是危言耸听。虽然我们认为特斯拉未来依然有很大的上升空间，但如果短期内特斯拉股价跌破马斯克的“平仓线”，那对马斯克造成的影响将是毁灭性的。因此，马斯克没有理由不谨慎。

综上所述，在经济衰退和美联储持续加息导致特斯拉股价持续下跌的形势下，马斯克的财务状况和股票质押风险较4月份决定收购推特时已经发生了重大变化。马斯克也在6月底的卡塔尔经济论坛上表示：表示美国短期内发生衰退的“可能性很大”，这种经济形势使得特斯拉在未来3个月不得不削减10%的正式员工。或许，当马斯克冷静思考未来经济衰退可能给他带来的严重挑战时，他回想起了2008年金融危机给他带来的痛苦回忆。为了避免重蹈覆辙，他不得不重新评估收购推特的交易。推特依然在马斯克心中占有重要地位，但目前不是收购推特的合适时机，至少不应该是440亿美元的价格。

四、推特的奋起反击

自从马斯克公开表示对推特虚假账户的质疑后，推特的股价已从4月份最高的54美元跌至目前约36美元，跌幅高达33%，市值蒸发超过130亿元。马斯克如果继续按照协议约定的440亿美元收购推特将造成巨大损失。

而马斯克对推特虚假账户的指控将对推特未来的商业价值造成不可估量的伤害，股价可能继续下跌。因此，马斯克10亿美元的反向分手费完全无法弥补推特及其股东的损失，推特起诉马斯克要求继续以440亿美元对其进行收购也就在情理之中。

这场法律大战可能有多种结果。如果双方选择和解，要么马斯克支付数十亿美元退出交易，要么双方通过谈判以更低的价格继续完成交易，这或许是马斯克最希望看到的结果。如果双方进行诉讼，则辩论的焦点在于推特的虚假账号是否已经构成“重大不利影响”（Material Adverse Effect，MAE）。

杜兰大学法学院副院长安·利普顿在接受路透社采访时表示:“马斯克证明推特构成重大不利影响有很高的门槛。马斯克必须再法庭上证明虚假账户号的数量与推特披露的5%水平相差巨大，将对推特未来的收益产生重大影响。”

而波士顿大学法学院教授布莱恩·奎因在接受纽约时报采访时表示：“马斯克的推文表明他在达成交易前就已经知道虚假账户的存在，他所有的推文都可能被推特律师用作对付他的证据。”

五、结语

不管最后谁能胜出，双方都将面临一场旷日持久的法律大战。这桩世人瞩目的并购交易走到这一步，没有人是赢家。并购是门艺术，每一桩成功的并购交易背后都有着明确的并购战略、严谨的方案设计和充分的风险评估。如果仅凭一腔热血而进行冲动收购，收购方很可能面临重大损失。若法院真的支持推特要求马斯克继续履行收购协议，那马斯克真就陷入了“赔了夫人又折兵”的窘境。

上市公司重大并购重组事件对上市公司具有极为深远的影响，对股价的刺激效应也极为明显，因此是各国股票市场信息披露的重点关注内容。

对比中美上市公司重大并购重组信息披露内容，美国上市公司在两个方面的信息披露程度远高于中国上市公司。

1、对并购重组过程的详细披露

中美上市公司在提交给董事会和股东大会表决的有关上市公司重大并购重组的表决文件中，美国上市公司会把整个并购过程的详细过程和细节完整披露出来。以2013年中国双汇集团（Parent公司）收购美国Smithfield案例为例，Smithfield就在最重要的一次股东大会文件中详细披露了收购的全过程，现摘录其中部分内容如下：

“2013年3月21日，摩根斯坦利代表打电话给Smithfield的CEO Pope先生，告诉他Parent公司发非约束性要约给Smithfield以30.00美元每股现金收购其所有的普通股。

2013年3月21日，Smithfield董事会召开电话会议。出席人：Simpson Thacher律师事务所（Smithfield董事会的专项法律顾问代表）、Pope先生、Smithfield董事会与摩根士丹利代表。经过讨论后，Smithfield董事会的意识到，他们与Parent公司建议的30美元每股不是在一个水平，Smithfield董事会没有兴趣。但是，管理层应确定如果以更高价格出售Smithfield是有机会可行的。

2013年3月22日和3月23日，Pope先生与摩根士丹利代表通过电话交谈了几次，并转达了Smithfield是不卖的，如果它要出售，由Parent公司提出的价格也大幅低估了Smithfield。

2013年3月24日，Parent公司发出了非约束力要约， Parent公司提出收购Smithfield普通股的所有流通股在33.00美元每股的现金价格。在报价方面，摩根士丹利传达给Smithfield：在交易结束后，Parent公司是非常专注于确保Smithfield的现有管理团队保持不变。

2013年3月25日，Smithfield提交了一个潜在的包装肉类的收购要约，2013年4月10日该标的正式拒绝了。

2013年4月4日，巴克莱银行代表传达给摩根士丹利代表，认为Parent公司提出的33.00美元每股的价格是不够的，而巴克莱银行决定安排Parent公司和Smithfield之间的会议，讨论为何Smithfield公司的值得更合理更高的报价。

2013年4月17日的晚上，Pope先生与摩根士丹利的代表谈话。在谈话中，Pope先生表示，如果Parent公司收购Smithfield价格在每股35.00到36.00美元之间，他会支持该交易并让董事会也支持。

2013年5月8日在香港，Pope和Smithfield公司的首席法务官Cole和Parent公司的主席和代表见面。会议中，Parent公司表达了强烈的意愿，并且重申了保留Smithfield现有管理层的重要性，确保有一个妥善的管理层保留计划。

2013年5月13-15日，在Simpson Thacher的纽约办公室，Parent公司代表、摩根士丹利、Paul Hastings参加了管理层报告，并获得了尽职调查信息。

2013年5月23日，Smithfield公司的管理层和顾问详细讨论Parent公司最新的建议，并且确认了Parent公司在5月28日还未见兼并协议执行就放弃交易的态度属实。Smithfield公司在向Parent公司提出的建议中抬高价格到了每股34.5美元，反向终止费也提高到了3亿美元，特殊终止费仍然为7500万美元，常规终止费相应提高到1.75亿美元。最终Smithfield和Parent的管理层基本同意，价格为每股34美元，反向终止费为2.75亿美元，常规终止费为1.75亿美元，特殊终止费为7500万美元。

2013年5月28日，Smithfield董事会在Simpson Thacher的纽约办公室召开会议，Smithfield的管理层、巴克莱的代表、Simpson Thacher、McGuire Woods参加会议。会议中，McGuire Woods的代表审阅了Smithfield董事会的诚信义务。Simpson Thacher的代表为Smithfield审阅了兼并协议的最终材料条款。巴克莱的代表审阅了交易的财务部分，并向Smithfield的董事会提出口头意见，随后发出了书面意见：从财务角度，在意见发出的当下，考虑到各种资质、限制、假设，Smithfield得到的兼并条款属于对股东合理。Smithfield公司的董事会与公司管理层代表、巴克莱、Simpson Thacher、McGuire Woods讨论关于兼并的战略、业务、法务、本笔交易相对其他可能交易的优势、对与Parent公司合作完成交易的决心。讨论后，Smithfield董事会全体一致通过了兼并协议和兼并相关的计划，并全票投票通过。紧跟着2013年5月28日的会议，Smithfield在纽交所的普通股交易收盘后，多方执行了兼并协议及其他相关交易的文件，Parent公司把2.75亿美元全额的反向终止费存入中国银行纽约分行第三方托管。

2013年5月29日，在Smithfield的股票开盘前，多方发表了联合新闻发布，公告这笔交易。”

整个过程中还披露有A及B两家竞争对手参与到这次收购战中，A、B公司各自的报价谈判及否定原因及过程也都一一披露。

看完这一交易过程的信息披露，就像看了一场商战电影，非常过瘾。

上述仅仅摘录了部分交易过程内容，从最早收购方何时通过何种渠道向公司提出收购意向开始，把双方投行、律师、会计师及公司董事会高管等关键人物每一次重要见面的时间、地点、会谈结果等都披露出来，复原了整个交易过程，可以让参与表决的股东知道这次交易及谈判的完整来龙去脉，把一切交易曝光在阳光之下。

在笔者曾参与的一起收购美国上市公司案例中，在美国上市公司的信息披露文件里就数次出现了笔者的名字，当时我看了非常震惊。

这种把项目核心参与人的真实姓名都披露的制度安排让投资者可以很轻松地了解交易中的关键人物以及未来可能起诉的对象。这种震慑力会让所有中介及公司核心参与者都仔细对待每一次见面，不会乱说话或做一些偷鸡摸狗的事情，因为未来这些细节都会被曝光在蓝天之下！

中国的上市公司重大并购重组有一整套的信息披露指引文件，目前一个主流的上市公司发行股份购买资产的交易案例中，提交给股东会表决的交易预案文件内容非常丰富，一般都有300页以上，把买卖双方的详细资料、交易结构、拟收购资产行业及业务介绍、盈利预测等披露得非常到位。但是，唯独没有披露双方的交易谈判过程！

目前中国上市公司停牌重组期就像一个黑洞，许多公司在停牌期内谈了N家潜在合作对象，最后匆匆找了一个公司就结婚。一些上市公司甚至和重组对方见面半天就可以谈好重组合作方案。这一过程在现有中国上市公司并购信息披露制度下是永远被掩盖了，普通投资者根本无法了解上市公司并购决策的整个过程。如果他们知道上市公司对某些重大并购重组的决策过程是如此草率和随意，那么还会投赞成票吗？

2、对并购重组文件的详细披露

美国上市公司并购重组披露文件中会把收购重组的协议全文在网上披露，双方签署的一些重要框架性协议全文也会披露，甚至签署页的原件扫描页都会放到网上供投资者参考。

在双汇收购Smithfield的案例中，双方签署的长达88页的交易合同全文、双汇和中国银行签署的收购保证金协议全文等都可以在网上看到。

中国上市公司并购重组的意向性文件或框架合同一般都不会对公众披露，最重要的收购重组协议也仅仅披露几页纸的内容摘要，中小股东无法看到核心交易协议的全文。

负责牵头撰写收购预案文件的券商项目负责人或许认为这些协议太专业普通投资者看不懂因此把核心条款提炼披露即可。但这种想法在美国是有很大问题的，因为几十页数万字的合同条款，券商是没有资格替普通投资者决定哪些条款重要哪些条款不重要，只有把协议全文披露才能把所有责任让投资者承担，否则投资者未来就有以信息披露不够完备导致投资亏损而起诉公司及董事会的权利！

在中国许多上市公司董事长或中介机构负责人看来，并购协议属于商业机密不宜全文披露。但这对小投资者而言是不公平的，作为股东他们有权了解一个可能决定公司命运的重大并购重组的所有交易信息，这才是公平所在！

通过以上分析，我们可以清楚地看到中美上市公司信息披露方面存在的一些重大差异，这些差异并非小事，他们恰恰是资本市场即将全面推行的注册制能否顺利实施的最核心的制度基础之一。

股票发行注册制的核心理念是让投资者自己判断股票是否值得投资，证监会不取代投资者判断一个公司是否值得投资，只负责让企业充分披露其信息供投资者投资决策参考。

美国资本市场之所以如此发达，和其严格的信息披露要求有重大关系，企业上市容易，但上市后能否经受如此严格的信息披露要求考验则是个巨大挑战。众多中国概念上市公司在美国市场遭遇的“用脚投票”股价暴跌困境根源就在于其管理层忽视了美国上市公司信息披露高度透明化的要求，以为隔着太平洋就可以把许多中国发生的事情掩盖掉。

中国注册制未来能否成功实施全面推广，信息披露制度的进一步完善将是关键，这需要中国证监会多多吸取美国资本市场的成熟经验，取长补短，不断完善现有制度，让中国的投资者能更加透明公开的了解上市公司的所有重要信息，这样中国的资本市场才能真正健康发展！

娱乐圈分手、离婚常常爆出天价分手费，你可能不知道，分手费的概念在国外的并购圈也同样流行。最近，世界首富马斯克与Twitter推特的“恋爱”大瓜震动整个金融界和科技界，在双方的合并协议中，推特豪爽地给首富开出了10亿美元的分手费。

协议中的分手费（Termination Fee/Breakup Fee）也翻译为终止费、解约金。马斯克用个人公司 X Holdings I, Inc与Twitter推特签署了该合并协议，其中约定在以下几种情况发生时，推特需要向马斯克的 X Holdings I, Inc 支付10亿美元分手费：

1. 推特由于接受了来自竞争买家提出的构成更优提案（Superior Proposal，协议中对Superior Proposal有具体定义和要求）的竞争性提案而终止该合并协议；

2. 或由于推特董事会提议股东向该合并协议投反对票，或由于推特更加倾向于其他竞争买家的方案，马斯克终止了该合并协议；

3. 或一项针对推特 50% 或更多股份或推特的合并资产的竞争性收购提议被公开宣布且未撤回，推特股东未通过与马斯克的合并协议或推特出现违约行为，并且在合并协议终止后的十二个月内，推特与竞争性买家签订了关于收购推特50% 或更多股份或合并资产的最终协议，并且该竞争性买家的收购随后完成。

何为分手费

如果由于合同中指定事件或情况的发生而终止合并协议，那么标的公司同意向买方支付一笔费用作为补偿。这笔费用就是分手费。分手费是买方用来保护自身利益的一种措施。

分手费的作用

交易文件签署后，买方往往会要求标的公司作出“No-shop”和“No talk”（不招揽、不谈判）的承诺，即卖方不得再在市场上主动招揽、接触其他潜在买家进行交易。但标的公司董事会对股东们有信义义务（Fiduciary Duty），需要为股东争取最大利益，这就意味着如果有竞争买家主动带着更好的报价、更优的条件提出收购，董事会有义务为了股东的利益抛弃原买家，支持新买家。

在公开并购交易中，出现竞争买家是非常常见的，因此，买家要求一笔分手费保护自身利益的做法也是被普遍接受的。同时，分手费还提高了竞争买家的成本，因为标的公司会把这笔额外费用转嫁到新买家身上，因此，分手费在一定程度上起到“劝退”竞争者的作用。

此外，从协议的签署到交易的完成，是一条充满困难的道路，什么情况都有可能发生。万一在双方签署了合并协议后，标的股东未通过并购协议导致协议终止；万一标的公司没有满足约定的前提条件，比如处理了买方看中的资产或是没按约定处理掉某些资产；万一在收购过程中标的公司出现债务危机，或出于其他原因变成一堆“烂摊子”，收购不得不终止，那买方自然希望得到一笔分手费来弥补自己在收购上花费的时间、资源和成本。即使收购不成，买方也不至于“赔了夫人又折兵”。

反向分手费

除了分手费，马斯克和推特的合并协议中还同时设置了10亿美元的反向分手费（Reverse Termination Fee/Reverse Breakup Fee）。

与分手费不同的是，反向分手费通常指在签署确定性交易文件后，由于特定事件，例如未能获得政府审批、买方未能获得足够融资等，导致并购交易终止，则买方需要向标的公司支付约定金额的费用。

马斯克与推特的合并协议中约定，在以下几种情况发生时，马斯克的 X Holdings I, Inc需要向推特支付10亿美元反向分手费：

1. 买方已经满足完成合并义务的条件，但未能按照合并协议中的约定完成收购，推特终止了该协议；

2. 或买方违反其陈述、保证或承诺以至于有可能导致相关成交条件无法满足。

马斯克向推特提供 “Limited Guarantee” （有限保证条款）以保证当有限保证条款中的条件满足时X Holdings I, Inc会向推特支付反向分手费。

反向分手费的作用

如同分手费，反向分手费也是一种交易保护机制，不同的是，它保护的是标的公司的利益，用来降低标的公司在被收购过程中承受的风险。例如，监管机构以“反垄断”否定收购交易；签署并购协议后买方拖延收购进程，严重影响标的日常运营，标的公司员工开始流失；还有可能买方只是借收购之名来窥探标的公司的内部情况或商业机密，并不是真心收购等等。这些都是标的公司在并购中可能遇到的雷，如果因为这些雷导致交易终止，那么标的公司要求一笔不菲的反向分手费也是对损失的补偿。

分手费和反向分手费在欧美国家的并购和中国企业的海外并购中非常普遍，在境内并购中却鲜有案例。随着中国经济的发展，近年来中国企业频频出海“买、买、买”，常常被要求反向分手费。

例如，2017年万达集团10亿美元收购美国Dick Clark Productions公司，由于中国国家发改委等四部委对境外投资方向的监管加严，收购终止，万达集团需支付2500万美元反向分手费，占交易金额的2.5%。

再例如，2012年中海油151亿美元收购尼克森，双方约定，如果尼克森毁约需支付给中海油4.25亿美元分手费，而如果交易未被中国政府通过，则中海油需支付4.25亿美元反向分手费，占整个交易价格的2.8%。

海外并购和协议中双方需根据自身情况，明确在哪些特定情况下某一方需要向另一方支付分手费或反向分手费，特定情况越明确，后续的纠纷越少。马斯克和推特的合并协议中就明确了3种分手费的情况和2种反向分手费的情况。

在美国保险经纪业老二怡安收购行业老三韦莱韬悦的300亿美元并购案中，明确了由于“反垄断”等法律问题导致并购终止的反向分手费情况，最后该天价并购恰恰因未通过美国司法部的“反垄断”调查而折戟，怡安支付了10亿美元的反向分手费。

当然实操中也有约定不需要支付反向分手费的案例，例如，美国最大有线电视运营商Comcast 452亿美元收购第二大有线电视运营商时代华纳的交易中，Comcast要求如果因监管的阻挠，交易终止，对方需放弃对反向分手费的要求。最后，恰恰由于监管机构的严苛审查，Comcast不得不放弃收购，但并不需要支付任何的反向分手费。

并购协议可以只设置分手费、或只设置反向分手费、或既有分手费也有反向分手费，如马斯克-推特案。

分手费和反向分手费是双方博弈的结果，国内企业家在进行海外并购中可以积极争取分手费或反向分手费条款，保护自身利益，尤其是在并购预期时间较久、市场动荡、经济形势不好的情况下，分手费和反向分手费可以降低一定的交易风险。

分手费的金额

分手费的金额并没有统一的标准，但按照行业惯例，有着一个大致的区间。以美国最受欢迎的公司注册地之一，美国特拉华州 （State of Delaware） 为例，其法院的判例中普遍支持交易金额2% - 4%的分手费。但特拉华州法院也表示对分手费的约定需根据每个案件特定的事实进行判断，而不能根据以往判例中支持的比例分布直接认定。

根据投行Houlihan Lokey华利安的研究，过去五年间，分手费在交易金额（transaction value）中平均约占2.5% - 3.2%。

来源：Refinitiv，S&P Capital IQ and Houlihan Lokey

反向分手费的金额

反向分手费是买家对标的公司的补偿，这是双方谈判的结果，并不是所有并购案的标配。据华利安的报告，2020年美国120个并购案例里，有69个案例设置了反向分手费，2019年150个并购案例中，有82个案例设置了反向分手费。

特拉华州法院认为反向分手费仅仅是合并双方之间的合同问题，超过交易金额的5％或10％的情况也并不罕见。例如，在美国通信运营商AT&T放弃390亿美元对T-Mobile的收购计划后，根据协议，AT&T将支付高达30亿美元的现金反向分手费，同时还包括转让价值10亿美元的7年期的漫游协议和部分频谱资源。在这项交易里，单纯的现金反向分手费已经高达总交易金额的7.7%，再加上资产和服务，反向分手费价值共计约40亿美元，高达交易金额的10.2%。

买方同意付高额的反向分手费意味着买方相比卖方对促成这笔交易更加迫切，这种情况下，卖方在谈判中往往有更大的话语权。

根据华利安的研究，过去五年间，反向分手费在并购交易金额（transaction value）中的平均占比为3.7% - 4%。

来源：Refinitiv，S&P Capital IQ and Houlihan Lokey

除了固定的金额，反向分手费还可以采用双层结构，在不同的特定情况下要求不同金额的分手费。

例如，2011 年，Eagle Parent Inc. 收购Epicor Software Corp. 的合并协议中约定，如果买方无法筹集足够的并购资金，导致交易终止，则买方需支付交易金额的 2.5%给标的公司作为反向分手费，如果买方“故意违反”合并协议导致协议终止，则买方需要支付交易价值的7.5%。

华利安的数据显示，在前文提到的2020年的69个案例中，反向分手费金额高于分手费的案例占比为65.2%，二者金额相等的案例占比为30.4%。2019年82个案例中，反向分手费金额更高的案例占比为72%，二者相等的案例占比为24.4%。

可见，大部分案例中，买家需要支付的反向分手费金额更高，马斯克能将反向分手费压到与分手费持平，比大多数买家都“幸运”，并且这10亿美元反向分手费仅占交易对价的2.3%，处于金额区间的低段，再对比具体的条款，可以说马斯克在“分手费”问题上为自己争取到了不错的结果，可见世界首富的话语权在这场与推特的博弈中不容小觑。鉴于“钢铁侠”一直以来“迷幻”的行为方式，再加上10亿美元的分手成本对首富来说也不是一笔大钱，马斯克推特并购案的最终结局依然充满变数。 

一晃入行26年了，一直从事和并购与投资相关的业务，参与了大大小小许多企业的并购项目，一些朋友因并购一飞冲天身价数十亿甚至百亿，也看到一些大集团因并购出事轰然倒地，而这些并购出事的朋友中许多恰恰是靠并购起家暴富的那些朋友，真可谓：“眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了”！

创办广慧并购研究院一年多来，得到几十位优秀上市公司创始人的大力支持，让我能聚集一批实业与投资精英一起挖掘与梳理总结中外企业并购的兴衰起落，通过多个并购案例的深度研究与剖析试图得出一些有价值的参考或建议，帮助中国的企业家们在并购时能够更加从容应对。

现在，我们根据中国企业的实际情况，推出适合中国国情的企业并购管理四大体系，也可以称为企业并购“四大金刚”。有此“四大金刚”保驾护航，中国企业的并购成功概率将大幅提高。

    一、并购战略梳理体系

并购的本质是一个企业和另一个企业之间的婚姻，婚姻幸福与否往往取决于双方能否在一些关键的因素和资源上实现共识共享。

选对人很重要，选对并购方向也同样如此。

可惜，大部分出事的并购就缘于一开始选错了并购方向和并购标的。

为什么会选错？因为决策太随意。

中国大部分企业在做并购决策时太过随意，公司核心层从来没有就并购战略问题进行过深入讨论和研究，往往都是老板随心所欲，心血来潮，追逐热点，看到一个新行业赚钱就眼热忍不住就想跟风杀入，于是给总经理和高管团队下任务去找寻这些新行业的可投资并购标的。而公司高管往往不愿或不敢和老板唱反调提异议，就发动公司投资部、财务部、研究部等许多业务部门员工满世界去找老板随口提到的新赛道中的可投资标的……

我和一些老板们提到不该随便就给下面布置任务找新业务新标的，没想到许多老板直接怼我：“不能让员工们闲着，让他们多给我在外面跑找新项目总归没坏处，说不定就被我撞上一个好项目。”

在这种时候，我也只能长叹一口气，这样随意做并购决策，一开始就基本注定了最后的悲惨结局。

企业并购一定要有一个非常清晰可操作性的并购战略作为“作战总纲”！

我们提出的企业并购战略梳理体系由一套工作流程组成。

1、建立并购作战“司令部”，由企业老板、董事、核心高管与资深并购专家顾问组成，负责制定企业并购战略。这样可以避免老板“一言堂”盲目草率决策的行为发生。

2、确定短期并购战略目标（3年以内）和中长期战略目标（5-10年）。并购战略目标是为企业战略目标服务的，也是企业战略目标的重要组成部分。

3、系统梳理企业现有各类资源（固定资产、无形资产、资金、人才、社会关系、客户和供应商关系等），客观评价企业现有能力。这一点非常重要，许多企业并购出事的原因就是老板高估了自身的资源能力，即便找到了一个非常好的并购标的最终也因自身实力不够而无法顺利收购或整合导致最终失败。

4、可以按照围绕主业以及跨界并购来分别规划并购方向。主业并购包括同行、上游和下游，要客观分析每一个方向的利弊、必要性和可行性。在我们眼里，主业并购不管哪个方向都有许多并购陷阱存在，必须事先做到心里有数才行。对于跨界并购我们也建议谨慎操作，即便跨界也要和现有业务有一定的关联，比如这几年我们大力推动一种“同客户不同产品”的并购战略就是很好的跨界并购方向选择思路。

5、新的并购方向和赛道确定后，我们还要帮助企业家为潜在的并购标的“画像”：交易估值上限、公司规模（总资产、净资产、收入、净利润、市值、现金流等）、股东结构和控股比例要求、交易结构（股份还是资产？境内支付还是境外支付？支付现金为主还是支付股份为主？）、管理层要求（管理风格、专业、文化匹配度等）、市场标准（包括客户基础、品牌美誉度、区域表现、分销渠道等）、研发标准（专利、授权、研发管线、费用处理方式等）、和收购方核心业务的关联度、行业竞争地位及前景、未来主导的整合模式……只有为并购标的进行清晰画像后，公司才能快速屏蔽舍弃大量无用的项目信息，节省下宝贵时间精力和财力用于真正符合公司需求的优质项目。

二、并购作战组织体系

我见过一个上市公司董事长特别有意思，他经常和我联系探讨并购项目也让我帮忙推荐项目。每次见面他就一个人，也不带个助理，夹个小包，神采奕奕，谈起并购眉飞色舞激情四射。他说他上市后主要精力就是抓并购，正常业务让总经理来管，他就满世界出差找项目谈项目，谈得差不多了通知公司法务部跟进来签合同。他不知道，老板不能这样来管并购，肯定要出事的。因为没有谁是神仙能包揽所有的事。

也有不少上市公司是这样管理并购的：董事长任总指挥，找一个副总（董秘或财务总监）分管投资，证券部（投资部）具体执行。但是在操作中就会发现许多问题，比如总经理夹在中间很难受，副总往往跳过总经理直接向老板汇报，总经理觉得丢了面子或感到职务危机暗中搅局不让并购顺利完成；当并购尽调需要生产研发采购销售等其他业务部门派人予以支持时，这个副总发现这些部门不归自己管理因此调动不了这些业务部门的骨干配合工作；有的副总是老板亲信但不懂财务或法律专业知识，并购过程中对一个项目价值的判断交易结构的设计核心条款的谈判等关键问题上和公司总经理或其他副总意见不一致导致内部矛盾冲突……

还有许多公司搞不清楚并购投资团队和并购整合团队的关系与分工，导致双方磨合不畅，比如并购投资团队在从项目寻找到尽调到谈判交易的全过程都闭门进行不通知整合团队，等到交易合同签署后才让整合团队进场。这其实已经闯祸了，因为并购整合团队在并购尽调阶段就应该正式进场一起“作战”。

我们为中国企业并购设计了一套作战组织体系：

在这个体系下，我们根据并购流程，从并购战略规划、到标的公司搜寻、立项、初步接触、预尽调、签署意向、尽职调查、估值、谈判、签约到整合等全流程设计了20余项细分工作流程，每个流程具体负责机构、职责以及输入材料输出成果等都一一明确。

有了这样的组织体系和工作细化流程，就可以保证一个大企业在并购时不会出现之前提到的诸多问题，各部门之间的矛盾也会化解。

最重要的是把老板解放出来，老板只在关键时候参与到并购交易中，负责处理和拍板重大事项。

三、并购风险控制体系

中国企业家管理并购基本分为两种：

一是自我迷恋型：老板觉得自己经营企业一帆风顺，做实业成功做并购也不在话下，不就是收购一个企业自己管理吗？我能管好自己的企业，收购一个企业来一样可以管好。对于外部专业并购投行、会计师和律师从心底里不当回事，甚至有老板直接和我开玩笑说：“你们这些专家再牛不还只能当当顾问吗？你比我财富少多了，有什么资格来指导我如何收购和管理企业？”这类企业做并购时能不请中介就不请，所有的事尽量用企业内部的财务部、法务部和投资部的人来做。涉及上市公司并购时，企业迫不得已要根据国家规定要请外部专业机构时也只是走走过场，老板压根不把这些中介机构的报告建议等当回事。

二是专家迷恋型：很多企业家实业经营的非常棒，也去读了国内外一些知名的EMBA和总裁班，了解到并购是一个极其复杂专业的综合工程，一个并购失误可能会导致整个企业陷入绝境。因此这些企业家在并购时会尽量请能请到的最好的并购投行、咨询公司、会计师和律师等专业机构来帮助自己做并购。在这种情况下，公司内部投资财务条线业务骨干就处于协助的地位，并购项目尽调、估值、交易结构、谈判、协议要点等都以外部专家的意见为准。最终一个企业在一堆外部顾问专家的运作下交易成功，再过一两年这个被收购的企业各种问题爆发，老板也不会想到这一切的根源可能是他曾经如此信任的那些“专业人士”，而是把这个并购失败的结果归纳为自己缺乏整合能力或“运气不好”。

第一种企业并购出事基本是毋庸置疑的，甚至一些老板原来自我迷恋亲自指挥并购损失惨重后，转身就走向另一个极端变成第二种专家迷恋型。

以上都不可取。

企业并购风险存在于并购的全流程中，从并购战略梳理到搜寻标的公司到尽调到交易完成及并购整合，有无数的细节需要逐一夯实谨慎对待，这也是我一直宣扬的“全流程细节管理”。2020年我出版的《并购陷阱》一书总结了并购中的75个大陷阱，200多个小陷阱。其实还有许多陷阱我因时间篇幅所限还没有收入其中。可以说并购的路上到处都是“坑”，一着不慎真的会满盘皆输！

我们建议的并购风险控制体系是基于我们设计的并购作战组织体系来运作的，通过这个组织体系能有效地把外部专家和内部团队有机高效的融合在一起，通过一个公正且高效的决策流程由下至上层层把关，这样可以大大提高决策的科学性和并购的成功概率。

现在中国企业并购出事很大的一个原因是并购中介服务链条的一个重大缺陷。目前为中国企业提供并购服务80%以上都是并购投行、会计师事务所和律师事务所，另外还有少部分的管理咨询、人力咨询、评估机构等，但还缺一个“并购风险控制机构”。

我多次让我的一些企业家朋友做一个测试，让他向他认识的这些中介机构朋友咨询一个问题：某某项目是否值得收购？结果不出所料，90%以上的答案都是：此项目有一定的价值，建议启动收购，对该项目进行深入尽调评估……

出现这个现象的答案其实一目了然，巴菲特就多次提醒企业家们在并购投资决策时对中介机构保持警惕——“永远不要向理发师咨询是否需要剪头发”。

中国许多顶尖的并购中介机构的一些高管与合伙人都是我好朋友，我也非常敬佩和信任他们的专业技能，在许多项目上会主动推荐这些专业机构一些协同作战。离开他们的专业支持，大部分交易会变得更糟。

广慧并购研究院目前在给中国企业家们建议引进“并购刹车机制”，即企业在聘请投行会计师律师的同时再聘请一个专业并购风险控制机构来监督整个并购流程和外部中介机构的工作质量。这个风控机构的工作和并购交易成败不挂钩，因此没有必要为获得并购服务中的“交易成功佣金”或“奖励费用”而违心掩盖并购中发现的各种问题和风险。

为何中国目前缺少这样的并购风险控制专业机构？答案很简单：赚钱性价比太差。

比如一个5亿的并购交易，投行撮合成功可以收到500万到1500万的成功佣金，会计师和律师提供尽调及合同起草等服务可以收到100万到300万左右的服务费用，但老板们为并购风险控制咨询机构愿意付的费用往往只有几十万！

有一个上市公司非常想收购一个产业相关的高科技公司，之前已经接触谈判了快半年，到了最后交易收尾阶段。这时公司和我们签约做并购风控，我们进入项目组调研后发现该项目存在致命的巨大整合风险，强烈建议公司谨慎收购。如果公司一定要收购，我们也根据我们的估值模型让公司把收购价格压低至少30%以降低收购风险。最终客户听从我们建议放弃了该项目。虽然该公司损失了一些前期尽调的费用，但避免了未来大概率会发生的整合不力标的公司持续亏损导致数亿损失的风险。

所以，我们倡导的并购风险管理体系由企业内部相关人员和外部专业交易服务机构和并购风险控制机构共同组成，这样企业并购的才会更加理性和冷静，大大降低踩雷的风险。

四、并购整合管理体系

并购整合，听起来似乎有些空洞。

一些老板和我聊起并购整合话题时甚至不屑的对我说：你们把并购整合想得太复杂了，在我看来整合是很简单的事，把企业买下来，核心岗位全换成我的人，把我现有公司全套管理制度直接复制过去，搞定！

每次听到类似这样的话，我都感到悲哀和无奈。

在我眼里，并购整合是商业世界里最具有挑战性的核心难题之一，大部分企业和管理人员都在这个问题上交出不合格的答卷。

并购整合由系统的组织体系、严密的信息流管理制度、精心设计的人力资源整合计划、重点运作的销售和客户资源整合、分区域和分业务流程的多部门整合、文化问卷调查分析和冲突管理、零死角全覆盖的员工沟通管理以及几十项辅助工具组成。

比如并购整合的流程比许多企业家想象的要长的多。许多老板都是在并购协议签署后才开始考虑并购整合的问题，殊不知已经犯下不可挽回的错误。我们认为，并购整合工作要尽早开展，在并购战略规划阶段就开始设立自己将来的主导整合模式，在并购意向协议签署后开始尽职调查时，并购整合团队就要正式组建到位并在尽调第一天加入尽调工作小组，开始从整合的角度搜集目标公司的关键信息，预估可能的并购整合难点并提前做好整合解决应对方案。

比如关于并购整合执行阶段需要首先重点关注和解决的问题是什么？许多老板都忙于各种公章证件资产证明的交接和高管更换，关注怎么样降低采购成本、财务成本、管理成本等以尽早实现成本降低的协同效应。但我们的建议却并非如此，我们建议企业在并购整合实施初期最重要的工作是稳住现有客户和销售渠道资源，要用一切方法留住现有客户，研究交叉销售的增量协同效应。关注重点次序的不同会有非常大的整合效果的差异。

比如并购整合组织体系，许多企业并购时想当然地让并购交易的执行团队摇身一变成为并购整合团队，这会带来内部管理的极大混乱。并购交易执行团队里发挥重要作用的投资、金融和法律人才并不一定能适合进行并购整合的精细化扎根企业运营管理的需求。这两个团队的定位人才素质要求和工作内容有很大的区别，因此需要搭建一个独立完整的并购整合管理组织体系：

这张表是我们常用的一个并购整合体系结构图，看起来似乎挺简单（也有老板反馈说看了这张图就开始头晕……），但要真正让整个组织高效运转起来需要无数的制度、工具、细节和经验作为支撑。每一层级每一分部的人员组成、汇报格式、工作方法、考核指标等都各有不同，如果没有一个专业机构给企业全程指导并派人深入一线参加整合，核心整合期间（平均需要6个月到1年）会有各种混乱、失控、不安及损失此起彼伏。

比如并购整合管理中有一个极其重要的日子：DAY1（交割第一天）。我认识的大部分中国老板基本都不知道这一天的特殊意义，以为就是公章档案的移交以及开个新闻发布会等工作。其实在交割第一天需要做大量的事前准备工作，包括全天工作计划时间表、新公司详细组织结构图、老板的欢迎词或安抚稿、员工上下级定岗、百日整合计划发布、IT系统更新、各类有针对性新闻稿的定向发布、内部各级沟通小组工作计划等都需要有条不紊的预先准备和安排。

再比如文化整合，永远都是整合里最具有挑战性和最难的部分之一。有个夸张的说法“70%的并购失败缘于并购整合失败，70%的并购整合失败缘于并购文化整合的失败”。

而企业文化又是最看不见摸不着似乎是虚无缥缈的“传说”，许多老板在并购整合时把精力都放在资产和业务整合上，对于文化整合总是感到心有余而力不足不知如何下手。

广慧并购研究院结合中国国情设计了一套企业文化调查问卷，通过微信小程序可以很方便地测试一个企业的核心文化特征。因此收购方可以用此套问卷工具对自己和被收购企业在交易前进行一次双方的文化“摸底”，挖掘双方文化的差异程度以及对将来并购整合工作的实际影响。

我们用这套问卷对自己公司的企业文化特征做了一个调查分析：

总之，并购是门艺术，也是门复杂的手艺活，需要企业和各类顾问机构精诚配合协同作战才能取得好的效果。

谁能拥有上述“四大金刚”，谁就在并购中拥有更多的胜算。

世间一切因果相随，不预不立。

并购亦如此。