上市公司重大并购重组事件对上市公司具有极为深远的影响，对股价的刺激效应也极为明显，因此是各国股票市场信息披露的重点关注内容。

对比中美上市公司重大并购重组信息披露内容，美国上市公司在两个方面的信息披露程度远高于中国上市公司。

1、对并购重组过程的详细披露

中美上市公司在提交给董事会和股东大会表决的有关上市公司重大并购重组的表决文件中，美国上市公司会把整个并购过程的详细过程和细节完整披露出来。以2013年中国双汇集团（Parent公司）收购美国Smithfield案例为例，Smithfield就在最重要的一次股东大会文件中详细披露了收购的全过程，现摘录其中部分内容如下：

“2013年3月21日，摩根斯坦利代表打电话给Smithfield的CEO Pope先生，告诉他Parent公司发非约束性要约给Smithfield以30.00美元每股现金收购其所有的普通股。

2013年3月21日，Smithfield董事会召开电话会议。出席人：Simpson Thacher律师事务所（Smithfield董事会的专项法律顾问代表）、Pope先生、Smithfield董事会与摩根士丹利代表。经过讨论后，Smithfield董事会的意识到，他们与Parent公司建议的30美元每股不是在一个水平，Smithfield董事会没有兴趣。但是，管理层应确定如果以更高价格出售Smithfield是有机会可行的。

2013年3月22日和3月23日，Pope先生与摩根士丹利代表通过电话交谈了几次，并转达了Smithfield是不卖的，如果它要出售，由Parent公司提出的价格也大幅低估了Smithfield。

2013年3月24日，Parent公司发出了非约束力要约， Parent公司提出收购Smithfield普通股的所有流通股在33.00美元每股的现金价格。在报价方面，摩根士丹利传达给Smithfield：在交易结束后，Parent公司是非常专注于确保Smithfield的现有管理团队保持不变。

2013年3月25日，Smithfield提交了一个潜在的包装肉类的收购要约，2013年4月10日该标的正式拒绝了。

2013年4月4日，巴克莱银行代表传达给摩根士丹利代表，认为Parent公司提出的33.00美元每股的价格是不够的，而巴克莱银行决定安排Parent公司和Smithfield之间的会议，讨论为何Smithfield公司的值得更合理更高的报价。

2013年4月17日的晚上，Pope先生与摩根士丹利的代表谈话。在谈话中，Pope先生表示，如果Parent公司收购Smithfield价格在每股35.00到36.00美元之间，他会支持该交易并让董事会也支持。

2013年5月8日在香港，Pope和Smithfield公司的首席法务官Cole和Parent公司的主席和代表见面。会议中，Parent公司表达了强烈的意愿，并且重申了保留Smithfield现有管理层的重要性，确保有一个妥善的管理层保留计划。

2013年5月13-15日，在Simpson Thacher的纽约办公室，Parent公司代表、摩根士丹利、Paul Hastings参加了管理层报告，并获得了尽职调查信息。

2013年5月23日，Smithfield公司的管理层和顾问详细讨论Parent公司最新的建议，并且确认了Parent公司在5月28日还未见兼并协议执行就放弃交易的态度属实。Smithfield公司在向Parent公司提出的建议中抬高价格到了每股34.5美元，反向终止费也提高到了3亿美元，特殊终止费仍然为7500万美元，常规终止费相应提高到1.75亿美元。最终Smithfield和Parent的管理层基本同意，价格为每股34美元，反向终止费为2.75亿美元，常规终止费为1.75亿美元，特殊终止费为7500万美元。

2013年5月28日，Smithfield董事会在Simpson Thacher的纽约办公室召开会议，Smithfield的管理层、巴克莱的代表、Simpson Thacher、McGuire Woods参加会议。会议中，McGuire Woods的代表审阅了Smithfield董事会的诚信义务。Simpson Thacher的代表为Smithfield审阅了兼并协议的最终材料条款。巴克莱的代表审阅了交易的财务部分，并向Smithfield的董事会提出口头意见，随后发出了书面意见：从财务角度，在意见发出的当下，考虑到各种资质、限制、假设，Smithfield得到的兼并条款属于对股东合理。Smithfield公司的董事会与公司管理层代表、巴克莱、Simpson Thacher、McGuire Woods讨论关于兼并的战略、业务、法务、本笔交易相对其他可能交易的优势、对与Parent公司合作完成交易的决心。讨论后，Smithfield董事会全体一致通过了兼并协议和兼并相关的计划，并全票投票通过。紧跟着2013年5月28日的会议，Smithfield在纽交所的普通股交易收盘后，多方执行了兼并协议及其他相关交易的文件，Parent公司把2.75亿美元全额的反向终止费存入中国银行纽约分行第三方托管。

2013年5月29日，在Smithfield的股票开盘前，多方发表了联合新闻发布，公告这笔交易。”

整个过程中还披露有A及B两家竞争对手参与到这次收购战中，A、B公司各自的报价谈判及否定原因及过程也都一一披露。

看完这一交易过程的信息披露，就像看了一场商战电影，非常过瘾。

上述仅仅摘录了部分交易过程内容，从最早收购方何时通过何种渠道向公司提出收购意向开始，把双方投行、律师、会计师及公司董事会高管等关键人物每一次重要见面的时间、地点、会谈结果等都披露出来，复原了整个交易过程，可以让参与表决的股东知道这次交易及谈判的完整来龙去脉，把一切交易曝光在阳光之下。

在笔者曾参与的一起收购美国上市公司案例中，在美国上市公司的信息披露文件里就数次出现了笔者的名字，当时我看了非常震惊。

这种把项目核心参与人的真实姓名都披露的制度安排让投资者可以很轻松地了解交易中的关键人物以及未来可能起诉的对象。这种震慑力会让所有中介及公司核心参与者都仔细对待每一次见面，不会乱说话或做一些偷鸡摸狗的事情，因为未来这些细节都会被曝光在蓝天之下！

中国的上市公司重大并购重组有一整套的信息披露指引文件，目前一个主流的上市公司发行股份购买资产的交易案例中，提交给股东会表决的交易预案文件内容非常丰富，一般都有300页以上，把买卖双方的详细资料、交易结构、拟收购资产行业及业务介绍、盈利预测等披露得非常到位。但是，唯独没有披露双方的交易谈判过程！

目前中国上市公司停牌重组期就像一个黑洞，许多公司在停牌期内谈了N家潜在合作对象，最后匆匆找了一个公司就结婚。一些上市公司甚至和重组对方见面半天就可以谈好重组合作方案。这一过程在现有中国上市公司并购信息披露制度下是永远被掩盖了，普通投资者根本无法了解上市公司并购决策的整个过程。如果他们知道上市公司对某些重大并购重组的决策过程是如此草率和随意，那么还会投赞成票吗？

2、对并购重组文件的详细披露

美国上市公司并购重组披露文件中会把收购重组的协议全文在网上披露，双方签署的一些重要框架性协议全文也会披露，甚至签署页的原件扫描页都会放到网上供投资者参考。

在双汇收购Smithfield的案例中，双方签署的长达88页的交易合同全文、双汇和中国银行签署的收购保证金协议全文等都可以在网上看到。

中国上市公司并购重组的意向性文件或框架合同一般都不会对公众披露，最重要的收购重组协议也仅仅披露几页纸的内容摘要，中小股东无法看到核心交易协议的全文。

负责牵头撰写收购预案文件的券商项目负责人或许认为这些协议太专业普通投资者看不懂因此把核心条款提炼披露即可。但这种想法在美国是有很大问题的，因为几十页数万字的合同条款，券商是没有资格替普通投资者决定哪些条款重要哪些条款不重要，只有把协议全文披露才能把所有责任让投资者承担，否则投资者未来就有以信息披露不够完备导致投资亏损而起诉公司及董事会的权利！

在中国许多上市公司董事长或中介机构负责人看来，并购协议属于商业机密不宜全文披露。但这对小投资者而言是不公平的，作为股东他们有权了解一个可能决定公司命运的重大并购重组的所有交易信息，这才是公平所在！

通过以上分析，我们可以清楚地看到中美上市公司信息披露方面存在的一些重大差异，这些差异并非小事，他们恰恰是资本市场即将全面推行的注册制能否顺利实施的最核心的制度基础之一。

股票发行注册制的核心理念是让投资者自己判断股票是否值得投资，证监会不取代投资者判断一个公司是否值得投资，只负责让企业充分披露其信息供投资者投资决策参考。

美国资本市场之所以如此发达，和其严格的信息披露要求有重大关系，企业上市容易，但上市后能否经受如此严格的信息披露要求考验则是个巨大挑战。众多中国概念上市公司在美国市场遭遇的“用脚投票”股价暴跌困境根源就在于其管理层忽视了美国上市公司信息披露高度透明化的要求，以为隔着太平洋就可以把许多中国发生的事情掩盖掉。

中国注册制未来能否成功实施全面推广，信息披露制度的进一步完善将是关键，这需要中国证监会多多吸取美国资本市场的成熟经验，取长补短，不断完善现有制度，让中国的投资者能更加透明公开的了解上市公司的所有重要信息，这样中国的资本市场才能真正健康发展！

娱乐圈分手、离婚常常爆出天价分手费，你可能不知道，分手费的概念在国外的并购圈也同样流行。最近，世界首富马斯克与Twitter推特的“恋爱”大瓜震动整个金融界和科技界，在双方的合并协议中，推特豪爽地给首富开出了10亿美元的分手费。

协议中的分手费（Termination Fee/Breakup Fee）也翻译为终止费、解约金。马斯克用个人公司 X Holdings I, Inc与Twitter推特签署了该合并协议，其中约定在以下几种情况发生时，推特需要向马斯克的 X Holdings I, Inc 支付10亿美元分手费：

1. 推特由于接受了来自竞争买家提出的构成更优提案（Superior Proposal，协议中对Superior Proposal有具体定义和要求）的竞争性提案而终止该合并协议；

2. 或由于推特董事会提议股东向该合并协议投反对票，或由于推特更加倾向于其他竞争买家的方案，马斯克终止了该合并协议；

3. 或一项针对推特 50% 或更多股份或推特的合并资产的竞争性收购提议被公开宣布且未撤回，推特股东未通过与马斯克的合并协议或推特出现违约行为，并且在合并协议终止后的十二个月内，推特与竞争性买家签订了关于收购推特50% 或更多股份或合并资产的最终协议，并且该竞争性买家的收购随后完成。

何为分手费

如果由于合同中指定事件或情况的发生而终止合并协议，那么标的公司同意向买方支付一笔费用作为补偿。这笔费用就是分手费。分手费是买方用来保护自身利益的一种措施。

分手费的作用

交易文件签署后，买方往往会要求标的公司作出“No-shop”和“No talk”（不招揽、不谈判）的承诺，即卖方不得再在市场上主动招揽、接触其他潜在买家进行交易。但标的公司董事会对股东们有信义义务（Fiduciary Duty），需要为股东争取最大利益，这就意味着如果有竞争买家主动带着更好的报价、更优的条件提出收购，董事会有义务为了股东的利益抛弃原买家，支持新买家。

在公开并购交易中，出现竞争买家是非常常见的，因此，买家要求一笔分手费保护自身利益的做法也是被普遍接受的。同时，分手费还提高了竞争买家的成本，因为标的公司会把这笔额外费用转嫁到新买家身上，因此，分手费在一定程度上起到“劝退”竞争者的作用。

此外，从协议的签署到交易的完成，是一条充满困难的道路，什么情况都有可能发生。万一在双方签署了合并协议后，标的股东未通过并购协议导致协议终止；万一标的公司没有满足约定的前提条件，比如处理了买方看中的资产或是没按约定处理掉某些资产；万一在收购过程中标的公司出现债务危机，或出于其他原因变成一堆“烂摊子”，收购不得不终止，那买方自然希望得到一笔分手费来弥补自己在收购上花费的时间、资源和成本。即使收购不成，买方也不至于“赔了夫人又折兵”。

反向分手费

除了分手费，马斯克和推特的合并协议中还同时设置了10亿美元的反向分手费（Reverse Termination Fee/Reverse Breakup Fee）。

与分手费不同的是，反向分手费通常指在签署确定性交易文件后，由于特定事件，例如未能获得政府审批、买方未能获得足够融资等，导致并购交易终止，则买方需要向标的公司支付约定金额的费用。

马斯克与推特的合并协议中约定，在以下几种情况发生时，马斯克的 X Holdings I, Inc需要向推特支付10亿美元反向分手费：

1. 买方已经满足完成合并义务的条件，但未能按照合并协议中的约定完成收购，推特终止了该协议；

2. 或买方违反其陈述、保证或承诺以至于有可能导致相关成交条件无法满足。

马斯克向推特提供 “Limited Guarantee” （有限保证条款）以保证当有限保证条款中的条件满足时X Holdings I, Inc会向推特支付反向分手费。

反向分手费的作用

如同分手费，反向分手费也是一种交易保护机制，不同的是，它保护的是标的公司的利益，用来降低标的公司在被收购过程中承受的风险。例如，监管机构以“反垄断”否定收购交易；签署并购协议后买方拖延收购进程，严重影响标的日常运营，标的公司员工开始流失；还有可能买方只是借收购之名来窥探标的公司的内部情况或商业机密，并不是真心收购等等。这些都是标的公司在并购中可能遇到的雷，如果因为这些雷导致交易终止，那么标的公司要求一笔不菲的反向分手费也是对损失的补偿。

分手费和反向分手费在欧美国家的并购和中国企业的海外并购中非常普遍，在境内并购中却鲜有案例。随着中国经济的发展，近年来中国企业频频出海“买、买、买”，常常被要求反向分手费。

例如，2017年万达集团10亿美元收购美国Dick Clark Productions公司，由于中国国家发改委等四部委对境外投资方向的监管加严，收购终止，万达集团需支付2500万美元反向分手费，占交易金额的2.5%。

再例如，2012年中海油151亿美元收购尼克森，双方约定，如果尼克森毁约需支付给中海油4.25亿美元分手费，而如果交易未被中国政府通过，则中海油需支付4.25亿美元反向分手费，占整个交易价格的2.8%。

海外并购和协议中双方需根据自身情况，明确在哪些特定情况下某一方需要向另一方支付分手费或反向分手费，特定情况越明确，后续的纠纷越少。马斯克和推特的合并协议中就明确了3种分手费的情况和2种反向分手费的情况。

在美国保险经纪业老二怡安收购行业老三韦莱韬悦的300亿美元并购案中，明确了由于“反垄断”等法律问题导致并购终止的反向分手费情况，最后该天价并购恰恰因未通过美国司法部的“反垄断”调查而折戟，怡安支付了10亿美元的反向分手费。

当然实操中也有约定不需要支付反向分手费的案例，例如，美国最大有线电视运营商Comcast 452亿美元收购第二大有线电视运营商时代华纳的交易中，Comcast要求如果因监管的阻挠，交易终止，对方需放弃对反向分手费的要求。最后，恰恰由于监管机构的严苛审查，Comcast不得不放弃收购，但并不需要支付任何的反向分手费。

并购协议可以只设置分手费、或只设置反向分手费、或既有分手费也有反向分手费，如马斯克-推特案。

分手费和反向分手费是双方博弈的结果，国内企业家在进行海外并购中可以积极争取分手费或反向分手费条款，保护自身利益，尤其是在并购预期时间较久、市场动荡、经济形势不好的情况下，分手费和反向分手费可以降低一定的交易风险。

分手费的金额

分手费的金额并没有统一的标准，但按照行业惯例，有着一个大致的区间。以美国最受欢迎的公司注册地之一，美国特拉华州 （State of Delaware） 为例，其法院的判例中普遍支持交易金额2% - 4%的分手费。但特拉华州法院也表示对分手费的约定需根据每个案件特定的事实进行判断，而不能根据以往判例中支持的比例分布直接认定。

根据投行Houlihan Lokey华利安的研究，过去五年间，分手费在交易金额（transaction value）中平均约占2.5% - 3.2%。

来源：Refinitiv，S&P Capital IQ and Houlihan Lokey

反向分手费的金额

反向分手费是买家对标的公司的补偿，这是双方谈判的结果，并不是所有并购案的标配。据华利安的报告，2020年美国120个并购案例里，有69个案例设置了反向分手费，2019年150个并购案例中，有82个案例设置了反向分手费。

特拉华州法院认为反向分手费仅仅是合并双方之间的合同问题，超过交易金额的5％或10％的情况也并不罕见。例如，在美国通信运营商AT&T放弃390亿美元对T-Mobile的收购计划后，根据协议，AT&T将支付高达30亿美元的现金反向分手费，同时还包括转让价值10亿美元的7年期的漫游协议和部分频谱资源。在这项交易里，单纯的现金反向分手费已经高达总交易金额的7.7%，再加上资产和服务，反向分手费价值共计约40亿美元，高达交易金额的10.2%。

买方同意付高额的反向分手费意味着买方相比卖方对促成这笔交易更加迫切，这种情况下，卖方在谈判中往往有更大的话语权。

根据华利安的研究，过去五年间，反向分手费在并购交易金额（transaction value）中的平均占比为3.7% - 4%。

来源：Refinitiv，S&P Capital IQ and Houlihan Lokey

除了固定的金额，反向分手费还可以采用双层结构，在不同的特定情况下要求不同金额的分手费。

例如，2011 年，Eagle Parent Inc. 收购Epicor Software Corp. 的合并协议中约定，如果买方无法筹集足够的并购资金，导致交易终止，则买方需支付交易金额的 2.5%给标的公司作为反向分手费，如果买方“故意违反”合并协议导致协议终止，则买方需要支付交易价值的7.5%。

华利安的数据显示，在前文提到的2020年的69个案例中，反向分手费金额高于分手费的案例占比为65.2%，二者金额相等的案例占比为30.4%。2019年82个案例中，反向分手费金额更高的案例占比为72%，二者相等的案例占比为24.4%。

可见，大部分案例中，买家需要支付的反向分手费金额更高，马斯克能将反向分手费压到与分手费持平，比大多数买家都“幸运”，并且这10亿美元反向分手费仅占交易对价的2.3%，处于金额区间的低段，再对比具体的条款，可以说马斯克在“分手费”问题上为自己争取到了不错的结果，可见世界首富的话语权在这场与推特的博弈中不容小觑。鉴于“钢铁侠”一直以来“迷幻”的行为方式，再加上10亿美元的分手成本对首富来说也不是一笔大钱，马斯克推特并购案的最终结局依然充满变数。 

一晃入行26年了，一直从事和并购与投资相关的业务，参与了大大小小许多企业的并购项目，一些朋友因并购一飞冲天身价数十亿甚至百亿，也看到一些大集团因并购出事轰然倒地，而这些并购出事的朋友中许多恰恰是靠并购起家暴富的那些朋友，真可谓：“眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了”！

创办广慧并购研究院一年多来，得到几十位优秀上市公司创始人的大力支持，让我能聚集一批实业与投资精英一起挖掘与梳理总结中外企业并购的兴衰起落，通过多个并购案例的深度研究与剖析试图得出一些有价值的参考或建议，帮助中国的企业家们在并购时能够更加从容应对。

现在，我们根据中国企业的实际情况，推出适合中国国情的企业并购管理四大体系，也可以称为企业并购“四大金刚”。有此“四大金刚”保驾护航，中国企业的并购成功概率将大幅提高。

    一、并购战略梳理体系

并购的本质是一个企业和另一个企业之间的婚姻，婚姻幸福与否往往取决于双方能否在一些关键的因素和资源上实现共识共享。

选对人很重要，选对并购方向也同样如此。

可惜，大部分出事的并购就缘于一开始选错了并购方向和并购标的。

为什么会选错？因为决策太随意。

中国大部分企业在做并购决策时太过随意，公司核心层从来没有就并购战略问题进行过深入讨论和研究，往往都是老板随心所欲，心血来潮，追逐热点，看到一个新行业赚钱就眼热忍不住就想跟风杀入，于是给总经理和高管团队下任务去找寻这些新行业的可投资并购标的。而公司高管往往不愿或不敢和老板唱反调提异议，就发动公司投资部、财务部、研究部等许多业务部门员工满世界去找老板随口提到的新赛道中的可投资标的……

我和一些老板们提到不该随便就给下面布置任务找新业务新标的，没想到许多老板直接怼我：“不能让员工们闲着，让他们多给我在外面跑找新项目总归没坏处，说不定就被我撞上一个好项目。”

在这种时候，我也只能长叹一口气，这样随意做并购决策，一开始就基本注定了最后的悲惨结局。

企业并购一定要有一个非常清晰可操作性的并购战略作为“作战总纲”！

我们提出的企业并购战略梳理体系由一套工作流程组成。

1、建立并购作战“司令部”，由企业老板、董事、核心高管与资深并购专家顾问组成，负责制定企业并购战略。这样可以避免老板“一言堂”盲目草率决策的行为发生。

2、确定短期并购战略目标（3年以内）和中长期战略目标（5-10年）。并购战略目标是为企业战略目标服务的，也是企业战略目标的重要组成部分。

3、系统梳理企业现有各类资源（固定资产、无形资产、资金、人才、社会关系、客户和供应商关系等），客观评价企业现有能力。这一点非常重要，许多企业并购出事的原因就是老板高估了自身的资源能力，即便找到了一个非常好的并购标的最终也因自身实力不够而无法顺利收购或整合导致最终失败。

4、可以按照围绕主业以及跨界并购来分别规划并购方向。主业并购包括同行、上游和下游，要客观分析每一个方向的利弊、必要性和可行性。在我们眼里，主业并购不管哪个方向都有许多并购陷阱存在，必须事先做到心里有数才行。对于跨界并购我们也建议谨慎操作，即便跨界也要和现有业务有一定的关联，比如这几年我们大力推动一种“同客户不同产品”的并购战略就是很好的跨界并购方向选择思路。

5、新的并购方向和赛道确定后，我们还要帮助企业家为潜在的并购标的“画像”：交易估值上限、公司规模（总资产、净资产、收入、净利润、市值、现金流等）、股东结构和控股比例要求、交易结构（股份还是资产？境内支付还是境外支付？支付现金为主还是支付股份为主？）、管理层要求（管理风格、专业、文化匹配度等）、市场标准（包括客户基础、品牌美誉度、区域表现、分销渠道等）、研发标准（专利、授权、研发管线、费用处理方式等）、和收购方核心业务的关联度、行业竞争地位及前景、未来主导的整合模式……只有为并购标的进行清晰画像后，公司才能快速屏蔽舍弃大量无用的项目信息，节省下宝贵时间精力和财力用于真正符合公司需求的优质项目。

二、并购作战组织体系

我见过一个上市公司董事长特别有意思，他经常和我联系探讨并购项目也让我帮忙推荐项目。每次见面他就一个人，也不带个助理，夹个小包，神采奕奕，谈起并购眉飞色舞激情四射。他说他上市后主要精力就是抓并购，正常业务让总经理来管，他就满世界出差找项目谈项目，谈得差不多了通知公司法务部跟进来签合同。他不知道，老板不能这样来管并购，肯定要出事的。因为没有谁是神仙能包揽所有的事。

也有不少上市公司是这样管理并购的：董事长任总指挥，找一个副总（董秘或财务总监）分管投资，证券部（投资部）具体执行。但是在操作中就会发现许多问题，比如总经理夹在中间很难受，副总往往跳过总经理直接向老板汇报，总经理觉得丢了面子或感到职务危机暗中搅局不让并购顺利完成；当并购尽调需要生产研发采购销售等其他业务部门派人予以支持时，这个副总发现这些部门不归自己管理因此调动不了这些业务部门的骨干配合工作；有的副总是老板亲信但不懂财务或法律专业知识，并购过程中对一个项目价值的判断交易结构的设计核心条款的谈判等关键问题上和公司总经理或其他副总意见不一致导致内部矛盾冲突……

还有许多公司搞不清楚并购投资团队和并购整合团队的关系与分工，导致双方磨合不畅，比如并购投资团队在从项目寻找到尽调到谈判交易的全过程都闭门进行不通知整合团队，等到交易合同签署后才让整合团队进场。这其实已经闯祸了，因为并购整合团队在并购尽调阶段就应该正式进场一起“作战”。

我们为中国企业并购设计了一套作战组织体系：

在这个体系下，我们根据并购流程，从并购战略规划、到标的公司搜寻、立项、初步接触、预尽调、签署意向、尽职调查、估值、谈判、签约到整合等全流程设计了20余项细分工作流程，每个流程具体负责机构、职责以及输入材料输出成果等都一一明确。

有了这样的组织体系和工作细化流程，就可以保证一个大企业在并购时不会出现之前提到的诸多问题，各部门之间的矛盾也会化解。

最重要的是把老板解放出来，老板只在关键时候参与到并购交易中，负责处理和拍板重大事项。

三、并购风险控制体系

中国企业家管理并购基本分为两种：

一是自我迷恋型：老板觉得自己经营企业一帆风顺，做实业成功做并购也不在话下，不就是收购一个企业自己管理吗？我能管好自己的企业，收购一个企业来一样可以管好。对于外部专业并购投行、会计师和律师从心底里不当回事，甚至有老板直接和我开玩笑说：“你们这些专家再牛不还只能当当顾问吗？你比我财富少多了，有什么资格来指导我如何收购和管理企业？”这类企业做并购时能不请中介就不请，所有的事尽量用企业内部的财务部、法务部和投资部的人来做。涉及上市公司并购时，企业迫不得已要根据国家规定要请外部专业机构时也只是走走过场，老板压根不把这些中介机构的报告建议等当回事。

二是专家迷恋型：很多企业家实业经营的非常棒，也去读了国内外一些知名的EMBA和总裁班，了解到并购是一个极其复杂专业的综合工程，一个并购失误可能会导致整个企业陷入绝境。因此这些企业家在并购时会尽量请能请到的最好的并购投行、咨询公司、会计师和律师等专业机构来帮助自己做并购。在这种情况下，公司内部投资财务条线业务骨干就处于协助的地位，并购项目尽调、估值、交易结构、谈判、协议要点等都以外部专家的意见为准。最终一个企业在一堆外部顾问专家的运作下交易成功，再过一两年这个被收购的企业各种问题爆发，老板也不会想到这一切的根源可能是他曾经如此信任的那些“专业人士”，而是把这个并购失败的结果归纳为自己缺乏整合能力或“运气不好”。

第一种企业并购出事基本是毋庸置疑的，甚至一些老板原来自我迷恋亲自指挥并购损失惨重后，转身就走向另一个极端变成第二种专家迷恋型。

以上都不可取。

企业并购风险存在于并购的全流程中，从并购战略梳理到搜寻标的公司到尽调到交易完成及并购整合，有无数的细节需要逐一夯实谨慎对待，这也是我一直宣扬的“全流程细节管理”。2020年我出版的《并购陷阱》一书总结了并购中的75个大陷阱，200多个小陷阱。其实还有许多陷阱我因时间篇幅所限还没有收入其中。可以说并购的路上到处都是“坑”，一着不慎真的会满盘皆输！

我们建议的并购风险控制体系是基于我们设计的并购作战组织体系来运作的，通过这个组织体系能有效地把外部专家和内部团队有机高效的融合在一起，通过一个公正且高效的决策流程由下至上层层把关，这样可以大大提高决策的科学性和并购的成功概率。

现在中国企业并购出事很大的一个原因是并购中介服务链条的一个重大缺陷。目前为中国企业提供并购服务80%以上都是并购投行、会计师事务所和律师事务所，另外还有少部分的管理咨询、人力咨询、评估机构等，但还缺一个“并购风险控制机构”。

我多次让我的一些企业家朋友做一个测试，让他向他认识的这些中介机构朋友咨询一个问题：某某项目是否值得收购？结果不出所料，90%以上的答案都是：此项目有一定的价值，建议启动收购，对该项目进行深入尽调评估……

出现这个现象的答案其实一目了然，巴菲特就多次提醒企业家们在并购投资决策时对中介机构保持警惕——“永远不要向理发师咨询是否需要剪头发”。

中国许多顶尖的并购中介机构的一些高管与合伙人都是我好朋友，我也非常敬佩和信任他们的专业技能，在许多项目上会主动推荐这些专业机构一些协同作战。离开他们的专业支持，大部分交易会变得更糟。

广慧并购研究院目前在给中国企业家们建议引进“并购刹车机制”，即企业在聘请投行会计师律师的同时再聘请一个专业并购风险控制机构来监督整个并购流程和外部中介机构的工作质量。这个风控机构的工作和并购交易成败不挂钩，因此没有必要为获得并购服务中的“交易成功佣金”或“奖励费用”而违心掩盖并购中发现的各种问题和风险。

为何中国目前缺少这样的并购风险控制专业机构？答案很简单：赚钱性价比太差。

比如一个5亿的并购交易，投行撮合成功可以收到500万到1500万的成功佣金，会计师和律师提供尽调及合同起草等服务可以收到100万到300万左右的服务费用，但老板们为并购风险控制咨询机构愿意付的费用往往只有几十万！

有一个上市公司非常想收购一个产业相关的高科技公司，之前已经接触谈判了快半年，到了最后交易收尾阶段。这时公司和我们签约做并购风控，我们进入项目组调研后发现该项目存在致命的巨大整合风险，强烈建议公司谨慎收购。如果公司一定要收购，我们也根据我们的估值模型让公司把收购价格压低至少30%以降低收购风险。最终客户听从我们建议放弃了该项目。虽然该公司损失了一些前期尽调的费用，但避免了未来大概率会发生的整合不力标的公司持续亏损导致数亿损失的风险。

所以，我们倡导的并购风险管理体系由企业内部相关人员和外部专业交易服务机构和并购风险控制机构共同组成，这样企业并购的才会更加理性和冷静，大大降低踩雷的风险。

四、并购整合管理体系

并购整合，听起来似乎有些空洞。

一些老板和我聊起并购整合话题时甚至不屑的对我说：你们把并购整合想得太复杂了，在我看来整合是很简单的事，把企业买下来，核心岗位全换成我的人，把我现有公司全套管理制度直接复制过去，搞定！

每次听到类似这样的话，我都感到悲哀和无奈。

在我眼里，并购整合是商业世界里最具有挑战性的核心难题之一，大部分企业和管理人员都在这个问题上交出不合格的答卷。

并购整合由系统的组织体系、严密的信息流管理制度、精心设计的人力资源整合计划、重点运作的销售和客户资源整合、分区域和分业务流程的多部门整合、文化问卷调查分析和冲突管理、零死角全覆盖的员工沟通管理以及几十项辅助工具组成。

比如并购整合的流程比许多企业家想象的要长的多。许多老板都是在并购协议签署后才开始考虑并购整合的问题，殊不知已经犯下不可挽回的错误。我们认为，并购整合工作要尽早开展，在并购战略规划阶段就开始设立自己将来的主导整合模式，在并购意向协议签署后开始尽职调查时，并购整合团队就要正式组建到位并在尽调第一天加入尽调工作小组，开始从整合的角度搜集目标公司的关键信息，预估可能的并购整合难点并提前做好整合解决应对方案。

比如关于并购整合执行阶段需要首先重点关注和解决的问题是什么？许多老板都忙于各种公章证件资产证明的交接和高管更换，关注怎么样降低采购成本、财务成本、管理成本等以尽早实现成本降低的协同效应。但我们的建议却并非如此，我们建议企业在并购整合实施初期最重要的工作是稳住现有客户和销售渠道资源，要用一切方法留住现有客户，研究交叉销售的增量协同效应。关注重点次序的不同会有非常大的整合效果的差异。

比如并购整合组织体系，许多企业并购时想当然地让并购交易的执行团队摇身一变成为并购整合团队，这会带来内部管理的极大混乱。并购交易执行团队里发挥重要作用的投资、金融和法律人才并不一定能适合进行并购整合的精细化扎根企业运营管理的需求。这两个团队的定位人才素质要求和工作内容有很大的区别，因此需要搭建一个独立完整的并购整合管理组织体系：

这张表是我们常用的一个并购整合体系结构图，看起来似乎挺简单（也有老板反馈说看了这张图就开始头晕……），但要真正让整个组织高效运转起来需要无数的制度、工具、细节和经验作为支撑。每一层级每一分部的人员组成、汇报格式、工作方法、考核指标等都各有不同，如果没有一个专业机构给企业全程指导并派人深入一线参加整合，核心整合期间（平均需要6个月到1年）会有各种混乱、失控、不安及损失此起彼伏。

比如并购整合管理中有一个极其重要的日子：DAY1（交割第一天）。我认识的大部分中国老板基本都不知道这一天的特殊意义，以为就是公章档案的移交以及开个新闻发布会等工作。其实在交割第一天需要做大量的事前准备工作，包括全天工作计划时间表、新公司详细组织结构图、老板的欢迎词或安抚稿、员工上下级定岗、百日整合计划发布、IT系统更新、各类有针对性新闻稿的定向发布、内部各级沟通小组工作计划等都需要有条不紊的预先准备和安排。

再比如文化整合，永远都是整合里最具有挑战性和最难的部分之一。有个夸张的说法“70%的并购失败缘于并购整合失败，70%的并购整合失败缘于并购文化整合的失败”。

而企业文化又是最看不见摸不着似乎是虚无缥缈的“传说”，许多老板在并购整合时把精力都放在资产和业务整合上，对于文化整合总是感到心有余而力不足不知如何下手。

广慧并购研究院结合中国国情设计了一套企业文化调查问卷，通过微信小程序可以很方便地测试一个企业的核心文化特征。因此收购方可以用此套问卷工具对自己和被收购企业在交易前进行一次双方的文化“摸底”，挖掘双方文化的差异程度以及对将来并购整合工作的实际影响。

我们用这套问卷对自己公司的企业文化特征做了一个调查分析：

总之，并购是门艺术，也是门复杂的手艺活，需要企业和各类顾问机构精诚配合协同作战才能取得好的效果。

谁能拥有上述“四大金刚”，谁就在并购中拥有更多的胜算。

世间一切因果相随，不预不立。

并购亦如此。

2022年4月25日，推特公司对外宣布其董事会已全票通过并接受埃隆.马斯克的收购和私有化要约，交易总规模高达440亿。该新闻一出，各路吃瓜群众第一时间都觉得出乎意料：明明10天前还气势汹汹推出所谓“毒丸计划”对抗马斯克的恶意收购，怎么这么快就放弃抵抗了？

我们从推特独立董事会主席Bret Taylor那里仿佛找到了答案：“推特董事会对马斯克的提议进行了深思熟虑和全面的评估，审慎地关注了价值、确定性和融资。这笔拟议中的交易将带来可观的现金溢价，我们相信这是推特股东的最佳出路”。“现金溢价”划重点，再翻译得直白些，就是马斯克的报价让我们无法拒绝！有钱真是可以为所欲为啊。

马斯克真能自己掏那么多钱收购推特吗

答案是否定的。

虽然作为目前福布斯富豪榜排名第一的的全球首富，马斯克总资产超过2,190亿美元，买下“区区”440亿美元的推特似乎也就相当于我们普通人买辆车。但是大家别忘了，买下推特的440亿美元可是需要实实在在地现金支付。一个人的总资产和可拿出的现金可不是一个概念，就好比上海市某家庭总资产1,000万，这里面估计房子的市值就占了800万，让这样的“千万资产”家庭掏个100万买辆豪车可能都难以实现。只有实实在在躺在银行账户里的现金才能拿来买买买。因此，本文就要跟大家扒清楚，马斯克收购推特的440亿现金，到底是从哪筹集来的。

搞定资金的三份“承诺函”

根据美国证券交易委员会（SEC）官网披露的资料显示，马斯克于2022年4月20日提交了一份Schedule 13D 文件，文件中详细披露了马斯克收购推特的资金来源，即三份“承诺函”，总金额高达465亿美元：

1. 债务承诺函(Debt Commitment Letter)，总金额130亿美元，由摩根士丹利等7家金融机构提供；

2. 保证金贷款承诺函（Margin Loan Commitment Letter），总金额125亿美元，由摩根士丹利等12家金融机构提供；

3. 股权融资承诺函（Equity Commitment Letter），总金额210亿美元，由马斯克本人提供。

什么是承诺函？承诺函是放贷机构向借款人承诺提供资金的信函，金融机构和马斯克出具承诺函说白了就是向推特的董事会及股东证明收购的资金不是问题。从上述资金来源看，马斯克收购推特超过一半的资金来源于向不同金融机构的借款，自己只需承担210亿美元。255亿美元可不是一笔小数目，这些金融机构凭啥敢借这么多钱给马斯克？如果是国内某个富豪也想在美国借255亿去收购一家公司，可能实现吗？带着这个疑问，我们继续对这三个承诺函进行深挖。

债务承诺函(Debt Commitment Letter)

该债务承诺函由7家金融机构组成的财团出具，分别为摩根士丹利（Morgan Stanley）、美国银行及其证券公司（Bank of America）、巴克莱银行（Barclays）、三菱日联金融集团（MUFG）、法国巴黎银行及其证券公司（BNP Paribas）、日本瑞穗银行（Mizuho）和法国兴业银行（Societe Generale），总金额为130亿美元，由以下四类贷款组成：

1. 本金总额为65亿美元的优先担保定期贷款（senior secured term loan facility）

该定期贷款属于到期一次性还本付息型。在国外这类定期贷款几乎出现于所有的并购贷款中，在贷款期间每年只需要象征性偿还借款本金的一小部分（债务承诺函中为1%），剩余本金和利息在到期后一次性偿还。

债务承诺函中，优先担保定期贷款期限为7年，利率为Term SOFR（Secured Overnight Financing Rate） + 4.75% 或 ABR（Alternative Base Rate） + 3.75%。

2. 授信总额为5亿美元的优先担保循环贷款（senior secured revolving facility）

该循环贷款属于随借随还型。这类循环贷款是金融机构给予的一个授信额度，允许借款人在授信额度和期限内自由借贷和偿还，通常是LBO融资结构中融资成本最低的借款类型，也常常与定期贷款同时出现在并购融资中。

债务承诺函中，优先担保循环贷款授信期限为5年，提取部分利率为Term SOFR + 4.50% 或 ABR + 3.50%，同时每年也要支付未提取部分0.5%的手续费。后续如果第一留置权杠杆比例达到约定的数值（银行给借款人设置的考核指标），则提取部分的利率最低可降低至Term SOFR + 4.00% 或 ABR + 3.00%，未提取部分的手续费率最低可降至0.25%。

3. 本金总额不超过30亿美元的优先担保过桥贷款（senior secured bridge loan facility）

过桥贷款属于短期拆借型。在国外的大型并购交易中，为了补足交易资金通常会安排一部分过桥贷款，在交易完成后再安排新的中长期贷款进行替换。过桥贷款利率也比定期贷款和循环贷款要高。

债务承诺函中，优先担保过桥贷款期限为并购交易完成日后的1年，第一季度的利率为Term SOFR + 6.75%，后续每季度的利率为前一季度利率 + 0.5%。

4. 本金总额不超过30亿美元的优先无担保过桥贷款（senior unsecured bridge loan facility）

这部分也是过桥贷款，只不过没有担保，因此利率是四类贷款里最高的。债务承诺函中，优先无担保过桥贷款期限为并购交易完成日后的1年，第一季度的利率为Term SOFR + 10%，后续每季度的利率为前一季度利率 + 0.5%。

说到这儿，相信很多人会有这些疑问：

1. 如此高额的贷款需要什么样的担保物？

找银行借过大资金的人都清楚，银行都需要提供贷款抵押物，国内许多民营企业家贷款小几千万都困难重重，马斯克凭啥能借到这么多钱？根据债务承诺函披露，前三类贷款合计100亿美元，都是由信贷方提供（Credit Parties）担保，信贷方包括担保人（Guarantor）和借款人（Borrower），其中，担保人包括马斯克个人成立的控股公司（Holding）及其相关子公司，而借款人包括本次收购主体（Bidco）以及后续交易完成后的推特公司。因此，前三类贷款相当于拥有世界首富马斯克的私人控股公司和全球顶级的互联网公司推特作担保，这两个条件还真是一般借款人所不具备的。

2. 马斯克实际借款利率是多少？

由于四类贷款都以SOFR为基准，我们得先弄明白SOFR是多少。SOFR是Secured Overnight Financing Rate的缩写，由美国国债抵押品的隔夜回购利率计算得出。过去一年，SOFR平均值长期低于0.1%，到今年3月份涨至0.3%左右。我们取SOFR=0.25%，可大致算出优先担保定期贷款和优先担保循环贷款的利率分别为5%和4.75%；而优先担保过桥贷款和优先无担保过桥贷款考虑到利率每季度递增，我们计算出平均值分别为7.75% 和 11%。因此这部分130亿美元的债务融资加权平均利率约为7.01%，考虑到利率较高的过桥贷款未来会被新的中长期债务融资取代，最终的综合融资利率可能会再降低。而国内民营上市公司的并购贷款利率通常在8-10%之间，融资成本比国外高出不少。

3. 7家金融机构分别如何出资？

如此大规模的资金需求一家金融机构往往吃不下，通常需要找其他几家金融机构组成财团共同放贷，也能够相互分摊风险。债务承诺函中的7家金融机构在四类贷款里的出资比例都是一致的，具体比例参见下图：

总结一下债务承诺函的四个关键词：

Ø 财团支持——7家顶级金融机构

Ø 组合贷款——四类贷款形式

Ø 提供担保——无担保过桥贷款除外

Ø 利率适中——平均加权利率7%

保证金贷款承诺函（Margin Loan Commitment Letter）

该保证金贷款承诺函由12家金融机构出具，分别为摩根士丹利（Morgan Stanley）、美国银行（Bank of America）、巴克莱银行（Barclays）、三菱日联金融集团（MUFG）、瑞士信贷银行（Credit Suisse）、法国巴黎银行（BNP Paribas）、花旗银行（Citibank）、德意志银行（Deutsche Bank）、日本瑞穗银行（Mizuho）、加拿大皇家银行（Royal Bank of Canada）、法国兴业银行（Societe Generale）和加拿大帝国商业银行（Canadian Imperial Bank of Commerce），总金额为125亿美元，各家金融机构出资比例如下：

保证金贷款通常以借款人的股票作为质押物，放贷机构以质押股票当前市值乘以一定的贷款价值比率（LTV Ratio，贷款金额除以质押股票市值）向借款人提供借款。由于股票价格存在波动，当质押股票的价格下跌导致LTV Ratio上升到约定的追加保证金比率（LTV Margin Call Level），放贷机构会要求借款人追加保证金，借款人若无法继续追加保证金则质押的股票将会被放贷机构强制出售，跟加杠杆炒股或者炒期货无法追加保证金被强制平仓是一个道理。

根据该保证金贷款承诺函，金融机构提供的保证金贷款期限为3年，利率为SOFR + 3%，此外还要一次性收取放款金额0.5%的手续费。承诺函中设置的最高初始贷款价值比率（Maximum Initial LTV Level）为20%，即马斯克需要质押至少价值625亿美元的特斯拉股票才能获得最高125亿美元的保证金贷款；同时，追加保证金比率（LTV Margin Call Level）为35%，这意味着如果特斯拉的股价如果下跌超过43%（质押股票市值跌至约357亿美元），马斯克需要在两个工作日内通过三种方式将LTV Level降至25%以下（i）增加特斯拉股票质押（ii）提前偿还部分贷款（iii）出售质押的特斯拉股票用以偿还贷款。

这份保证金贷款对马斯克意味着什么？目前，马斯克持有特斯拉的股份数量为1.73亿股，持股比例约16.7%。考虑到马斯克目前已经质押了超过8,800万股的特斯拉股票，根据4月28日的特斯拉收盘价877.51美元，本次收购推特至少新增质押约7,200万股，剩余未质押股票仅剩约1,300万股（不含路透社报道中提到的未行使的期权约5,900万股）。若未来特斯拉股价低于500美元（即下跌超过43%），则马斯克需要通过增加质押或者出售至少143亿市值的特斯拉股票（125/25%-357）将LTV Level降至25%以下，对应2860万股（143亿/500）。如果未来马斯克不行使期权或者没有达到行使期权所要求的业绩指标，则他可能面临没有足够的特斯拉股票来追加保证金。而且大规模出售特斯拉股票会进一步让股价下跌，造成更大的追加保证金压力。自4月21日SEC披露马斯克提交的保证金贷款承诺函后，由于市场普遍担忧马斯克后续可能会大量出售特斯拉股票，特斯拉股价已从1,092美元跌至877 美元，累计跌幅约20%。

总结一下保证金贷款承诺函的四个关键词：

Ø 财团支持——12家顶级金融机构

Ø 利率较低——3.25%左右

Ø 股票质押——特斯拉股票

Ø 平仓风险——LTV Level达到35%

股权融资承诺函（Equity Commitment Letter）

该股权承诺函中，马斯克承诺以股权融资的形式提供210亿美元的收购资金。相比440亿美元的收购价格，210亿美元已经少了一大半，但马斯克个人是否有210亿美元的流动资金呢？

首先，马斯克在2021年累计出售了价值约160亿美元的特斯拉股票，而根据4月28日特斯拉向SEC提交的最新监管文件显示，马斯克在本周二和周三出售了超过400万股的公司股票，成交价在870-1,000美元之间，总价值接近40亿美元。这两部分资金基本满足了股权融资承诺函中的金额。

其次，根据SEC披露的Proxy Statement，马斯克于2020年底累计质押了约1,800万股特斯拉股票，2021年6月累计质押股票达到约8,800万股。2020年12月和2021年6月，特斯拉的股价在500-600美元范围，假设LTV Ratio同样为20%，8,800万股质押可贷款超过100亿美元。考虑到如今特斯拉股价较前次质押时涨幅超过50%，预计马斯克前期质押的8,800万股特斯拉股票有可能提供约50亿美元的新增借款额度。由于前期质押的具体条款没有披露，我们无法具体测算可能的新增贷款额度有多少，也无法确定马斯克是否已经使用了该额度。

再次，马斯克一向是加密货币的拥护者，从2020年就陆续在推特上公开支持比特币和狗狗币。虽然他并没有披露各类数字货币的持仓数额，但从2021年1月至今，比特币和狗狗币各自累计涨幅分别超过600%和3,000%。尤其是狗狗币，在2021年以前大部分时间里都被大多数币圈投资者当做“山寨币”，自从马斯克2020年开始多次在推特上喊单狗狗币后，狗狗币开始得到众多投资者的关注，币价仿佛像坐上了Space X的火箭一样一飞冲天，目前已经成为主流的投资币种。马斯克如此卖力推广狗狗币，难免让人怀疑他在2021年以前已经大量地低价收购狗狗币。甚至有国外网友爆料狗狗币持币地址中第一名就是马斯克，持有超过25%的狗狗币。

按照目前狗狗币超过180亿美元市值来计算，马斯克持有的狗狗币市值可能超过45亿美元。当然，考虑到马斯克公开提到未来要让特斯拉和推特接受狗狗币支付，狗狗币极有可能在马斯克商业帝国中扮演“支付宝”的重要角色，因此短期内大规模抛售狗狗币可能性较低，但可以部分出售用来补充收购推特的资金。

最后，马斯克曾暗示过，他并不排除采取与“志同道合”的投资者一起收购推特的策略，这意味着马斯克可能从一批有相同理念的股权投资人那里募集资金作为股权融资资金的补充。

总结一下股权融资承诺函的三个关键词：

Ø 自掏腰包——马斯克个人承诺

Ø 多种来源——出售股票、数字货币等

Ø 考虑募资——寻找志同道合的股权投资人

收购推特融资架构总结

综合来看，马斯克收购推特的融资结构分为三层：

1. 优先级债务：包括优先担保定期贷款、优先担保循环贷款、优先担保过桥贷款和保证金贷款。该部分贷款均有担保或股票质押。

2. 次级债务：优先无担保过桥贷款，虽然没有担保，但是偿债优先级高于股权融资；

3. 股权融资：马斯克承诺的股权出资，属于劣后级。

收购推特成功后，马斯克将成为北美负债最多的CEO

通过分析马斯克提供的三份承诺函，我们发现世界首富也“缺钱”。收购完成后，马斯克个人可能承担的债务金额也急剧飙升。综合前期8,800万股特斯拉股票质押预计带来的100亿美元借款以及本次收购推特带来的至少255亿美元借款，以及其他未披露的潜在债务，马斯克个人承担的债务或担保合计可能突破400亿美元，成为北美负债最多的CEO，远超个人负债排名第二位的甲骨文CEO-拉里.埃里森（240亿美元）。

马斯克之所以能获得如此高额的借款，最重要的原因是他创立了世界上最成功的电动汽车公司并上市。特斯拉的股权为马斯克带来了巨额的财富，也成为他从金融机构获得大量借款的重要筹码。此外，收购的推特在互联网世界拥有不可取代的价值，收购一家优质公司时，其稳定的现金流可以作为贷款的重要保障。因此，如果一个中国富豪也想效仿马斯克通过大额借款收购一家美国公司，建议还是先打造一家伟大的上市公司吧。

由于高额的负债中大部分涉及特斯拉股票质押，如果未来特斯拉股价出现价格暴跌，马斯克可能被迫出售大部分特斯拉股票，而推特也将面临更沉重的债务负担。马斯克未来是否会陷入“赔了夫人又折兵”的窘境，让我们拭目以待。